論匯率穩定的政策協調

[摘要] 本文以“三元悖論”為出發點，運用數據和事實分析人民幣的盯住匯率制度下，我國的外匯沖銷和貨幣政策之間存在著矛盾和沖突。自1994年人民幣匯率制度改革以來，我國的國際收支持續順差，外匯占款大量增加，對中央銀行的貨幣政策帶來了巨大的壓力。由此證明人民幣盯住匯率制、持續國際收支順差和貨幣政策是難以兼顧的。進而提出穩定匯率制下，內外金融政策協調的對策。

[關鍵詞] 蒙代爾-弗萊明模型人民幣匯率制度外匯占款貨幣政策

一、問題的提出

按照蒙代爾-弗萊明模型，在匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策的獨立性三者之間存在著難以兼得的矛盾。后來，克魯格曼在此模型的基礎上作了進一步的闡發，提出了“三元悖論”的命題。他認為，一國宏觀經濟政策的制定和國際貨幣體系的構建，旨在達到下述三個目標：即本國貨幣政策的獨立調節性（Adjustment）、對匯率的穩定性的信心（Confidence）、資本的完全流動性（Liquidity）。理論上，這三個目標最多只能達到兩個：不可能三個目標同時實現。我國尚沒有實現資本的完全流動性的情況下，保持人民幣匯率穩定，國際收支持續巨額順差所帶來的外匯大量流入，與貨幣政策這三者之間是否也存在著矛盾，應該如何協調。本文擬對這個問題作出分析。

二、國際收支巨額順差，引致國際儲備持續大幅度增長

1994年以來，除個別年份外，我國國際收支一直是雙順差，即經常帳戶順差和資本賬戶順差并存。這可以解釋為我國憑借著低成本的制造優勢，商品出口持續擴大，形成經常賬戶大量順差；作為最具有投資價值的國家，外國對我國的直接投資持續增加，由此成為資本賬戶大量順差的主要來源。2002年以后，我國的國際收支順差不僅來自于經常賬戶、資本和金融賬戶的巨額順差，同時凈誤差與遺漏也出現巨大的順差（這項順差，意味著大量外國游資內流），從而使得我國的國際收支順差急劇上升。

數據來源：國家外匯管理局網站統計數據整理

巨額的國際收支順差，在現有的人民幣匯率制度下，主要被轉化為國際儲備，導致我國的國際儲備迅速增加。可以看到，我國的國際儲備持續增長。尤其是2002年以后我國的國際儲備呈現急速增長態勢，2004年更比2003年增長2000億美元以上。這些都是與我國的國際收支的變化完全一致的。

三、沖銷外匯收入，形成大量的外匯占款

1994年以來，我國人民幣匯率制度安排，使得中央銀行承擔了經常項目下的人民幣可兌換責任。毫無疑問，人民幣匯率制度改革是非常成功的。這項制度為我國的對外開放提供了一個穩定的經濟環境，極大地促進了我國對外貿易以及吸引外商直接投資，使得我國的國際收支很快出現了經常項目和資本項目的雙順差。持續的經常項目順差，外商直接投資的強勁增長以及合格境外投資機構（QFII）進入國內證券市場等等，為外匯市場提供了源源不斷的外匯供給。同時，人民幣匯率制度的安排，要求貨幣當局從市場上吸納外匯，從而使得這部分的外匯收入大部分轉化成為國際儲備。在這個過程中，中央銀行吸納外匯的外匯操作是通過投放等值的基礎貨幣完成的。因此，我國的國際收支順差、國際儲備、貨幣當局的外匯操作所形成的外匯占款和基礎貨幣之間形成一種正向聯動關系。因此，從描述性的研究可以發現，維持人民幣匯率制度不變的情況下，外匯儲備持續高速增長對貨幣供給帶來巨大的壓力。2005年外匯占款已經超過基礎貨幣，外匯沖銷政策極大壓迫我國貨幣政策回旋空間，我國貨幣政策重心向外匯沖銷移動。

四、外匯操作對保持貨幣政策獨立性的壓力

持續巨額的國際收支順差，形成了同樣數量較大的國際儲備。

表中央銀行公開市場操作情況

數量來源：根據中國人民銀行貨幣政策執行報告整理

為了維持人民幣匯率的穩定和經常項目下的可兌換，中央銀行采用公開市場操作、發行中央銀行票據、提高國內商業銀行準備金率以及提高美元存款利率等等方法，來減緩外匯沖銷對貨幣供給的壓力。（見表，我國中央銀行公開市場操作情況）。

