上市公司交叉持股是把雙刃劍

上市公司交叉持股具有財富放大效應(yīng)，在投資者心理預(yù)期或持續(xù)資金流入的推動下，它成為神奇的“永動機”，積聚著股市的泡沫

上證指數(shù)從2005年底開始一路飆升，絕大多數(shù)公司股價早已翻番。與此呼應(yīng)，上市公司交叉持股的投資使賬面價值水漲船高，形成誘人的財富效應(yīng)。2007年以來，交叉持股的財富效應(yīng)對股價的推動表現(xiàn)得更加淋漓盡致。然而，它也是把雙刃劍，如果不能審慎對待，將助長一部分股票的估值泡沫。

交叉持股造就牛市財富神話

一個簡單的例子即可展現(xiàn)交叉持股財富效應(yīng)的產(chǎn)生路徑。假設(shè)B公司持有A公司10%的流通股，后者得益于管理卓越、戰(zhàn)略實施成功，導(dǎo)致股價上升，B公司股權(quán)投資的市值相應(yīng)增加，且至少有以下途徑將增值體現(xiàn)于財務(wù)報表：

如B公司曾對A公司股權(quán)投資計提減值準(zhǔn)備，則至少轉(zhuǎn)回計提部分形成當(dāng)期收益；出售股權(quán)“落袋為安”，直接形成投資收益；按照公允價值列示，形成“利得”。對于B公司的股東而言，面對如此收獲喜悅，又會上演凈利潤增加、股價隨之水漲船高的一幕，如果有C公司、D公司持有其股權(quán)，他們將繼續(xù)分享增值蛋糕，如此往復(fù)進(jìn)行下去，便產(chǎn)生連鎖的股票增值和財富放大效應(yīng)。

僅僅是市場運行狀況改觀，導(dǎo)致股價攀升，財富效應(yīng)的列車便會開動起來。這正是目前股票市場所看到的現(xiàn)象。歲寶熱電、兩面針今年以來的惹眼表現(xiàn)就很典型。

當(dāng)然，投資者對會計信息的研判能力和市場的多空情緒也決定財富效應(yīng)的空間。如果投資者“鎖定”于具體盈利數(shù)字，而對盈利組成及其質(zhì)量視而不見，并且受到市場樂觀情緒的感染，對此趨之若鶩，交叉持股的財富效應(yīng)就越發(fā)顯著。由此，交叉持股的財富神話一時間在股市連連上演。

交叉持股利潤信號被市場誤讀

在市場處于較高估值水平和新會計準(zhǔn)則實施之際，交叉持股的增值收益容易被投資者誤讀，蘊涵著泡沫的風(fēng)險。因此，交叉持股是把雙刃劍，利弊參半。

交叉持股雙方“榮辱與共”，風(fēng)險放大。當(dāng)資本市場處于上升時期，上市公司股權(quán)投資隨之增值，直接推高股價，并可能觸發(fā)下一輪增值，財富循環(huán)往復(fù)放大之間，也吹大了股市泡沫。當(dāng)股市長期下跌時候，這種持股減值同樣會產(chǎn)生“反作用”，使雙方公司陷入“股價下跌—計入投資損失—股價下跌”的惡性循環(huán)。牛市階段，上市公司和投資者嘗到了財富正向放大的蜜餞。回顧2004年公司大量計提投資減值準(zhǔn)備的情形，則是陷入“循環(huán)縮水”陷阱的明證。近期市場下跌中，交叉持股公司股價回落就頗為兇猛。

更令人擔(dān)心的是，交叉持股的利潤信號被市場誤讀，甚至形成誤導(dǎo)。持股增值帶來的收益具有非主營、非持續(xù)等特點。若投資者不能將其與主營業(yè)務(wù)利潤區(qū)別對待，直接后果就是把偶爾一見的“月食”當(dāng)做日常的“浮云蔽月”，以同等的市盈率（股票市價/每股收益）熱情追捧。

當(dāng)前，持股增值成為投資熱點被競相推薦，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價值低估”，美其名曰“價值發(fā)現(xiàn)”。將非經(jīng)常性損益“經(jīng)常化”對待是股票估值中的一種誤導(dǎo)。更有公司可能會進(jìn)行“洗利潤”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營利潤，手法十分惡劣，屬于典型的財務(wù)欺詐行為。

