我國企業ＭＢＯ定價機制探析

[摘要] 定價機制的缺陷是我國企業實施MBO失利和造成負面后果的主要原因之一。本文通過分析我國企業實施MBO過程中定價機制的缺陷，由此建立MBO定價模型，并提出了完善MBO定價機制應同時加強和完善與之相關的制度和措施，從定價機制的角度對今后我國良好有序地實施MBO提出了建議和主張。

[關鍵詞] 企業 MBO 定價機制 探析

一、我國企業MBO定價機制的缺陷

MBO定價機制的缺陷是我國企業在實施過程中產生弊端和負面效應的最關鍵和最核心的原因之一。我國企業實施MBO定價機制的缺陷主要體現在以下幾個方面：

1.采用協議定價的收購方式，定價方法不合理，定價信息不公開。在我國實施MBO的大多數是國有企業，理論上國有企業屬于國家和人民這兩個抽象概念，在實際中卻難于找到具體代言人，從而造成了國有企業所有者缺位的問題，于是政府和企業管理者理所當然成了國有企業所有者的現實代表。在企業實施MBO的過程中，企業管理者就有別于其他市場的主體，從而管理層收購行為也有別于其他市場主體的收購行為，不會通過科學合理的方式來定價而是通過企業管理者與政府主管部門之間的協議定價來收購目標企業的股份。這是一種非理性非公平非市場的行為，會導致管理層收購在具體的執行過程中信息不公開或信息失真，造成低價收購的現象，從而引發國有資產的大量流失并常常伴隨著管理者的權力尋租行為。因此，協議定價的收購方式是實施MBO的重大缺陷。

2.以每股凈資產作為基準價格的管理層收購價格偏低，不能反映企業資產的真實價值， 無法體現公平。在我國企業以往實施MBO的過程中，管理層收購價格通常以企業股份的每股凈資產價格作為標準。這種收購價格存在以下問題:(1)從凈資產價格的會計核算上看，由于財務報告是企業過去經濟事項的結果，來自財務報告的資產凈值代表的是一種歷史成本，它與企業創造未來收益的能力之間相關性很小或根本不相關，并且企業預期存續時間越長，技術進步越快，兩者的相關性會越弱；由于同一個企業不同會計期間所采用的會計政策不同，即使企業的經營業務各年度保持穩定，凈資產的賬面價值也會不同。同時從會計處理上看，企業管理層為了實施MBO，凈資產賬面價值容易為其主觀操縱。（2）我國管理層收購股份主要為非流通股如國有股、法人股，由于歷史原因以及會計處理等問題，非流通股的凈資產價值一般遠遠低于其真實價值，與流通股相比往往價格差異巨大。管理層收購以企業凈資產價值定價的非流通股，無法體現公平，并會由此造成國有資產的大量流失。

3.企業無形資產在MBO定價過程中未進行核算。企業無形資產，如顧客群、商譽、品牌等是企業資產的重要組成部分，與公司未來獲利能力息息相關。在實施MBO的價格核算時，應該考慮無形資產的構成。但在實際上我國企業在實施MBO過程中由于會計和其它因素的影響該部分價值常常未能反映在財務報告中。

4.定價未考慮企業控制權的溢價問題。獲得公司控制權是企業實施MBO的重要目標之一，企業控制權包括公司內部經營業務權、投資機會選擇權、外部兼并收購機會選擇權、證券市場再融資機會選擇權等，它實際上是一種期權，具有價值。合理的MBO定價應包括企業控制權的價格。但我國企業MBO的定價很少考慮到企業控制權的溢價問題，這樣會導致管理層收購價格被進一步低估，這是我國MBO定價的另一缺陷。

5.定價忽視了企業內在的另外一些價值驅動因素。比如一家高科技國有企業的賬面資產雖然不多，但職工的個人技能對企業未來的盈利水平影響很大，我國MBO定價通常沒有考慮到或沒有準確考慮到這些因素。

6.定價機制中沒有良好的標準對管理層的歷史貢獻進行衡量，對管理層權益考慮不到位，導致企業管理層會由此無依據地降低收購價格。在企業MBO實施過程中僅僅考慮國有資產和中小股東的權益保護，忽視管理層的歷史貢獻而對管理層的權益考慮不到位同樣也是不公平的。這樣企業管理層常常會因為歷史貢獻得不到承認而無依據地降低收購價格，或者由此產生道德風險。

7.定價過程缺乏良好的會計規范和審計監督，以及優秀的中介機構參與。良好的MBO定價機制應該有良好的會計規范和嚴格的審計監督并要有優秀的中介機構參與。歐美發達國家企業實施MBO過程中既有良好的會計規范和嚴格的審計監督，同時參與的中介機構專業化程度較高，對管理層收購的定價有規范和具體的方法并能很好地執行。但在我國企業MBO的定價過程中，會計規范和審計監督欠缺，中介機構的職業素質和職業道德低下，不能開展優質的專業化服務。

