如何讓流動性資金成為“惠民”內源

目前宏觀政策都是圍繞著一個核心——即減少市場上四處泛濫的流動性：一是提高利率，增加企業成本，抑制房市、股市過熱；二是提高匯率，降低退稅，減少貿易順差；三是提高準備金率，凍結流動性；四是嚴控土地、信貸、項目門檻，抑制地方政府和民間的投資沖動。

但應當正視的現實是，已經釋放出來的數以十萬億計的流動性是無法收回的。即使新增的流動性大幅減少，經濟過熱的原因仍然難以消除。目前各部門都在自己的“防區”內“嚴防死守”，但其效果卻可能像大江防洪——自身堤壩越堅固，其他部門潰堤的風險就越大。宏觀調控真正迫在眉睫的是，需要為前所未有的大規模“分洪”，做好充分的戰略準備。

以新的主流住宅產品消化流動性

現在真正需要回答的問題是——如何以最高效率“消化”流動性，將流動性轉變為真實的國民福利。既然緊縮的政策難以給經濟降溫，那么能否通過有效的擴張性經濟政策，來解決流動性帶來的風險呢？

并非所有經濟都能找到可以同時滿足高速度和低風險的經濟“高速路”。日本經濟之所以長期無法從通貨緊縮里脫身，就是因為缺乏足夠的有效的需求，只能通過強行擴張財政，來“消化”掉其巨額流動性。結果，形成的資產，由于回報極低，不僅無法帶來長期的新增收益和國民福利，反而轉變為巨額的政府債務。

但發達國家工業化完成后的價格泡沫化的“通病”，并不意味著中國一定也會走上“過多貨幣，追逐少量資產”的虛擬經濟之路。在高速城市化過程中的中國，對資金幾乎有著無限的饑渴需求。我們現階段面對的主要問題，仍然是如何創造足夠的資產，而不是“凍結”過多的貨幣。其中最主要的潛在資產之一，就是不動產。具體講，就是住宅。中國的城市化無論在速度上和規模上都是人類歷史上前所未有的。人口的空間轉移，使得住宅（及相關基礎設施）缺口極其巨大。只要政策得當，這些潛在的需求，完全可以轉化為現實的需求，從而使房地產業成為大規模吸收流動性的戰略“分洪區”。

選擇房地產作為釋放流動性的經濟降落傘，主要理由是：首先，可以吸收大量的流動性；其次，可以不依賴國外市場；第三，不會增加出口，導致新的貿易摩擦；第四，可以加速農業人口向城市的轉換，減少資源（農地、環境、能源）損耗；最后，不動產壽命長，保值增值潛力巨大，任何資本品無出其右。

正確目標的實現，必須依賴正確的戰略。過去的計劃實踐和時下的市場改革表明，推動房地產僅靠市場不行，僅靠政府也不行。

僅靠市場不行，是因為市場以單純營利為目的，其提供的居住產品，無法兼顧多重目標（金融穩定、分配公平、企業競爭等）；僅靠政府不行，是因為政府沒有足夠的財力，無法在短期內滿足如此巨大的需求。

正確的做法是政府和市場的結合，設計出一種兼顧各方面需求的主流產品：首先政府提供包含所有成本的廉價土地，然后，大規模建設低成本、小戶型住宅；住宅采用“零首付”，逐月支付按揭，10年至15年后，一次性交付地價并獲得住宅的產權。同時，保留目前市場供給方式作為補充，但在價格和產品種類上全面放開，主要用于滿足投資性需求。

這樣做的好處是：第一，可以通過公積金等制度，將個人收入強制納入住房消費，直接擴大內需；第二，有利于降低住宅消費門檻，即使居民收入很低時，也可以有地方住，并通過預支自己未來的信用購房，避免積累大筆儲蓄，待到購買時，價格又增加的窘境；第三，可打開農村勞動力進入城市的正規通道。穩定的城市勞動力比流動的農村勞動力更適合產業升級的勞動力需求。低廉的住宅價格，在提高了工人福利的同時，也間接地提高了企業的競爭力。而這種間接的補助，更容易避開加入世貿后，國際貿易方面的糾紛。第四，可以避免對現有商品房市場的沖擊，真正做到“市場歸市場、保障歸保障”。在滿足了多樣化的需求的同時，使流動性獲得雙重的分流。

使用權和所有權分開轉讓的方法（先租后售），既不同于“只售不租”的經濟適用房或限價房，也不同于“只租不售”的廉租房。由于收益穩定，回收可靠。因此，可以通過銀行長期貸款或資產證券化的辦法，由市場（銀行、證券）大規模介入，政府則僅提供擔保（以住宅為擔保物）和相關政策。幾乎不需要給政府財政增加任何壓力，就可以達到大量吸收流動性的目的。