我們不愿看到市場積聚泡沫。如果上市公司漂亮的財務(wù)報表后面并沒有主營業(yè)務(wù)支撐，據(jù)此進(jìn)行股票估值，極有可能醞釀為泡沫。

一方面，最終增值收益可能是水中望月，收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，終需面對流動性問題。上市公司持股增值的財富尚屬紙上富貴，如果要變現(xiàn)，尤其是集中兌現(xiàn)，市場的心態(tài)、股價可能瞬時扭轉(zhuǎn)，財富迅速縮水。

另一方面，在投資者熱衷于持股增值之時，常用的諸多市場基本面指標(biāo)早已失真，不能反映上市公司真實盈利能力。股價上漲無法脫離資金供求的規(guī)律，因此，財富故事的傳唱離不開資金源源不斷地流入來維系。新開戶熱潮、人民幣升值預(yù)期等因素恰恰迎合其資金供給需要，泡沫風(fēng)險展露無遺，而且越吹越大。

審慎對待交叉持股利潤

對于投資者，上市公司交叉持股導(dǎo)致部分公司投資收益激增，前后各期財務(wù)報告可比性下降，投資者需要費些精力對利潤進(jìn)行拆解和還原。

對主營業(yè)務(wù)盈利，投資者應(yīng)以正常市盈率對待，而對一次性的股權(quán)投資收益，按照市凈率(股票市價/每股凈資產(chǎn))，或1∶1的關(guān)系納入股價，也許更為穩(wěn)健、恰當(dāng)。同樣的，在市場低迷時，減值準(zhǔn)備計提壓力下收益不佳，未必是公司基本面惡化的表現(xiàn)（不務(wù)正業(yè)，以委托理財為生的上市公司另當(dāng)別論），過度悲觀也不可取。因此，投資者在追逐交叉持股等市場熱點的同時，多幾分思考，關(guān)注公司下一步運作，不失為一種上策。

對于上市公司，由于股權(quán)增值具有非經(jīng)常性和非持續(xù)性的特點，面對豐厚的交叉持股增值和收益，穩(wěn)健經(jīng)營、細(xì)水長流更為可取。這樣做可以避免投資者誤將股權(quán)增值收益當(dāng)做主營業(yè)績，避免上市公司業(yè)績的大起大落。

有些上市公司通過變現(xiàn)，將交叉持股增值落袋為安，這未必就是不穩(wěn)健的表現(xiàn)，關(guān)鍵還要看公司的管理水平。投資變現(xiàn)一方面形成巨額投資收益，另一方面可以手握大量現(xiàn)金。但此收益非彼收益，上市公司不必過度歡呼雀躍。上市公司不妨將變現(xiàn)帶來的可觀現(xiàn)金視為一筆不增加股本的募集資金。如果上市公司能夠進(jìn)行有效投資，通過穩(wěn)健經(jīng)營形成新的利潤增長點，結(jié)果會更加喜人。

有一種類似于上市公司交叉持股的現(xiàn)象需要注意，即股東在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本往來中可能布下“陷阱”。

戰(zhàn)略投資者演變?yōu)閼?zhàn)略投機者。上下游企業(yè)之間原料供應(yīng)、產(chǎn)品銷售方面的互利會形成交叉戰(zhàn)略持股。面對全流通之后上市公司股價上升帶來的財富誘惑，部分戰(zhàn)略持股人可能放棄原本通過商品市場賺取利潤的盈利模式，轉(zhuǎn)而追逐二級市場的資本變現(xiàn)：通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品購銷價格，向上市公司輸送利潤以抬高股價，但同時在二級市場大把變現(xiàn)——失之東隅、收之桑榆，借機實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的完美“升級”。

大股東的戲法。目前定向增發(fā)進(jìn)行得如火如荼，大股東可能憑借其控制力，以操縱上市公司利潤等方式壓低股價，實現(xiàn)低價增發(fā)，同時用募集資金收購大股東評估增值后的資產(chǎn)。在投資者火熱追捧整體上市、資產(chǎn)注入等炒作題材的情況下，上述交易得以順利實施。而大股東不但實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的快速轉(zhuǎn)變，而且低價發(fā)行、攤薄公司每股收益，還會造成中小股東利益向大股東轉(zhuǎn)移。

對這兩類上市公司，投資者應(yīng)避而遠(yuǎn)之。