我們怎樣才能解決流動性過剩的問題

■引致中國流動性過剩的原因究竟何在?

目前，一種比較流行的觀點是傾向于把中國流動性過剩問題視作為一個貨幣供給量的問題，從而以為只要采取緊縮通貨的貨幣政策就可容易地解決中國的流動性過剩問題。對此，我們不敢茍同。

我們曾經看到，在很多發達工業化國家，導致流動性過剩的原因確實與貨幣供給失控有關。但是，在今天的中國，流動性過剩的問題不是因為貨幣供給過多，而是因為在經濟基本面上發生了一系列結構性問題所造成的，更進一步的分析還可以表明，金融面上的貨幣供給過多并不是造成中國流動性過剩的真正原因，相反，它本身也是結果，因為正是由于中國存在著大量的結構性問題，所以貨幣的供給就不可能得到真正的控制。

第一，中國是一個低收入發展中國家，由于人均收入水平尚低，還未進入群眾大規模消費階段，而經濟增長的速度又因為中國正好處在經濟起飛階段而長期保持在高速狀態，所以需求相對于供給而言總是過于偏??；

第二，中國的內需不足，不僅與中國經濟發展處在經濟起飛與高速增長期有關，而且還與中國居民過高的儲蓄傾向有關。中國居民過高的儲蓄傾向除了受到傳統文化的影響之外，還與國家公共品供給不足、以及金融體系改革滯后所造成的資產濫用有關。

在中國資本項目尚未開放，并且仍然存在外匯管制的情況下，所有進入中國的外匯，不管是來源于貿易經常項的順差、還是來源于資本項順差，都會成為中國中央銀行的資產，在中國中央銀行沖消手段有限的情況下，就只有通過增加貨幣發行來平衡中央銀行的資產與負債。于是，就產生了中國因為貨幣外匯占款發行而造成的流動性過剩。

■流動性過剩的危害

流動性過剩曾經給很多國家帶來過不幸，因為它在一定條件下會引發金融、甚至經濟危機，從而使得正常的經濟增長被迫中斷。

流動性過剩首先意味著貨幣的供給已經超過了本國居民消費和企業投資的需要。在這種情況下，假如消費者或者企業家仍然把這些過剩的貨幣供給用于消費或者投資，那么就會產生消費效用遞減或者投資報酬遞減的后果。

由上可見，一個國家一旦發生流動性過剩、并且失去控制時，就有可能帶來災難性的后果。

■中國怎樣才能破解流動性過剩帶來的風險

中國的流動性過剩已經開始影響到中國宏觀經濟的健康發展，這已經成為不容置疑的事實。為了防止流動性過剩可能帶來的沖擊和危機，我們必須不失時機地采取正確的政策措施予以化解。但是，問題就在于什么樣的政策措施才是正確的呢?為了回答這個問題，我們首先有必要對現行的政策措施加以研判。

從當前的實際情況來看，中國政府面對流動性過剩所采取的政策大致可以歸結為對外人民幣升值、對內人民幣加息(也包括提高央行準備金率)的政策組合。升值是為了改變支出結構、減少貿易順差、間接地減少貨幣的供給；加息則是為了直接減少國內的貨幣供給。但是，這樣的政策在中國并不能達到預定的政策效果，對此我們可以具體分析如下：

首先我們來看一下人民幣升值的效應。事實已經表明，自2005年人民幣步入升值軌道以來，中國的貿易順差不僅沒有減少，反而顯著地增加了，造成這種情況的原因大致有二：第一，由于中國存在大量的失業人口，這就決定了工資必定是有彈性的，因為工資是有彈性的，所以當人民幣升值而導致中國低成本商品的出口價格提高時，企業就可以通過降低名義工資來維持有競爭力的出口價格，結果，盡管人民幣的名義匯率升值了，但是實際匯率卻會因為工資水平的下降而貶值，從而使得中國的貿易順差不僅沒有減少，反而進一步增加了。第二，由于中國的貿易模式以加工貿易為主，所以人民幣升值同樣不能達到減少貿易順差的作用，因為對于加工貿易來說，升值在導致出口價格提高的時候，卻也使得加工貿易所必需的投入品與中間品的進口價格相應地下降了，加工貿易造成的這種特征使得由人民幣升值帶來的進出口價格的變化正好可以相互對沖，以致可以讓加工貿易的流量保持不變，甚至按照其慣性而自動趨于增加，考慮到加工貿易在本質上屬于順差貿易，因此，即使人民幣升值，也無法改變貿易順差持續增加的趨勢。

