企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)因的復(fù)雜性

企業(yè)并購(gòu)是指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，一個(gè)企業(yè)獲得其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。并購(gòu)可以使企業(yè)規(guī)模和股東財(cái)富成倍增長(zhǎng)，開(kāi)辟了財(cái)富增長(zhǎng)的新途徑。所以，只要有適當(dāng)?shù)恼T因，就會(huì)引發(fā)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生。

(一)每股收益最大化的需要

盡管由于衡量企業(yè)價(jià)值的每股收益未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，而計(jì)量企業(yè)價(jià)值的股票價(jià)格卻包含了幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)因素，每股收益最大化并不意味著企業(yè)價(jià)值最大化，所以至少在理論上，每股收益最大化已被每股股票價(jià)格最大化所取代。然而由于每股收益最大化主要受理財(cái)因素影響，而影響股價(jià)的可變因素除了理財(cái)因素之外，還受市場(chǎng)炒作和人們心理因素等非理財(cái)因素的影響，故每股收益最大化的操作性和可計(jì)量性又優(yōu)于企業(yè)價(jià)值最大化，所以每股收益最大化事實(shí)上又取代了企業(yè)價(jià)值最大化而成為管理報(bào)酬契約中最主要的構(gòu)成內(nèi)容。

管理報(bào)酬契約作為解決代理問(wèn)題的一種制度安排，通過(guò)對(duì)經(jīng)理人管理報(bào)酬構(gòu)成內(nèi)容的約定，規(guī)避經(jīng)理人員的自利行為而導(dǎo)致的與委托人的利益沖突，激勵(lì)經(jīng)理人主動(dòng)實(shí)施可增加股東財(cái)富的活動(dòng)。每股收益最大化作為管理報(bào)酬契約的核心和基點(diǎn)，無(wú)疑會(huì)誘導(dǎo)經(jīng)理人追逐于那些不一定符合本公司戰(zhàn)略意圖和股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，但卻能夠提高本公司每股收益率的并購(gòu)對(duì)象。

(二)實(shí)施反并購(gòu)策略的需要

穩(wěn)定而優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展、股票價(jià)格的穩(wěn)定、股東財(cái)富的增長(zhǎng)以及企業(yè)經(jīng)理人員代理權(quán)的鞏固都是至關(guān)重要的。特別是在面對(duì)現(xiàn)有的和潛在的代理權(quán)爭(zhēng)奪者的威脅時(shí)，堅(jiān)挺的股票價(jià)格以及由此造成的高昂的收購(gòu)成本將是最佳的防御武器。

代理權(quán)爭(zhēng)奪市場(chǎng)是現(xiàn)代企業(yè)外部治理的一種重要機(jī)制，它不僅有助于解決代理問(wèn)題，而且為各種管理資源的最優(yōu)配置提供了可能。因?yàn)樵趶?qiáng)有力的外部約束機(jī)制和接管者的挑戰(zhàn)之下，管理層如果不能夠適時(shí)地以股東利益為導(dǎo)向調(diào)整公司政策，便很可能因此而喪失代理權(quán)。目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、業(yè)績(jī)低劣或者股票價(jià)格被市場(chǎng)低估的時(shí)候，往往是現(xiàn)有的和潛在的競(jìng)爭(zhēng)者與現(xiàn)有管理層爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)的最佳時(shí)機(jī)。因?yàn)楣芾碣|(zhì)量越是低劣的企業(yè)，被接管之后其價(jià)值得以提升的空間就越大，現(xiàn)有管理層失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。所以代理權(quán)既可能因被并購(gòu)而喪失，當(dāng)然也可以通過(guò)并購(gòu)而得以鞏固。因?yàn)橥ㄟ^(guò)企業(yè)并購(gòu)至少可以使公司業(yè)務(wù)“多元化”，降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到反并購(gòu)的目的。

(三)以稅收政策為導(dǎo)向進(jìn)行合法避稅

世界各國(guó)稅收制度盡管有很大的差異，但對(duì)于并購(gòu)虧損企業(yè)普遍持支持態(tài)度。這種以稅收政策為導(dǎo)向的企業(yè)并購(gòu)是國(guó)家對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的制度安排，即通過(guò)稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)績(jī)優(yōu)企業(yè)取得虧損企業(yè)的控制權(quán)，以達(dá)到優(yōu)化資源配置，增進(jìn)社會(huì)福利之目的。

企業(yè)并購(gòu)后，需要依照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或會(huì)計(jì)制度的要求對(duì)并入資產(chǎn)的賬面原價(jià)按照市場(chǎng)公允價(jià)值屬性重新計(jì)量。在穩(wěn)健性會(huì)計(jì)原則盛行的今天，賬面資產(chǎn)往往會(huì)因評(píng)估而增值，從而有可能加大所得稅前扣除項(xiàng)目的金額。按照我國(guó)現(xiàn)行的《企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，企業(yè)并入的資產(chǎn)可以按評(píng)估后的價(jià)值作為入賬成本，并入資產(chǎn)以前年度的虧損如果未超過(guò)法定彌補(bǔ)期限，可由并入后的企業(yè)按規(guī)定用以后年度稅前利潤(rùn)彌補(bǔ)。以上規(guī)定說(shuō)明，我國(guó)稅法是允許企業(yè)通過(guò)并購(gòu)部分地規(guī)避企業(yè)所得稅的。

