宏觀經濟政策“調易行難”

自2006年以來，由于外貿順差的不斷增長和市場流動性的持續增長，央行針對經濟體中過度充沛的資金，采取了種種對策，包括發行短期債券、提高存款準備金率以及窗口指導等。然而調控的效果似乎并不理想，每次存款準備金率的提高僅夠應付一到兩個月的貿易順差，流動性的持續增長并沒有得到有效遏制，而且還逐步引發資產價格和消費品價格開始出現上漲。

資產價格的快速上漲幾乎可以肯定是過多的資金所導致的。宏觀經濟的增長、綜合國力的增強，本身導致了出口競爭力的提高，從而使得中國的貨幣更有價值，也就是大家所說的匯率水平被低估。在這個過程中，貿易順差的積累不可避免，再加上政府控制匯率升值的速度，必然導致國內經濟體內的流動性過剩。

在一個國家真實收入增長的過程中，“超級”商品的價格上漲速度將快于普通商品（“超級”商品是指在該經濟發展階段相對需求較大的商品），而顯然房地產是中國當前階段較為典型的“超級”商品，在真實需求快速增長的基礎上，過度的流動性使得房地產和服務等非貿易品價格上升更加難以抑制。

如果名義匯率價格得不到合理的調節，宏觀經濟體將通過推高非貿易品價格來實現真實匯率水平的調整。這種現象在1997年以前亞洲金融危機中有過充分的體現，雖然當時泰國等國家的名義匯率水平沒有出現大幅的升值，但其房地產和服務價格卻大幅上揚，使得其真實匯率水平大幅上升，為后來的危機埋下了隱患。

短期通脹的上升更可能是由于資源價格市場化所導致的成本推動型上升，它并不具備持續性；資產價格的上升反映到CPI水平上則需要更長的時間，并且可能會很不顯著。然而實際上，政府所面臨的情況可能會更加困難，因為通貨膨脹水平直接影響到消費者的預期，而失控的通脹水平會威脅到經濟的穩定和安全，并最終危害社會的安定，因此即使是短期CPI的上升也會使決策機構處于巨大的壓力之下。

在這種壓力下，我們看到央行現在的政策實際上是一種被動和無奈的行為，伴隨CPI的上升，央行不斷調升存款和貸款的利率水平，希望由此降低最終的消費和投資需求。壓抑的內需轉移到出口上，貿易順差將持續保持較高水平，從而給經濟體注入更多的流動性，反過來又增加資產價格和通脹上升的壓力。也就是說，要解決中國當前的宏觀經濟問題，匯率升值可能是最有效的手段，其它貨幣政策多半只能是頭痛醫頭、腳痛醫腳的治標不治本的行為。

政府的政策意圖，為了保證制造業的競爭力和全社會的就業水平，人民幣匯率必須有控制地緩慢升值，而最終的真實匯率上升則將部分體現在名義匯率的上升，部分體現在物價水平的上升之中。央行在這個過程中將扮演一個艱難的角色，一方面，它需要控制通脹水平的過快上升，另一方面貨幣政策又不能影響實體經濟的增長趨勢，也不能過度影響消費增長。因此，伴隨著物價水平和資產價格的上升，我們可以預見央行將可能持續被動地采取緊縮政策，有關政策不外乎小幅加息和提高存款準備金率等，而這很難對資產價格的持續上漲形成阻礙，因為央行的政策一般是以不影響實體經濟為前提的，從而也就不會試圖打破我們所描述的經濟運行軌跡。我們不敢肯定中國資本市場會否有如此好的表現，但可以肯定的一點是，只要中國宏觀經濟形勢不出現轉變，中國資本市場上升的動力也不會失去，資產價格上升的趨勢也不會改變。