由于人民幣升值并不能夠達到減少貿易順差的目的，在資本項目又未開放的情況下，決定了中國的外匯儲備必然會呈現單邊上升的趨勢，外匯儲備的增加會產生兩大效應：其一，是在固定匯率制度下必定會造成的升值預期效應；其二，是在中國央行沖銷手段有限、因外匯強行結售而造成的貨幣增廣效應。在這兩大效應的作用下，中國的央行在控制基礎貨幣供給量方面的作用是非常有限的。

為了控制貨幣供給總量的過快膨脹，央行有理由對商業銀行的信用創造活動加以控制，于是加息就成為一種必然的選擇。但是，在銀行存款的實際利率為負與人民幣升值預期的共同作用下，加息的后果只能是產生更多的流動性，并導致資產價格的快速上漲，直至引致金融泡沫。其中的道理就在于：第一，在國際資本流入中國的渠道不可能被完全監管的情況下，人民幣生息和升值會誘使更多的境外投機資金投入，從而導致流動性的增加；第二，由于貿易品的價格是外生地決定的，所以貿易品的價格受人民幣升值的影響相對很小。但是，正是因為貿易品的價格受匯率變動的影響較小，所以，由于國際投機資金流入造成的流動性增加就只能流入資產市場獲利，從而可能推動資產價格在短期內迅速上漲；第三，從國際經驗來看，只要一個國家出現國際投機資金大量流入而導致資產價格上漲的情況，那么投資資金就會傾向于撤離，因為資產價格的上漲會提高產業投資的成本。然而，當投資資金不斷被投機資金所替代時，那么經濟的基本面就會趨向于惡化，于是，資產價格上漲就會缺少經濟基本面的支持而變為一種不可持續的泡沫，一旦發生這樣的情況，那么國民經濟就很有可能發生源于泡沫破滅的金融危機。

由上可見，在中國既有大量過剩勞動，又缺乏足夠的投資工具的情況下，管理當局采取人民幣升值加升息的政策組合可能不是一種有效的、安全的調控政策。

現在的問題是，假如從今天中國所面臨的實際情況出發，我們不能采取目前這樣的宏觀經濟政策組合來消除導致中國宏觀經濟不穩定的流動過剩問題，那么還有沒有其他更好的政策、或者政策組合來解決中國目前所面臨的流動性過剩這個難題呢?在我們看來，當務之急首先是要控制住國際投機資金的流入，從源頭上攔截住流動性的供給來源。為此，比較可行的方法應當是采取人民幣對內不升息、對外不升值的政策組合，因為只有采取這樣的做法才能消除人民幣的升值預期，進而達到阻止境外投機套利資金進一步流入之目的。從長期來看，則應當采取積極的結構改革方法來解決內需不足的問題，借以達到減少出口和貿易順差、控制源于外匯結售而導致的貨幣供給增加之目的。

接下來需要討論的問題是，假如人民幣不升息、不升值，那么我們將如何來面對國內貨幣供應量增加、通貨膨脹和國際貿易磨擦不斷增加等內外經濟失衡的問題呢?

其實，從貨幣政策角度來看，控制貨幣供應量原本就可以采取價格調整和數量調整兩種不同的方法。所謂價格調整就是升息，所謂數量調整就是提高準備金，考慮到中國現行的體制特征，我們還可以通過銀監會的窗口指導政策來控制對于增長過快的經濟部門采取行政指導性的緊縮政策。如前所述，作為價格調整的人民幣升息會誘使境外投機資金流入套利，從而導致流動性的增加，結果不僅不能起到縮減流動性的目的，反而會導致更多流動性泛濫。相反，假如采取數量調整的方法，一方面，仍然可以起到減少貨幣供應量的目的，同時又因為境內外利差維持不變而能夠起到遏制境外投機資金流入之目的。所以，結論應當是明確的，在今天存在大量結構性問題的中國數量調整顯然優于價格調整。