不能讓投資和炫耀性需求主導市場

面對急升的房價，有一種觀點認為：“目前的流動性過剩絕大部分為房地產吸收，而過剩資金主要是流入最發達地區的房地產行業，這些地區過度依賴房地產發展，制約著產業升級。”

可是，流動性大規模流向發達地區房地產，并非產業政策所致。不同的產業部門，在不同的經濟發展階段顯示出“不均衡”增長，乃是結構轉型經濟的固有特征。在城市化高速發展階段，城鄉資源在空間上大規模重新配置，相應的住宅和基礎設施等資本品，必然成為這一階段投資趨向的優先和重點。目前銀行數以十億計的“存差”和最近的股市急升也都表明，“其他行業”并沒有因為房地產“吸收”的流動性“過多”，而造成資金匱乏。

房地產是否會形成泡沫，不僅取決于它的規模，同時取決于它的價格。假設每平方米1萬元，市場的真實需求是100萬平方米；每平方米5000元，真實的需求就可能是1000萬平方米；而每平方米2000元時，真實的需求就可能上升到1億平方米。換句話說，房地產市場是否存在泡沫，取決于采用何種價格與規模的供求組合。

可供選擇的增長模式有四組：一是高價格、大規模；二是高價格、小規模；三是低價格、小規模；四是低價格、大規模。

顯然，“高價格、大規模”和“低價格、小規模”都不是均衡的組合：前者會導致供給過剩，從而形成經濟泡沫；后者會導致供給短缺，需求無法滿足。住宅制度改革前后的住宅供給模式，就是這兩種模式的實踐效果。

“高價格、小規模”和“低價格、大規模”都是均衡的供求組合：在城市化高速發展階段，資金短缺，社會總體收入水平不高，以居住消費為主的后者應當是主流的供求模式；而在城市化已經結束，流動性充裕，社會總體收入水平較高的時候，以投資和炫耀性消費為主的前者應當是主流的供求模式。

目前的房地產供求組合是典型的“高價格、大規模”模式。一旦供給超出真實需求，多出的部分就極易演變為經濟泡沫。中國目前的特點是城市化高速發展和流動性異常豐沛并存，此時的最優的增長模式，就是同時采用“低價格、大規模”和“高價格、小規模”。顯然，這需要有高度技巧的政策設計，來分別滿足這兩種不同的需要。

“低價格、大規模”的巨大潛力

實現住宅供給模式向“低價格、大規模”轉變，是政策設計的關鍵。對于政府來講，這一模式能夠比副作用極大的貨幣和證券市場政策，更有效地吸收流動性；對消費者來講，可以用現在的成本，獲得十幾年以后的不動產；對于開發商和已經置業的居民來講，不會影響高端物業的價值從而打擊投資需求；對于銀行來講，利率雖然不高，但貸款規模大，成本低，可為大量存差找到出路。由于這一政策不會對目前的房地產市場價格造成影響，也就避免了因抵押品貶值而導致的壞賬。

“先租后售”的模式相當于將房地產增值期權化，既吸收了市場上巨大的流動性，又使廣大低收入人群，可以在滿足居住需求的同時，共同分享未來的經濟成長。政府的目標，就是以最低準入門檻，幫助百姓在城市置業。

也許有人會問，為什么租房不能成為解決住房需求的主流？這一方面是因為政府沒有足夠的財力做全體居民的大房東，但更主要的是因為滿足同樣人口的居住需求，租房和買房所投入的社會資源和成本幾乎是一樣的，但形成的社會信用和財富分配大不相同。永久的居所，是農村人口進入城市的大門。住宅就像“城市公司”的“股票”，是分享城市增長的起點。讓農民進入門里，還是騎在門檻上，會導致完全不同的社會心態和城市運營成本。

目前全國的住宅竣工量遠小于實際需求，如加上農民工的定居需求，供需缺口會更大。這都意味著住宅供給的合理規模，可以遠比現在的實際供給要大。這些潛在的需求能否變成有效的需求，關鍵是看置業的門檻能降到多低。如果每年能夠為6000萬居民（或2000萬戶）提供住宅，大約10～15年就可以解決全國大部分居民的居住問題（包括城市化轉移進來的人口）。按照每戶平均50平方米，每平方米造價3000元（含配套基礎設施）計算，每年至少可以吸收3萬億元的流動性。

由于住宅同時具有增加社會保障和消費信用的功能，可以預計居民的消費將會得到進一步的釋放。加上帶動的鋼鐵、建材、交通等勞動密集型產業的擴張，足以吸收因順差而被動釋放出來的大部分流動性。顯然，任何一個行業，都不可能具有如此巨大的市場容量，這是城市化帶給中國的特殊機遇。

將流動性引向資本市場的風險

顯然，這一思路必須建立在擴張性的宏觀政策基礎上。于是，就會產生一個問題：現在的經濟已經存在“由偏快轉為過熱”的危險，房地產的大規模擴張，是否會給目前的經濟火上澆油？

