大陸能否躲過泡沫經濟的洗劫？

股價飆升，房價暴漲，大陸能否躲過泡沫經濟的洗劫？年過七旬的臺灣經濟學家于宗先先生給出了自己的解答——

所謂泡沫經濟，它不是實質經濟的高速成長，而是一種資產價值的過度膨脹，諸如股票價格、房地產價值，主要是金融市場的一種現象。泡沫經濟之發生主要由于：其一，信息不靈通、不對稱，即對有關交易對象的供需信息欠缺，導致賣者與買者對未來情況的認知不同。其二，預期心理之過度反應。在理性上，認為某一種資產的價格不應漲得那么高，或跌得那么低。可是非理性的投資者，卻認為它的價格還會漲，或者還會跌。其三，人們的過度貪心，以致失去理性選擇。

泡沫經濟，對一般大陸民眾而言，可能相當陌生，可是對臺灣和日本人民而言，則有談虎色變的反應，為什么？因為臺灣和日本在1990年均曾遭受過泡沫經濟的洗劫：它重創股市，使數百萬股民的股票變成廢紙；它重創房市，使房地產業多年來一蹶不起。更重要的，它使臺灣經濟平均成長率由1980年代的8％，降為1990年代的6.5％；它也使日本經濟有13年的時間爬不起來，其經濟成長率只有1.3％，為二戰后所僅見。

最近四年以來，大陸經濟以兩位數字成長。同時，大陸主要城市，如上海、北京、杭州、深圳、廣州等的房市，也呈現狂漲的局面。盡管北京政府采取宏觀調控，但其收斂效果十分有限。自2006年4月以來，大陸股市，開始呈現空前的活絡，股價不斷飆升，股民風起云涌投入股市。對于這兩種現象的呈現，有不少人為之憂慮；也有不少人提出警告，這是否為一種泡沫經濟的征象？大陸能否躲過泡沫經濟的洗劫？

前車之鑒：臺灣與日本

今天大陸所呈現的經濟現象與1980年代后期的臺灣和日本有些類似，而人民對財富的觀念也有些雷同之處。譬如臺灣和日本，均喜歡營造貿易順差的局面，且認為順差是好事。外匯資產的累積，主要是由順差造成，一般都認為有了大量的外匯，不但代表國家富有，也代表國家債信力的增強，在國際上會受到尊重與贊賞。

外匯大量累積到底是好事，還是壞事？所謂貿易順差，實際上就是超額儲蓄，亦即：儲蓄＞投資＝出口＞進口。當超額儲蓄得不到適當的途徑被利用時，它就會成為一種亂源。當它被用為房市炒作，就會使房市狂漲；當它被用為股市炒作，股市就為之沸騰。當房市和股市成為孿生兄弟時，泡沫經濟就有形成的可能。如此一來，房市與股市相互激蕩，泡沫經濟便成了不定時炸彈，隨時都會崩潰；一旦崩潰，股市固會一瀉千里，而房市也會跟著一蹶不振。

臺灣股價大幅上漲始自1986年，到2000年2月，一度漲到12400點，達到歷史上最高點，為1986年股價的13倍之多，且開戶人數超過500萬人，即四分之一的臺灣人口熱衷股市買賣。

就房地產而言，茲以臺北地區為代表。房地產價格大幅上漲始自1987年第一季，從1986年第一季到1990年第二季房屋價格約上漲了五倍。

到了2000年10月間，臺灣股市的股價暴跌至2500點，較2月間股價跌了近五倍。而房地產價格也隨之開始下跌。

在1990年以前，日本經濟之繁榮與強大，在世界上僅次于美國，因此產生了所謂日本經濟迷思：即日本股價永遠是上漲的，日本房地產價不會下降，同時日本經濟成長不會動搖。

多年來日本的順差是全世界最多的，而其外匯資產累積在2006年以前，一直是全球第一。日本連年的大量出超，及巨額的外匯資產，使日本人沉浸于一種自大狂的集體自信中。他們沉醉于股價的飆升與地價的暴漲。

日本股市，自1983年起開始大幅上漲，到了1989年，股價比1982年上漲4.85倍，交易量增加了近三倍。至于市盈率，1988年曾高達70.6倍。事實上，自1983年起，其市盈率一直超國際水準(20～30倍)。

日本土地價格暴漲始自1985年，到1990年，因流向不動產部門的信用減少，其漲風便告結束。

到1990年泡沫經濟崩潰之前夕，日本房地產總值為2000兆日元，約等于其國民生產總值的五倍，為美國全國房地產的四倍(以土地面積而言，美國是日本的25倍強)。當時，日本只要將東京都會區賣掉，就足以把整個美國買下來，而單是日皇所居住的土地，就足以折換整個加拿大。

