風險投資的退出機制與建模分析

1 風險投資的產生及其特點

風險投資活動最早出現于美國，主要以新技術或新產品迅速占領市場的發明者或是新技術開發者所組成的技術密集型企業為投資對象。風險投資是一種投融資機制，具有以下特點：(1)高風險高收益。(2)投資周期較長，屬于中長期投資。(3)投資過程高度專業化與程序化。(4)投資方式表現為漸進式的投資。在風險企業的種子階段、創業階段投資額較少，當公司進入擴張和成熟階段，所需資金較多，風險相對降低。(5)企業家的素質要求較高。(6)融資為首的投資與融資的組合。風險投資是一種買方金融，風險投資家以所籌集資金購買創業企業的資產，獲取資產增殖的差價。(7)收益實現的最佳形式是風險企業股票上市(IPO方式)。風險投資家不在于追求風險企業的分紅，而是所持股權出售后的資本利得。

2 風險投資退出的基本原因及其必要性

風險投資的特點表明其根本目的是在恰當時機退出企業，獲取高額收益。風險投資不是為了掌握公司控制權和持有企業股權進行長期經營，只是為了獲取高回報。正常情況下，風險投資很少長期滯留在一個成熟企業中，它在扶持企業發展到成熟階段后，一定選擇適當的時機退出。這是因為：

2.1風險投資是以投資高新技術項目為主

它追求的是高額投資利潤。而高利潤必然伴隨著高風險，以高新技術開發為主的風險企業一旦發展到成熟階段，其投資回報率將由于風險的降低表現為常規利潤，而常規利潤已不是風險投資家追逐的目標。同時，處于成熟階段的企業已經可以吸引非風險投資跟進，因此風險投資家便有可能及時將風險企業交給以投資風險較小的常規企業為主的投資銀行等新的投資者。

2.2風險投資的運作目標

風險投資的運作以追求在資本流動中釋放風險和收回成本及高額投資回報為目標分期或階段性投資以及循環投資是風險投資的一個重要特征。在資本放大的情況下，風險資金不能適時退出就不能從事新的投資。

2.3基金制的風險投資組織形態

一家風險投資公司往往同時管理幾個風險投資基金。風險投資家在募集到一只基金并管理運作3-5年后，將繼續募集新的風險投資基金。當一個基金存續期屆滿時，新的基金開始設立并進行風險投資的運作，由此形成風險資金在時序上和空間上的不斷投資循環。

2.4當被投資的風險企業進入成熟階段后

成熟的技術往往會使技術壁壘在同業競爭中不斷消除，隨著競爭者的大量加入，擁有高新技術的風險企業的壟斷利潤逐漸消失。因此，這也迫使風險投資在企業成熟階段必須及時退出，去尋找新的高新技術項目，進行新的風險投資。

3 風險投資的退出機制及其模式選擇

風險投資的退出機制是風險投資運作過程中一個重要的組成部分，它關系到整個風險投資的成功與否。風險投資的退出機制有四種：在二板市場(也稱創業板)上首次公開發行股票上市、風險企業或創業家股份回購、風險企業被收購和風險企業清算。企業進入股市的“門檻”相對較低是二板市場的主要特點。風險企業在二板市場上首次公開發行股票上市(IPO)是風險投資的最佳退出方式。因為公開發行股票上市將使風險投資家所持有的風險企業股票的價值大幅升值。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均回報率為：破產清算為0，回購和并購為14.9％，而IPO則平均在30％-60％之間。但IPO也存在著缺點，對于其投資回報率要受到風險企業業務與盈利能力時間因素以及其他微觀因素的影響，并且只有在投資回報率界于某個范圍時，風險投資才能采取這種退出方式。同時，風險企業的上市是一件非常困難的事，大多數企業會選擇在企業成熟階段后期上市，這時企業風險已大大降低，其股票也容易被二板市場和投資者接受。

4 IP0退出方式的影響因素分析及建模設想

通過IP0方式實現退出是眾多風險投資家夢寐以求的結局，于是lPO頗高的投資回報率就成為風險投資家最關心的問題。本模型重點從風險企業的內部因素進行分析，分析了風險企業業務和盈利能力、時間因素及一些微觀因素對投資回報率的影響，并對其他外部因素做了限制。

