拆零重組裂華源

華源這個因非理性擴張而迅速崛起的產業“巨人”，在資金鏈斷裂之后轟然倒地，最終免不了被大卸八塊的命運。即便是拆零，也將極大地考驗國資委的操盤智慧

我們贏了！2007年8月31日，是一個值得我們永久記憶的日子。”獲得了S*ST源藥(600656)的控制權，方達集團副總裁許志榕和一干手下舉杯歡慶。

選擇以賣殼的方式出售給廣東方達集團，S*ST源藥首開“老八股”退市先河的尷尬得以避免（S*ST源藥的前身——浙江鳳凰是最早在上海證券交易所掛牌上市的八家公司之一）。經過激烈的紛爭和復雜的利益協調，S*ST源藥終于實現控股權易手，這讓市場看到了沉疴纏身的華源系上市公司的重組希望。

S*ST源藥重組破局

8月31日14：10，上海拍賣行有限責任公司拍賣廳里人頭攢動，隨著鼓槌落下，方達集團成功競得中國華源生命產業有限公司（華源集團子公司，S*ST源藥控股股東）所持S*ST源藥6166.94萬股，占比41.09%的股份，成功登陸資本市場。拍賣持續了一分鐘就匆匆結束，除了方達集團外，無其他公司舉牌，以區區71.88萬元的底價成交。

拍賣會現場的波瀾不驚掩蓋不了圍繞這次拍賣掀起的重重風波。事實上，即便是在拍賣會召開的前一天，依然有農業銀行和華夏銀行因擔憂S*ST源藥易主后逃廢債，向國資委申訴，要求取消這次拍賣。

方達集團以71.88萬元獲得S*ST源藥的控制權，這并非撿了一個便宜貨。

S*ST源藥早已資不抵債，連續三年虧損，并因財務造假，受到上海證券交易所處罰，于5月25日暫停上市。據了解，方達集團重組S*ST源藥的代價高達3.8億元，這3.8億元的重組成本包括填補S*ST源藥賬面1.8億元的窟窿，保牌需要的5000萬元，以及為華源生命、華源集團償還的1.5億元債務。除此之外，方達集團還需對S*ST源藥擔負的4.3億元銀行債務提供擔保。

方達集團入主的最大變數來自江山制藥。后者是S*ST源藥旗下為數不多的優質資產，一度是“現金牛”。為了拿回江山制藥的控制權，江山制藥所在地靖江市政府已經以欠款名義，對江山制藥股權申請司法凍結。最終，在江蘇國資委的協調下，方達集團以約1億元的價格把江山制藥轉讓給了靖江市政府，而江山制藥的公開市場價值約為2.4億元。方達集團還需填補1億多元的窟窿。

同時，為了移花接木，在廢墟上蓋大廈，方達還承諾將凈資產不低于6億元人民幣、且三年盈利的節能環保資產注入S*ST源藥，同時承擔S*ST源藥的股改責任。

重組代價之高，令方達集團副總裁許志榕大發感慨，“早知道重組這么難，我們說什么都不重組了。”雖然過程曲折，但對S*ST源藥易主，市場各方還是大為寬慰。首先，S*ST源藥保牌有望；其次，新東家入主對債務進行承擔，各債權銀行看到了收回貸款的希望；再次，償債問題若能得到解決，S*ST源藥下屬公司所屬地方政府也將卸下沉重的擔子；更為重要的是，S*ST源藥的賣殼成功，為華源系其他上市公司，特別是重組更為混亂的*ST華源（600094）和*ST源發（600757）的重組帶來一絲光亮。

兩大上市“殼”資源

*ST源發和*ST華源是華源系旗下紡織板塊上市公司。對二者的重組，一直是華源系重組的難點所在。

華源系內的紡織類資產主要集中在*ST源發，總負債31.3億元，而以化纖為主業的*ST華源的總負債也已超過33億元。目前，*ST源發和*ST華源都已經持續兩年虧損，嚴重資不抵債，如果不能完成重組，有退市可能。

除了負債累累，*ST源發和*ST華源已經喪失了“造血”功能。持續三年之久的債務重組，令*ST源發和*ST華源元氣大傷，廠房和生產線受法院凍結，流動資金緊缺，下屬公司多處于停產和半停產狀態。