日本泡沫經濟破滅之后，日本經濟所受之創傷是二戰后所從未經歷過的慘痛。

大陸正形成泡沫現象

中國大陸經濟在過熱的情況下，房市與股市已開始狂飆，會不會重蹈臺灣和日本的覆轍？

東方人喜歡追求龐大的外匯，大陸的中國人亦不例外。大陸自1990年起，出口開始大于進口，到2006年，外匯儲存也已超過1萬億美元，超過日本而為世界之冠。

近年來，由于大陸不僅是世界上最大的制造廠，而且也是世界上最富潛力的消費市場。大陸人民對此現象尚無特別感受，可是國際上投資集團卻看中這一點，于是自2006年4月以來，便炒熱了大陸的股市。有鑒于此，大陸人民也有了再進入股市的信心，于是大陸股市便慢慢狂飆起來。

到2007年5月底止，大陸開戶數已逾1億戶。2007年5月上旬，滬深交易量高達3700億元人民幣，超過包含日本在內的亞洲其他國家股市交易量總和。至于股價上漲幅度，2006年4月～2007年4月上證指數上漲166.7％，成交量增加631.3％；深圳指數上漲182.2％，成交量增加510.6％。

大陸之有股市是自1990年開始，就最近15年的發展經驗，有些現象均可在臺灣股市找到印腳。

(1)交易多為內幕交易：在一般國家的股市“內幕交易”是不合法的行為，但在大陸，有關當局對“內幕交易”的重視程度尚不夠。

(2)股價與盈余比已超過50％，這是個危險的信號。

(3)績優股和概念股雙飛，基金股與游資股共舞，這種現象出現在一般人對股票缺乏正確的認識，例如概念股是無根的，游資股也是無根的。這種心態可以說完全建立在“獲勝的信心上”。

(4)全民皆股：白領階級、公務員、菜販、看門人、大小學生都投入股市，其所呈現的是“盲從”行為，失去理性的選擇。

(5)典房炒股：即拿房屋作抵押，籌資投入股市，顯然不是一種理性行為。

其實，這些特征都曾在1980年代后期的臺灣出現過。一旦股市崩盤，一般股民首先傾家蕩產。

2001年北京贏得2008年奧運會主辦權，此后，北京房地產價格迅速上漲，青島被列為奧運帆船比賽地點，青島市前海岸的房地產價格一夜之間即翻升了一番，同時，上海申辦2010年世界博覽會成功，于是上海、杭州的房地產大幅上漲；尤其老地區一旦被更新，房價即不斷上漲。

二手房市場“租售比”是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積房價的比值，國際公認的警戒線為1∶200。可是，北京、深圳、上海、杭州的租售比已高達1∶270～1∶400，早已超過警戒線。

由前述對股市與房市泡沫現象之測度，可知大陸泡沫現象確有形成的跡象。問題是：它會不會崩潰？在何時崩潰？

大陸泡沫經濟崩潰的幾率

今日大陸已具備龐大順差和雄厚外匯資產所構成的超額儲蓄，此與日本同臺灣泡沫經濟崩潰前是一樣的。所不同的，日本工業技術雖領先世界，但日本本身消費量有限，發展潛力受限制；臺灣已失去勞力的比較優勢，也缺乏內在的發展潛力，致容易為泡沫經濟所困。中國大陸經濟正在崛起中，誘使大量外商直接投資源源涌進，維持較高成長率。

一般人對大陸經濟長期看好，雖然金磚四國(中國、印度、巴西和俄羅斯)同被視為世界大國，但未來學家奈思比卻認為：金磚四國中，只有中國才是“貨真價實”的。

從大陸經濟成長率、對外貿易成長率、儲蓄與投資比率來觀察，大陸經濟是健康的，況且大陸政局相當穩定，每個省市無不全力以發展經濟為首要業務，而且相互較量發展業績，對提高各省市競爭力有幫助。

泡沫經濟所涵蓋的股市與房市直接牽涉到金融體制的健全與否，而大陸的金融體制不夠健全也是事實。最近三四年以來，為實踐加入WTO的規范，大陸正積極推動國際化，例如讓外資入股，以便改善金融機構的經營觀念與作風。同時北京當局正嘗試利用各種措施，調控股市與房市的運作，以期防范泡沫現象之加大。

迄2007年7月為止，大陸股市與房市尚在被掌握之中，基于前面的考慮，在短期內，大陸泡沫經濟崩潰的幾率尚不大。

摘自《南方周末》2007年9月27日

編輯/麻 雯