4.1風險企業業務和盈利能力增長

在風險企業選IP0方式時，要選擇合適的股票承銷商，而同時股票的承銷商一般要看該企業是否有30％-50％的業務和盈利能力增長，才會協助上市。所以這方面的因素就成為影響是否選擇IPO方式的重要因素。在這里主要以銷售凈利率、總資產收益率來衡量企業的盈利能力。銷售凈利率(以變量x來代表)主要指；爭利潤與銷售收入；爭額之比，是企業銷售的最終獲利能力指標。該比率越高，說明企業的獲利能力越強，在風險投資家眼中，這一比率越高，一方面表明企業的獲利能力越強，另一方面更能吸引后期風險基金的進入，這些都將促進企業的成長，為風險投資家帶來更高的收益率，因此它與投資回報率成正比。總資產收益率(以變量y代表)是利潤總額與總資產年平均余額之比，反映了企業綜合利用資產的效率。總資產收益率越高，說明企業在不斷發展，規模在不斷擴大，利潤在不斷增長即投資回報率也在不斷增長。但有時隨著股本擴張，總資產收益率會下降，而投資回報率卻出現增長狀況的例外。用總資產周轉率(以變量z來代表)來衡量風險企業的經營能力，它是主營業務收入與平均資產總額的比率，它與投資回報率也成正比，因此該比率越高，一方面可以昭示公司的經營管理能力，另一方面可以吸引外部投資者以及廣大股東的眼光，不斷地投資與支持公司的股票，以促進公司的進一步發展。

4.2時間因素

(1)投資基金進入風險企業的時間(以變量T代表)。統計表明，在5年期內，基金成立的時間越早，其回報率越高。根據金融理論，投資于早期市場的基金由于市場風險很高，其投資回報率要比投資于后期市場及利用平衡投資策略的公司要高。很明顯，投資于那些不得不開發產品和市場的高科技公司要比投資于收購一家生產成熟產品和已開發市場的公司冒險很多。這一點在實踐中也得到了證明：投資于早期市場基金的回報率比投資于后期市場基金以及進行平衡投資的基金的回報率要高一些，后期基金的回報率最低。

(2)IPO時要選擇合適的股票發行時機。在股市的上漲時期，如果風險企業為市場的熱門行業，新上市的股票會受到投資者的熱烈吹捧，股票的發行則會出現供不應求的現象，這時可以采取溢價發行，這樣給風險投資家帶來的投資回報率就會成倍的增加。相反，在股市的下跌時期，新上市的股票可能無人問津，即使是折價發行，股票也很難發行出去。這樣投資回報率就會偏低。這一時間因素以平均市盈率的變動率來表示。

4.3其他一些微觀因素

(1)基金規模(以變量M代表)。小規模基金(小于2500萬美元)和大型基金(超過1億美元)的回報率都比中型基金(2500萬美元至1億美元)要高，這可能是因為成功地進行風險投資的關鍵是知識，而一家基金的知識依賴于其資源，尤其是專家人員。小型基金資源有限，所以其集中投資于較窄的領域，他們只專注于一些他們擅長的交易(如早期的計算機公司)：而大型基金則專家資源豐富，所以他們能夠成功地執行大范圍的投資策略并進一步拓展其資源，中小基金由于其競爭戰略先天的弱點，所得的回報率也最低。

(2)優秀的風險投資家素質。風險投資家是否具備增值潛力是風險企業成敗的關鍵。首先，他們的非凡魄力與超強魅力可以吸引關鍵的管理者。其次，他們還具備高超的產業技能。只有具有豐富的技術輔導經驗和洞悉相關產業的風險投資家才能對商業計劃及其目標和各種設想的真實性進行客觀的預測。再次，他們可以設計一整套的企業激勵機制，盡量避免由信息不對稱所造成的委托代理現象。最后，他們還能招徠顧客。一個具有市場開發經驗的風險投資家能夠起到“面向顧客，發掘潛力”的作用，可以創建企業的信譽度。這里是以風險投資家的綜合績效N來衡量其綜合素質的，事實證明，此項指標越高，投資回報率越高。

4.4調整因素

在影響風險企業公開上市的投資回報率中還存在一些其他外部因素，如宏觀經濟環境、證券市場發達程度以及法律制度架構對風險投資的回報率也有重要影響，這些外部因素以誤差項u來代表，作為調整因素。

4.5投資回報率

投資回報率(以表示)是指隨著風險企業的發展而帶來的收益與原始投資基金的比率，這一比率的最大化在某種程度上代表了風險投資企業整個投資組合收益的最大化。在高科技企業的發展過程中，他們必須時時面臨較大的管理風險、技術風險、市場風險與經營風險，受制于這些因素，在某一特定的時點企業的投資回報率表現為，當低于時，企業必須放棄IPO方式而選擇其他方式；另一方面，一旦選擇了IPO方式，I也并不是無限增長的，隨著公司的發展，其可能表現為常規利潤或者低于常規利潤，所以投資回報率也不可能超過。對于、由于風險投資涉及軟件、建筑業、工業制成品與商業服務等行業，所以它們在不同的行業中表現為不同的數值。綜上所述，我們得到；

I=f(x.y.z.M.T.N.u)

I：投資回報率

x：銷售凈利率

y：總資產收益率

z：總資產周轉率

M：基金規模

u：外部影響因素

T：投資基金進入風險企業的時間

N：風險投資家的綜合績效：平均市盈率變動率，代表股票發行時機

該模型只是一個概念上的模型，基本上涵蓋了IPO退出所要考慮的主要因素，理論界有關退出建模求解驗證的研究還不多見，所以本模型今后還需要進一步細化，使其具有可操作性，這也是今后研究的重點和方向。

(原載《工業技術經濟》2006年2期