首先必須明確的是，導致經濟過熱的“油”——流動性——已經存在。現在的問題是將“油”澆在哪盆火上。有觀點認為，應當把流動性引導到資本市場上，并以納斯達克和高科技的結合為例，說明資本市場上的流動性，要比日本房地產市場上的流動性造成的危害更小。

可是，資本市場上的上市企業，既有工業也有房地產，資本市場上的資金未必不會回流到房地產行業。同樣，如果企業沒有好的項目，一樣會通過其他形式轉移到不動產市場上保值。最后資金流向何方，還是要取決于哪個行業能夠創造更多的回報。

如果股市的回報率大大高過其他行業，同樣會導致全民“炒股”，一樣會將制造業發展所需資金吸引到股市。由于資本市場的特點是“虛擬”經濟，缺乏以實物經濟作為支撐，一旦泡沫破裂，貨幣財產會瞬間蒸發。將資金引向更加不透明、信用風險更大的股市，并不會比房地產市場更安全。

納斯達克高科技泡沫的破裂，是任何一個發展中經濟都無法承受的。美國的經濟之所以沒有被納斯達克IT泡沫崩盤拖垮，乃是由于其有意釋放的大量流動性。這些流動性被以中國為首的發展中經濟所吸收，并以巨額利潤的形式反哺了美國經濟。沒有中國、印度這些高速成長的“邊緣經濟”，美國的經濟恐怕早已被崩盤的股市所擊垮。

最近的股市大漲，似乎迎合了將流動性引向資本市場、推動制造業升級的愿望，但冷靜分析那些所謂業績增長的藍籌股的利潤來源，就會發現，很多公司收入大幅增長，主要來源于投資性收入，而不是主營業務。公司業績與股市之間形成了互相推動的扭曲結合。這勢必進一步鼓勵企業將流動資金甚至生產性貸款，大規模地轉向資本市場去獲取短期利益。這不僅會造成實體經濟升級的減慢，也會給銀行留下巨大的風險。

在流動性開始大規模轉向股票市場這個更不穩定的高風險領域的情況下，用貨幣政策（利率、存款準備金、匯率等）抑制虛擬經濟（股票、期貨等）雖可能見效于一時，但不能解決經濟中的深層問題。現在的宏觀經濟政策，應當比任何時候都明確地強調要將虛擬經濟（如證券）轉變為實物經濟（如不動產），而不是相反。

在這一背景下，改變房地產增長模式的壓力不是減輕了，而是變得更加迫切。

房地產會導致經濟過熱嗎?

毫無疑問，按照以上建議的房地產增長模式，一定會導致經濟增長進一步加快，但“加快”，未必就一定會“過熱”。如果流動性被引向有效率的方向，即使經濟發展加快，也不會導致過熱。相反，如果流動性沒有出路，游資四處泛濫，即使速度降低了，也會誘發經濟過熱。

根據宏觀經濟學會王建的計算，中國的貨幣存量已相當于美國的60.6%，GDP總值卻僅相當于美國的20.2%。如果換算成同等經濟規模，中國的貨幣存量是美國的3倍。如此規模的流動性，不要說在中國歷史上從未有過，就是在世界經濟中也是十分罕見的。

這就要求我們必須在傳統的經濟工具之外，尋找其他的對策，而所有這些對策都必須放到中國特定的發展階段和內外環境中來思考。具體講，就是政策制定時必須考慮的三個約束條件：一是前所未有資金剩余；二是前所未有的勞動力剩余；三是有限的戰略機遇期。

前兩點要求目前還必須采用寬松的貨幣政策，要將政策的重心從限制投資增長，轉向尋找高效率的投資項目，從而實現剩余資本與剩余勞動的結合。第三點則意味著目前中國只能在大約10到20年的時間，可以享受近百年來最有利的國際環境和計劃生育帶來的人口紅利。這三點決定了中國未來的經濟發展規模和速度一定是前所未有的。

我們面對的是千年一遇的發展機會。非常之時，須有“非常之策”——不是提高利率，而是由政府出面，大規模低息貸款；不是控制投資，而是向選定的高收益資本品，特別是不動產（住宅、廠房及基礎設施）和勞動力（職業教育），以低成本方式大規模投入；不是提高人民幣匯率，減少進口，而是通過提高要素價格、減少退稅、擴大內需、增加進口（包括專利、人才、原料），縮小低質量“順差”，將競爭的“主場”移到國內市場。

一句話，不是通過收縮，而是通過有效的擴張化解流動性過剩帶來的風險。

這一政策看似異端，卻非獨創。近代經濟史上，幾乎所有過剩經濟，都是借此走出危機。所不同的是，以往采取這一對策，都是在緊縮政策觸發危機之后，而我的建議，則是要搶在可能的危機之前。