從表中可以看到，外匯操作的金額增大，次數增多，凈額呈現比較大的波動。與此同時，中央銀行還通過發行中央銀行票據，吸納外匯操作投放的基礎貨幣。中央銀行票據發行的次數、發行金額、發行余額都同步增加，而且，中央銀行票據的期限有向1年、3年等期限增加的趨勢。從2003年起，中央銀行先后2次提高存款準備金比率，2004年采取差別準備金率，2005年采取調整準備金存款利率和上調美元存款利率等措施。中央銀行的貨幣政策執行報告明確表示，沖銷因外匯占款投放的基礎貨幣成為貨幣政策操作的重點 。2004 年以來，人民銀行實時監測外匯占款增長和財政在央行賬戶存款的變化情況，進一步加強對金融體系流動性的分析和預測，按照總量適度、結構合理、變化平緩的原則，靈活開展公開市場對沖操作，適時適度調控金融體系流動性 。顯然，為了維持人民幣匯率水平的穩定和經常項目下的可兌換，中央銀行貨幣政策的重心讓位于消化沖銷外匯所產生的基礎貨幣。由此，我們從中證明貨幣政策的獨立性已經收到嚴重影響。

五、穩定的人民幣匯率機制是形成政策沖突的原因

從上述分析中，可以看到國際收支順差、外匯沖銷、外匯占款大量增加，導致我國貨幣政策的重心向外匯沖銷移動，其主要原因涉及人民幣目標匯率區間過于狹窄和匯率制度安排限制過嚴。

1.人民幣匯率走勢

早在1986年，IMF就把人民幣匯率列入“其它管理浮動”類。1994年，人民幣匯率制度進行重大改革，其匯率形成機制由原來的官定匯率，成為以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。其后的一段時間，1994年～1998年期間，人民幣匯率基本上符合制度的特征。亞洲金融危機，我國宣布人民幣匯率不貶值，承擔一個大國的義務。此后，人民幣匯率一直穩定在一個狹窄的區間內，致使1999年IMF正式將人民幣匯率列入釘住匯率類。現行匯率制度安排，使得中央銀行的外匯市場干預只能按照一種既定的模式進行，沒有任何的主動性。可以看出，1997年下半年以后，人民幣匯率保持“超穩定”狀態。通過對1998年～2005年期間作一個簡單的描述性統計，就可以發現匯率的最大值和最小值非常接近，標準差非常小呈現一種“超穩定的狀態。

2.人民幣匯率制度安排

1994年1月1日開始到1996年底，我國對外匯管理體制進行了一系列重大改革，實行單一的、以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，承擔了國際貨幣基金協定第八條款規定的相關義務。同時，我國仍然保持對資本項目的外匯收支的計劃管理和審批制度。在操作層面上包括:(1)實行外匯收入結匯制，境內機構的出口外匯收入除了保留一定的收匯額 ，超出部分必須出售給外匯指定銀行。(2)實行銀行售匯制，對于經常項目下的用匯則必須持規定的有效憑證由外匯指定銀行直接售匯。(3)建立銀行間外匯市場，市場交易者實行頭寸限額管理。每家外匯銀行都核定了外匯周轉頭寸的上下限：當一家銀行持有頭寸高于上限時，必須向外匯市場賣出；反之則買入，不得根據外匯市場情況自主決定頭寸 。(4)資本項目外匯收入的有限管制。在國際貨幣基金組織劃分的43個資本交易項目中，目前已經有大半的資本項目交易已經基本不受限制或有較少限制。目前，中央銀行正在穩步推進資本項目的可兌換進程。

由此可見，人民幣匯率制度制度安排，使得中央銀行在外匯市場上享有壟斷地位，人民幣匯率水平完全取決于中央銀行對于匯率水平的決策。同時，狹窄的人民幣匯率目標區間和大量的國際收支順差，又給中央銀行沖銷外匯收入和維持國內貨幣供給穩定的要求帶來沉重負擔，甚至貨幣政策的重心偏向維持匯率穩定，沖銷由收兌外匯而大幅增加的基礎貨幣，使中央銀行協調內外經濟平衡努力達到極限。目前我國的貨幣供給相對比較穩定，但是，如果國際收支順差繼續大幅上升，并且繼續保持人民幣匯率的超穩定狀態繼續下去的話，那么中央銀行的內外經濟協調將難以持續的。

六、對策思考

1.人民幣匯率波動更加靈活

2005年7月，人民幣匯率形成機制進行了重大改革，至今人民幣匯率升值2.6%。同時，一系列完善銀行間即期外匯市場的措施相繼出臺，包括在銀行間即期外匯市場上推出做市商制度；同時引入詢價交易方式（以下簡稱OTC方式），同時保留撮合方式，等等。此后，人民幣匯率出現雙向靈活波動。毫無疑問，這些舉措為中央銀行協調內外經濟平衡的金融政策提供了較大的空間，是非常積極的和有效的。

2.改革人民幣匯率制度安排，增加機構和居民的外匯持有數量，藏富于民

目前，人民幣匯率制度安排，限制了機構和居民持有外匯的數量。雖然在銀行間即期外匯市場上推出做市商制度，將會使這些機構增加外匯持有數量，而這是遠遠不夠的。如果能夠逐步放寬國內進出口機構、其它企業持有外匯數量，將會極大減輕中央銀行沖銷外匯的壓力，同時也增強我國企業參與國際經濟競爭的實力。

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