華皖碳纖維有限公司（ST華源持有90%股權）一度被認為是*ST華源的希望。即便遭遇債務危機，*ST華源依然持續投資超過2億元，力保碳纖維項目。

知情人士透露，由于工資和社保久拖不發，華皖碳纖維的員工情緒很不穩定。8月底，*ST華源派駐華皖碳纖維的董事長劉樹甫被群情激憤的員工轟出。目前，*ST華源與項目所在地安徽省蚌埠市政府正在進行艱苦談判。

作為華源系的重組方，華潤集團向*ST華源派駐了財務總監。據可靠消息，華潤方面的財務負責人已經離開*ST華源，回到華潤集團。市場上也開始彌漫華潤放棄重組*ST華源的傳言。

據接近華潤集團的人士透露，鑒于華源系紡織板塊的現狀，上海市國資委傾向于將*ST源發和*ST華源的“殼”資源出售。但這兩家公司有分別高達數十億元的負債，還有理不清的擔保關系，即便是白手相贈，市場上也罕有接盤者。

在接手華源之前，華潤集團曾經與國資委簽署諒解備忘錄，華潤集團承諾注入50億元現金，以解決華源系資金緊張的問題。但出于審慎性考慮，到目前為止，華潤集團注入華源系的資金不到20億元。

該知情人士表示：“上海市國資委希望華潤集團能拿出一部分錢填窟窿，使*ST華源和*ST源發的‘殼’干凈一些，再舉牌拍賣。如果能賣‘殼’成功，上海市國資委、華潤集團和備受煎熬的債權銀行都可以盤活。”

目前，國資委和債權銀行雖偶有爭執，但屬利益共同體。*ST華源和*ST源發的股權和資產都被法院凍結，實際上是國資委把股權押給了銀行。

“國資委和債權銀行都盼望著華潤集團的真金白銀，一活齊活，這是全盤棋的關鍵。如果銀行能放棄部分款項，忍受較低的受償率，同時能夠照顧華潤集團的利益，*ST華源和*ST源發賣‘殼’保牌的可能性還是很大的。”

雖然缺乏資金投入，廠房和設備等資產被銀行分割得七零八落，主營業務失去了造血能力，但*ST華源和*ST源發的廠區規模龐大，有豐厚的土地儲備。*ST源發在一系列收購紡織企業的過程中，以出讓方式取得國有土地使用權約1176畝，目前已經升值很多。

重組考驗國資委智慧

*ST華源和*ST源發如果能步S*ST源藥后塵，賣殼成功，將標志著華源系重組攻堅戰完成。但這與國資委整體重組的初衷相去甚遠。

2005年，華潤集團從誠通集團手中接過重組華源的權杖，國資委要求華潤集團對華源系整體重組，保持華源系內醫藥和紡織板塊資產的完整。但最終，華源系還是被拆得七零八落。

華潤集團先是拿走了華源系中盈利能力最好的北京醫藥的資產，控制了雙鶴藥業（600062）和萬東醫療（600055）兩大上市公司，然后，盤活了上海醫藥（600849）和上海醫療器械。而對于資產質量較差的紡織板塊，華潤集團所施援手甚少。

華源系的重組步伐徘徊不前，唯一大踏步前進的，是華源系不斷顯現的銀行貸款和錯綜復雜的擔保。上述接近華潤集團的知情人士表示：“華潤集團甚至得不到華源系紡織板塊資產狀況的財務報表，真正嚇人的是那些不斷顯露的擔保。”

其興也勃焉，其亡也忽焉。華源系從1.4億元的資本金起家，靠不斷地收購兼并，10年時間，控制資產超過500億元，一躍成為醫藥和紡織板塊的“雙料冠軍”。但其轟然倒下，僅在數月之間。

究其原因，華源系產業重組的夢想不是構建在實業領域市場競爭的基礎之上，拼湊出的企業“巨人”沒有競爭力。這其中，銀行信貸審查不嚴，為其提供并購彈藥。華源系的失敗是非市場力量參與金融資源配置的又一個失敗案例。

醫治華源這個紡織和醫藥的“雙料冠軍”談何容易？在過去三年里，操盤華源系上市公司重組的國資委、泥足深陷的各大債權銀行、先后扮演重組方角色的誠通集團和華潤集團、華源集團下屬公司所屬地方政府都焦頭爛額。

華源系這個因非理性擴張而迅速崛起的產業“巨人”，在資金鏈斷裂之后轟然倒地，最終免不了被大卸八塊的命運。即便是拆零，也將極大地考驗國資委的操盤智慧。