(四)擴(kuò)大企業(yè)邊界，降低融資成本

根據(jù)交易成本理論，市場(chǎng)參與者必須要為自己的每一筆交易承擔(dān)相應(yīng)的交易費(fèi)用，作為市場(chǎng)機(jī)制替代者的企業(yè)由此產(chǎn)生并發(fā)展起來(lái)。盡管企業(yè)配置生產(chǎn)要素也要承擔(dān)相應(yīng)的組織行為成本、管理運(yùn)作成本等形式的交易費(fèi)用，但是如果組織內(nèi)部的協(xié)調(diào)能夠比市場(chǎng)機(jī)制帶來(lái)更低的交易成本和更高的利潤(rùn)時(shí)，傳統(tǒng)的小企業(yè)便會(huì)自發(fā)地合并而成大企業(yè)或者是企業(yè)集團(tuán)。現(xiàn)代企業(yè)傾向于集中發(fā)展往往都是出于提高組織配置生產(chǎn)要素的能力從而達(dá)到降低交易成本的目的。

二、企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合等。而這些環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。

目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自有現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。其大小取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu)；準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間：目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)時(shí)間的長(zhǎng)短等也就是說(shuō)；目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱程度的大小。

(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資。導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅上升資本的安全性降低。若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(三)融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，而如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。

并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道，如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買(mǎi)方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常的營(yíng)運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需要，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買(mǎi)，該企業(yè)所需要的其它資金投入等，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

三、企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家施蒂格勒對(duì)美國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的路徑考察后指出：沒(méi)有一家美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種形式的兼并收購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的。并購(gòu)又是一把雙刃劍，它在為企業(yè)帶來(lái)高速發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)為其帶來(lái)管理上的挑戰(zhàn)和管理成本的提高。

如上所述，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)是復(fù)雜的，但是戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提是要有能力對(duì)并入的資源進(jìn)行有效的整合，否則隨著并購(gòu)而造成的組織管理跨度加大和組織管理成本的提高，由規(guī)模經(jīng)濟(jì)到規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，盈余管理幾乎是不可避免的。

因此，企業(yè)并購(gòu)總是與盈余管理聯(lián)系在一起的，而且盈余管理把組織中存在的管理問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隱藏在了表面的繁榮景象之下，因而具有較大的欺騙性和危險(xiǎn)性。而表外融資活動(dòng)則把組織必須承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱藏在了財(cái)務(wù)報(bào)表之外，加大了組織所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，正確認(rèn)識(shí)和防范企業(yè)并購(gòu)后的盈余管理和表外融資的風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。

(一)盈余管理風(fēng)險(xiǎn)

盈余管理與調(diào)控或操縱利潤(rùn)在表現(xiàn)形式上往往難以區(qū)分，所以符合會(huì)計(jì)制度并且適度的盈余管理被認(rèn)為是有益無(wú)害和可以接受的，如利潤(rùn)平滑可以向股東傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的良好形象、公正評(píng)價(jià)管理業(yè)績(jī)、穩(wěn)定股價(jià)、保護(hù)股東利益以及防止公司被惡意收購(gòu)，但過(guò)度的利潤(rùn)調(diào)控或操縱往往會(huì)給報(bào)表使用者和整個(gè)集團(tuán)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因而過(guò)度的盈余管理既有悖于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，而且還會(huì)受到證券監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)厲監(jiān)管。

與單一制企業(yè)相比，集團(tuán)公司盈余管理的手法更多也更巧妙，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的第三方虛構(gòu)收入是盈余管理的常用手法之一。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的第三方虛構(gòu)收入的方法是集團(tuán)公司一方按市場(chǎng)價(jià)格將產(chǎn)品或服務(wù)銷售給第三方，然后再由集團(tuán)公司另一關(guān)聯(lián)方從第三方購(gòu)回。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的第三方不僅使虛增收入在形式上實(shí)現(xiàn)了合法化，而且可以避開(kāi)關(guān)聯(lián)方直接銷售必須在合并會(huì)計(jì)報(bào)表中集團(tuán)內(nèi)部交易必須抵消并且在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中必須予以披露的約束。

(二)表外融資風(fēng)險(xiǎn)

表外融資可以避免債務(wù)融資在會(huì)計(jì)報(bào)表表內(nèi)反映，相對(duì)降低負(fù)債比率，有效地改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，維持企業(yè)再融資能力，因而表外融資現(xiàn)象在我國(guó)企業(yè)中大量存在。擔(dān)保方由此而產(chǎn)生的或有負(fù)債依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之規(guī)定勿需在資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)披露，當(dāng)然也不會(huì)體現(xiàn)在負(fù)債比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)中。表外融資使擔(dān)保方的債務(wù)負(fù)擔(dān)隱性化，從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于表外融資現(xiàn)象在我國(guó)上市公司大量存在和嚴(yán)重?fù)p害股東利益的事實(shí)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)已明文要求上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露資金被關(guān)聯(lián)方占用情況，并且禁止上市公司向母公司、非控股子公司及其它關(guān)聯(lián)方提供債務(wù)擔(dān)保。

(原載《決策探索》2007年第10期)