港股直通車“拉開”資本賬戶

2007年8月20日，中國政府宣布將開放個人對香港證券市場的投資。港股直通車將是中國開放資本賬戶的重要嘗試，其實施結(jié)果將直接影響資本賬戶的開放速度。

2007年8月20日，國家外匯管理局公布《開展境內(nèi)個人直接投資境外證券市場試點方案》，允許境內(nèi)個人進行境外投資。中國政府宣布將開放個人對香港證券市場的投資。所有持有中國居民身份證的個人都可依法進行境外投資，當然除原有QDII外，機構(gòu)投資者仍不能開展境外投資。

個人投資的范圍是在香港證券交易所公開上市交易的證券品種，尚不允許投資于其他國家證券交易市場。但是由于部分香港基金持有其他國家金融資產(chǎn)，部分公司同時在香港和其他國家上市，因此投資者可間接投資于其他國家的證券，這一政策被稱為“港股直通車”。銀監(jiān)會等相關(guān)部門官員表示，開放個人直接投資政策方向不會改變。可以確定的是，港股直通車將是中國開放資本賬戶的重要嘗試，其實施結(jié)果將直接影響資本賬戶的開放速度。

“港股直通車”駛出背景

首先是中國外匯儲備快速增長。2005年以來，中國外貿(mào)盈余大幅快速增長，外貿(mào)盈余連續(xù)兩年同比增長超過50%，預計2007年順差將超過2000億美元。

資本項目盈余也在繼續(xù)增長。2007年1-6月實際利用外商直接投資318.89億美元，同比增長12.17%。而同期中國對外直接投資僅為78億美元，同比增長21.1%。雖然對外直接投資增速較快，但資本項目盈余絕對量繼續(xù)增長。

雙順差引起外匯儲備大幅增長。到2007年6月，中國外匯儲備達13326.25億美元，比去年同期增長41.6%。預期到2007年底，外匯儲備將突破15000億美元。

外匯儲備快速增長，引起流動性過剩，外匯占款已成為中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。2006年以來，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量比例達108.49%，增量超過200%。2007年8月末，中國廣義貨幣供應(yīng)量(M2) 余額為38.72萬億元，同比增長18.09%，遠高于同期GDP增長速度。

流動性過剩又引起資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹。2007年8月，中國居民消費價格總水平同比上漲6.5%，通脹壓力越來越大。

但同時期，人民幣升值影響有限，貿(mào)易盈余巨大且持續(xù)增長，資本項目

難以平衡經(jīng)常項目盈余。到2007年9月，人民幣兌美元名義匯率升值約9%，同期實際匯率升值幅度超過8%。人民幣升值對中國對外貿(mào)易總體狀況影響不大。

“港股直通車”的目標和影響

港股直通車能引導逐步開放資本項目，控制外匯儲備增長速度。與很多發(fā)展中國家不同，中國資本不存在匱乏，中國儲蓄率高達40%以上。中國也是吸引外商直接投資最多的發(fā)展中國家，外匯儲備已遠遠超過合理水平。一般認為，一國外匯儲備能滿足6個月進口需求即可，而中國外匯儲備合理水平為5000億美元左右。

在這種狀況下，中國需要開放資本流出渠道，化解外匯儲備過多、增長過快的沖擊。近年來，中國已通過鼓勵企業(yè)“走出去”，批準金融機構(gòu)QDII業(yè)務(wù)等方式鼓勵民間對外投資，但成效不大。雖然國家將組建外匯投資公司，但作為國有公司，公司投資損失將由國家承擔。如果出現(xiàn)巨額虧損，將影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。因此，外匯投資公司的規(guī)模、投資對象仍然將受到較多限制，且公司治理結(jié)構(gòu)問題不容忽視。

而開放個人境外直接投資將有效拓寬資本流出渠道，由私人直接承擔投資風險與收益，有利于有效利用外匯。而資本有序輸出，將緩解流動性過剩和資產(chǎn)泡沫。

香港作為中國特別行政區(qū)和世界金融中心之一，非常有利于吸收大陸資本投資。這不僅因為香港與大陸語言、文化相近，信息流通順暢，而且大量香港上市公司在大陸業(yè)務(wù)快速發(fā)展，與大陸聯(lián)系密切。再者中央政府與香港特區(qū)政府聯(lián)系密切，必要時可進行政策合作。