現在，我們再來進一步分析，假如人民幣不升值是否有可以替代的方法來解決由于貿易順差持續增加而帶來的流動性沖擊問題。從世界經驗來看，貿易摩擦最終無非是通過以下兩種方式來加以平息的：要么是“打匯率戰”，要么是“打貿易戰”。從這兩種不同的解決貿易摩擦的方法來看，打貿易戰要優于打匯率戰。理由可以分析如下：第一，打匯率戰是總量調整，打貿易戰是結構調整，前者造成的福利損失要大于后者，因為總量調整產生的是系統性風險，而結構調整則是有助于經濟基本面的改善的；第二，在中國外匯儲備仍在快速增長的今天，打匯率戰一定會出現單邊升值的趨勢，從而難以打破投機資金對于人民幣升值的預期，當然也就難以控制境外投機資金的流入與流動性的增加，但是，打貿易戰就不同了，它可以讓那些出口過度、受到國際制裁的產業部門在國際社會反傾銷的壓力下做出實質性的調整，從而使得中國經濟增長的結構可以得到真正的改善；第三，再從動態的角度來看，打貿易戰可以產生“干中學效應”，但若是堅持人民幣匯率小幅升值的做法，那么就會因為流動性持續增加而產生經濟泡沫，從而會導致系統性風險的增加；第四，因為中國已經成為WTO的正式成員，從而參與國際貿易戰的成本可以大大降低，但是，考慮到中國外匯儲備的很大部分是來源于外商直接投資和外商在華投資生產出口品而賺取的外匯之結售，所以中國參與匯率戰事實上難以得到基本面的支持的。

假如中國能夠采取以上的政策組合控制住流動性創造的源頭，那么接下來的問題就是要想方設法來疏導已經產生的過剩流動性，盡可能地避免其可能帶來的對于經濟基本面的沖擊。毫無疑問，阻止過剩的流動性進入房地產市場是正確的舉措，因為房價和地價的過快增長不僅會導致全社會商務成本的提高，而且還會導致居民負債的增加而產生消費擠出效應，這對于維持經濟的可持續增長顯然是不利的。相比之下，將過剩的流動性導入資本市場則是有利可圖的，因為對于中國這樣一個以間接融資為主的金融體系來說，這恰好是推動其進行結構調整的一個戰略性的機遇。從國際經驗來看，在長期中，以股權融資為主的國家其經濟增長要好于以銀行融資為主的國家，因為股權融資有利于企業家的成長，而且也有利于企業創新，其理由就在于股權融資可以為企業帶來自有資金。與此同時，為了防止資本市場出現泡沫，就應當不失時機地改革現行的股票發行制度，盡可能地增加股票的供應量。簡單地講，就是放松政府管制，加強市場監管。其政策含義就是把掌握在政府手中的上市的審批權轉交給市場，政府退出市場、真正承擔起對市場的監管職能。

為了從根本上解決流動性過剩的問題，僅有短期調整是不夠的，還須通過長期的結構改革來加以配合。根據上文的分析，導致流動性過剩的長期因素主要是中國因為內需不足而造成的內生性出口，以及由于缺乏企業家而造成的以加工貿易為主的貿易模式與吸引外商直接投資的開放政策。因此，長期的結構改革應當以創造內需與改革微觀的企業制度為重點。創造內需的基本方法是第一，堅定不移地走城市工業化的發展道路，借以提高全民收入水平；第二，改變國民收入初次分配過于向政府與企業傾斜的傾向，通過減輕賦稅和增加企業盈利分紅的措施來增加居民的可支配收入；第三，增加政府的教育支出，通過提高全民素質和勞動生產率來保持居民工資水平的長期增長?？偨Y國際經驗和國內企業制度改制成功與失敗的經驗，民營化應當是中國企業改革的基本取向。因為民營化至少具有以下兩個好處：第一，可以為中國本土企業家的崛起創造一個舞臺；第二，可以促進政府職能的轉換，實現整個社會的專業化分工，提高整個社會的治理水平與運行效率。

(摘自《上海證券報》2007.6.18)