二、實施MBO的定價模型

MBO要在我國企業進一步順利實施，必須解決其關鍵問題即定價機制問題，結合學界對MBO定價模型的討論，對我國企業實施MBO定價模型提出如下建議。

1.定價模型的選擇。學界提出了許多MBO定價模型，比如賬面價值模型、債券收益率加股權風險溢價模型、投資者平均收益率估算模型、固定股利增長模型、市盈率模型、資本資產定價模型(CAPM)，等等。然而學界提出的諸多MBO定價模型中，有的本身存在缺陷或者被市場和實踐證明不可用。比如賬面價值模型，根據前文所述以及市場的實踐證明該模型對我國企業實施MBO存在較大缺陷；又如市盈率模型同樣也存在較大缺陷，它參照MBO目標企業流通股的市盈率制定管理層收購價格，根據目前中國股票市場的實際狀況，很多上市公司的流通股價值被高估因而市盈率通常較高，若以流通股市盈率為參照制定管理層收購價格顯然不能較好地反映收購股份的真實價值，同時會大大增加管理層自身收購的成本而遭遇阻力導致無法實施。因此，我國企業MBO實施過程中定價模型的選擇是非常關鍵和重要的，不僅模型本身要被市場實踐反復證明科學適用，還必須結合我國企業和市場的實際情況，對模型予以適當組合和補充。根據前述對我國MBO定價機制缺陷的分析并結合具體情況，我國企業實施MBO可以重點考慮以貼現現金流量模型為基礎，同時考慮企業控制權溢價以及管理層人力資本歷史貢獻的因素而建立綜合的模型。另外還應考慮目標企業無形資產價值的因素。通過建立良好的定價模型為企業實施MBO科學、真實、準確地定價。

2.模型的建立和推論:建立模型為:VM=(V+CV-CHM)×P。其中VM-管理層收購價格，V-目標企業貼現值，CV-企業控制權溢價，CHM-企業管理層人力資本歷史貢獻量化值（即考慮管理層歷史貢獻的前提下，對擬轉讓股權一定程度的“折價”），P-管理層收購公司股份的比例。

推論如下：

(1)目標企業貼現值—貼現現金流量模型:NCFt

NCFt代表目標企業現金流量，i代表貼現率，t代表年份，n為可預測期限，FV為可預測期限內企業資產終值。貼現現金流量法是科學實用的財務計算方法，在此模型中，目標企業貼現價值等于全部現金凈收入NCFt按照一定的貼現率i折算到可預測期限的現值再加上可預測期限內企業資產終值的貼現值。它以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創造現金流量的能力以及可預測期限內企業資產終值對其價值的影響，一方面能夠動態的評價企業產生未來現金流量的能力，可以為科學定價提供依據，同時也可以為管理層收購的可行性分析提供參考；另一方面，該模型中的現金流量NCFt、貼現率i、可預測期限n等數據容易獲取，信息較充分。因此，以貼現現金流量模型為基礎模型可以較好地幫助實施MBO，具有現實性和可操作性。

(2)企業控制權溢價CV模型：

TV表示存在控制權轉移的大宗股權每股價值，NA代表被轉讓股份的每股凈資產，TV-NA代表大股東所獲得的控制權收益，EV代表投資者對目標企業增長率的合理預期，Q為擬轉讓股份數。

(3)管理層人力資本歷史貢獻的量化模型：CHM=(V-BTV-F-M)×R

V表示目標企業的貼現值， BTV是管理層進入企業前按照自由現金流量估計的企業現值，F、M分別表示各個時期投入企業的固定成本和營運資本按相應的折現率計算的價值；R是指管理層和員工人力資本歷史貢獻總和中管理層所占比重。通過此模型，可以將管理層的歷史貢獻量化，以此為參考用經濟價值量化管理層的貢獻。

綜上1、2、3所述可得我國企業實施MBO定價模型為：

VM=(V+CV-CHM）×P

再考慮到目標企業無形資產價值，上述模型可以進一步優化為:

VM=(V+CV-CHM+IA）×P

其中IA表示目標企業無形資產測評價值。

三、與MBO定價機制相關的制度和措施建設

在選擇定價模型的基礎上，要保證MBO的順利實施，還要求政府和主管部門加強和完善與定價機制相關的制度建設，采取良好的配套措施，為MBO定價及實施提供相應的政策支持、制度保證以及優良的外在環境:在具體操作上采取公開競價的方式，提高管理層收購的信息透明度。加強定價過程中的會計規范和審計監督。培育合格的專業中介機構，為MBO定價及執行提供優質的專業化服務。加強法制建設，規范MBO定價行為，加強對國有資產的監

管。培育企業家市場，提高實施MBO的企業管理者素質，避免定價及執行過程中企業管理層的道德風險。

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