“估值合理說”合理不合理

編者按

當滬綜指突破4000點，中國股市的開戶數也創紀錄的突破了1億戶。在股指不斷創出新高的新一輪炒股熱潮中，投資者已離價值投資越來越遠。在這樣的市場背景下，新一輪股市“泡沫論”的討論也此起彼伏，莫衷一是。針對這一現象，“經濟學人”本期特約幾位知名的經濟學家，對當前股市進行分析點評。

前股市過熱有三個顯而易見的標志：一是伴隨著指數持續、加速上升，市場樂觀情緒膨脹；二是股市目前的高收益率不可持續；三是在驚人賺錢效應下的大眾亢奮和“羊群效應”。

對此，一些熱情的評論家承認，市場也許過熱了點，但整體估值仍屬合理。對此“估值合理說”我們必須加以討論。

明顯居高的A股市場估值

目前，滬深300指數股的市盈率，即使以剛剛公布完畢的2006年業績來衡量，也已經超過境外市場一般市盈率水平1倍以上。而且，與成熟市場上，大盤藍籌股股價高，二、三線股股價很低不同，我國二、三線股股價畸高。因而，指數市盈率已經逼近50倍左右，在世界股市中鶴立雞群?？紤]到股改和對價因素，現在股市的市盈率實際上已經達到和超過2001年時股市的歷史最高水平。

有些人認為，盡管市場的靜態市盈率水平已經較高，但由于我國經濟高速增長，企業盈利增長很快，市盈率高一些也屬合理，因為動態市盈率還在可以接受的范圍。一季度上市公司凈利潤同比增長98.5%，差不多翻番，更是堅定了他們在市盈率問題上“A股特殊論”的信心。

但是，我國上市公司的整體利潤真的可以一年翻一番嗎？一季度利潤的爆發性增長真的可以持續嗎？以一季度上市公司利潤暴漲為例，其實在很大程度上是牛市本身的非正常產物。其中，由于股市火暴、新會計準則的使用、資產價值重估所帶來的同比新增投資收益已經占上市公司整體凈利潤的40%左右。上市公司的正常凈收益比去年同期增長其實極為有限。

有人說，值得大力挖掘和期許的是企業整體上市和資產注入，這里恐怕存在誤解。把一個公司分為上市公司和存續公司，是當年國企為滿足上市條件，把不良資產剝離出來的應變措施。經過這些年的改革、發展，存續公司或母公司確實多有發展，不少公司趕上商品大牛市，也有存續的不良資產變成“金元寶”的個別例子，但整體上市是一項證券市場的制度改造，并不是市場經濟中的免費午餐。

再來看市凈率。從境外證券市場的一般情況看，一般保持在2~2.5倍左右。而我國上市公司加權平均市凈率已到5倍左右，2006年加權平均的資產收益率只有10.5%，與境外相比尚屬中下水平。從這個角度看，估值也明顯高了。

最有說服力的，恐怕還是同時擁有A股和H股的上市公司。同一家公司，同樣的產權（包括分紅權與表決權），股改又消除了A股本來享有的制度溢價，自2006年下半年以來，股改后原本靠攏的A股、H股差價出現反向增長。目前A股對H股平均溢價已超過1倍。H股公司雖然數量不多，僅39家，但其凈利潤超過2000億元，占A股上市公司凈利潤總額一半以上，具有充分的代表性。這反映了含H股公司的A股高溢價不是基于估值優勢，而是源于A股市場封閉扭曲的特殊現象。

高估值市場的不可持續性

有不少人對目前A股估值偏高、脫離基本面并無異議，但他們認為，由于人民幣升值、流動性過剩等大環境的存在，A股高估值會長期維持，資產價格泡沫化存在必然性。而在證券市場上，賺錢就是硬道理，人們只能順勢而為。因此，在高估值和泡沫化的市場上仍然充滿機遇，值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問題。

主張高估值市場會長期維持，資產價格泡沫化難以避免的觀點主要有這樣幾個理由：人民幣升值背景下的流動性過剩在相當長時期內難以改變；股市賺錢效應下的儲蓄搬家和新增資金入市還遠未窮盡。其實，這些論據并不牢靠。

人民幣升值背景下的流動性過剩確實是宏觀經濟中的主要問題，但應當看到，隨著人民幣的小幅穩步升值，央行采取票據對沖和不斷提高存款準備金率等措施，流動性過剩問題已經開始被認真對待。如果靠流動性過剩支撐高股價，那么，必然會出現的流動性過剩減少、消失乃至逆轉，勢必帶來股市暴跌和長期蕭條。這顯然不是人們所希望看到的。

現在每天超過30萬戶的新開戶數并不正常，因此也不可能長期持續。其中很多人是承擔風險能力很差的低收入階層和社會弱勢群體。一旦消息面變化、行情逆轉，他們又會蜂擁而出，因此只會助長股市的暴漲暴跌，根本不可能是維系牛市的穩定力量。

有人說，上面講的這些也許全對，但市場有其自身規律。市場即使有泡沫，也要讓其自己去破裂。政府應當尊重市場運行，不應加以干預。政府干預的結果，小了不起作用，大了造成震蕩，結果往往適得其反。

政府應以正確方式引導

證券市場上，不是政府要不要干預的問題，而是如何以正確的方式引導。即使在已經高度發達的成熟市場經濟國家，股市仍然會有暴漲暴跌，需要政府及監管者煞費苦心，不斷與時俱進，修補漏洞，防患于未然。我們今天股市的亢奮乃至狂熱，并非乍看上去那樣是投資者的盲從和自發的市場行為，很大程度上是政府過往政策的結果。調整這些原本存在缺陷或者曾經有用、現已過時的政策，避免股市更大泡沫的聚集，防止對國民經濟運行和社會和諧穩定的消極影響，是當務之急。

從宏觀角度來看，利率偏低甚至真實利率為負，以致儲蓄大量向股市轉移。適時適度提高利率，特別是大幅提高實名制的個人定期儲蓄存款利率，既可以給偏熱的經濟降溫，更會通過比較收益變化、資金流向改變等多種渠道給股市降溫。

很多人買股票，是因為投資渠道不多、投資品種太少所致。在國外成熟證券市場上，交易量最大的往往不是股票而是債券，特別是既能提供相當保證的固定收益、又有可觀風險收益的公司債券。我國少量的企業債，行政審批手續繁瑣，控制極嚴，成為少數大國企的專利。如果能克服部門扯皮、議而不決的狀態加緊推出，既能發展直接融資，增加企業融資渠道，分散銀行風險，又能大大分流股市資金。

QFII發展起來，但QDII至今裹足不前。開了一點小口子，還有諸多限制，市場反應自然冷淡。目前要大力發展的不是引資和境外融資拿回來換人民幣，自己給自己增加壓力和負擔，而是要加大在境外上市的公司在境內發行、流通的比例。開放QDII，發展境外投資是降低順差、減少流動性、增加投資者收益和分散風險的一石多鳥之舉，何樂而不為？

垃圾股炒作泛濫成災，人們形成“套不怕”、“不怕套”的教條。這與多少年來鼓勵重組、借殼上市、政府埋單等逆向政策刺激密切相關。在層層審批的制度下，資產重組、注入、借殼上市，還沒有實施，消息早已滿天飛，等到木已成舟，股價早已翻了幾個筋斗。這些顯然不是光靠嚴打能奏效的，而要從制度源頭著手治理。

以上只是一家之言，并不全面，但只要態度明確地去做，炙手可熱的股市一定會復歸平穩，進入正常發展軌道。各行各業的人們也可安心上班、工作，不至于整天心神不寧。