通過“港股直通車”試點開放，政府可對資本輸出保持一定控制，避免產(chǎn)生太大沖擊。有關(guān)部門可通過在業(yè)務(wù)受理地點、進入門檻、投資對象方面加以限制，必要時可對資本流動進行有效管理。為了購買港股，個人投資者需用人民幣向央行兌換外匯，這會減少流通中的貨幣量。據(jù)專家估計，如果港股直通車順利實施，資本輸出額將高達1000億美元，可減少7500億元的基礎(chǔ)貨幣投放量。投資轉(zhuǎn)向港股，可緩解A股和房地產(chǎn)等投資品價格上漲速度，抑制資產(chǎn)泡沫。

港股直通車還能實現(xiàn)藏匯于民，優(yōu)化中國外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在開放個人境外直接投資前，中國缺乏對個人持有外匯資產(chǎn)的激勵。境內(nèi)外匯儲蓄利率較低，與人民幣利差低于人民幣升值幅度。銀行QDII產(chǎn)品投資范圍受限，回報率不高，對沖匯率風險的金融工具缺乏。隨著外匯資產(chǎn)的流動性、回報率增加，個人可投資于收益較高的股票與證券，持有外匯資產(chǎn)增加，實現(xiàn)中國外匯資產(chǎn)多元化。

港股直通車可加快國內(nèi)國際金融市場整合，促進國內(nèi)金融市場建設(shè)。通過逐步放松資本流動的限制，促進中國與世界金融市場一體化。

短期內(nèi)，“港股直通車”的實施對A股市場的影響不大。在政策的具體實施初期，有關(guān)部門會采取一些限制提高投資門檻，短期內(nèi)資金大幅流出的可能性不大，基金等金融機構(gòu)仍是A股投資主力。除QDII外，短期內(nèi)中國不會開放機構(gòu)境外直接投資，這有效限制了資金大規(guī)模流出。由于H股相對于內(nèi)地居民而言流動性較低、存在一定匯兌成本，H股和A股之間仍將存在一定價差。

中國資本賬戶開放前景展望

“港股直通車”成敗將對中國資本賬戶開放產(chǎn)生重大影響。“港股直通車”是中國資本賬戶開放的一次重要嘗試，這一政策的實施將大幅放松對資本流出的管制。并將直接檢驗中國對資本跨國流動的承受力和相關(guān)部門的監(jiān)管能力，以及對國際金融市場的沖擊。

如果“直通車”順利運行，有關(guān)部門將進一步放寬對投資對象、投資品種、投資數(shù)量的限制，加快資本賬戶開放的步伐。反之，則會放慢資本賬戶開放進程。

如果個人對香港股市直接投資進展順利，有關(guān)部門將會進一步開放個人對世界其他地區(qū)例如對歐洲、美國證券市場的直接投資。由于投資成本等原因，個人投資者投資會偏向本國，開放個人對世界其他地區(qū)直接投資影響有限。條件成熟時，將會開放金融機構(gòu)境外直接投資。

對于個人投資者，金融機構(gòu)在信息、能力、成本方面有明顯優(yōu)勢，一旦政策開放，將成為境外金融投資主力。目前通過QDII，金融機構(gòu)可開展少量境外金融投資，但投資規(guī)模和投資品種都受到嚴格限制。條件成熟時，監(jiān)管部門將減少乃至消除對金融機構(gòu)境外投資的種種限制，開放金融機構(gòu)境外直接投資。

開放個人和機構(gòu)境外直接投資將加大居民外匯需求，有效促進外匯交易和匯率衍生金融工具交易的活躍。監(jiān)管部門對人民幣匯率的管制能力將逐步弱化，人民幣匯率制度靈活性將加強，最終推動人民幣自由可兌換。將弱化資本管制，推動資本項目開放，資金跨國流動能力將大幅上升，中國對資本流動的管制能力將大幅下降，監(jiān)管成本上升，部分管制措施將被取消或名存實亡，最終會實現(xiàn)資本項目完全開放。

(作者為中國三星經(jīng)濟研究院研究員)