我國要約收購定價機制研究

[摘要] 要約收購是我國資本市場上收購制度的創(chuàng)新。目前，我國要約收購在定價機制等方面存在很多不規(guī)范的地方。本文依據(jù)企業(yè)并購一般理論，探討要約收購價格彈性區(qū)間合理確定的方法。

[關鍵詞] 要約收購協(xié)同效應價格彈性區(qū)間

上市公司要約收購最早產(chǎn)生于市場經(jīng)濟發(fā)達、現(xiàn)代企業(yè)制度較為完善的西方國家，當前已成為這些國家企業(yè)并購取得目標企業(yè)控制權的主要形式，但在我國，卻是資本市場上收購制度的創(chuàng)新。要約收購目的在于獲得目標公司的控制權，存在較高的溢價支付風險，而對目標企業(yè)的過度支付是導致收購活動失敗的重要原因之一，因此將溢價的支付減少到最低程度，將收購成本、交易成本減至最小作為定價過程中遵循的首要原則。從要約收購的價格流程看，要約收購最終成交價格的形成是一個非常復雜的過程。但是對于目標公司的價值估算是整個價格流程的基礎，尤其在股市集中競價收購階段，因為無論是實行法定價格還是實行市場價格，此時的出價都將會影響未來的要約成交價格，因此在競價收購階段，公司需要研究要約收購出價的合理區(qū)間，避免給合并后的公司造成過大的溢價補償壓力。本文根據(jù)企業(yè)并購定價的一般方法，提出合理界定要約收購價格彈性區(qū)間的思路。

一、收購價格最低臨界點的估算

要約收購的價格下限是目標企業(yè)所有者從收購交易活動中取得收益的臨界點，使目標企業(yè)股東所能夠接受最低極限價格，若收購方價格低于目標企業(yè)股東預期的臨界點，致使股東價值受到損失，收購雙方不易成交。

要約收購的價格下限為目標公司現(xiàn)有的資產(chǎn)價格的評估值，即對目標企業(yè)內(nèi)在價值的估算。目標企業(yè)的內(nèi)在價值是在不發(fā)生收購活動，保持目前的經(jīng)營現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢的前提下，預期每年的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)凈值。目標企業(yè)的內(nèi)在價值是目標企業(yè)市場價值的基礎，因此對被收購企業(yè)的價值的評估是收購方出價決策的重要參考。

上市公司存量價值評估的主流方法有資產(chǎn)價值基礎法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）法、相對比較乘數(shù)（Relative comparables multiple）法以及對高新技術企業(yè)的實物期權定價法等。在實際應用中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有多種表現(xiàn)形式，現(xiàn)將其中應用較為廣泛的三種形式進行比較分析。這三種方法分別是：股權現(xiàn)金流折現(xiàn)法(FCFE)，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法(FCFF)和調(diào)整現(xiàn)值法(APV)，本文將以拉巴波特自由現(xiàn)金流量法為例來確定要約收購價格區(qū)間，根據(jù)式（1）我們可以確定要約收購價格W1。

其中：V為目標企業(yè)最低買價；n為目標企業(yè)有效經(jīng)營年限；FCF為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；i為貼現(xiàn)率；r為n年后企業(yè)的殘值；D為企業(yè)目前的債務。

但這個公式的實用價值不大，只是提供一種估價的思路，通常是運用式（2）來估算企業(yè)未來的現(xiàn)金流量：

CFt表示第t年的現(xiàn)金流量，S為銷售額，g為銷售增長率，p為銷售利潤率，T為所得稅率，f為銷售額每增加一元需追加的固定資產(chǎn)投資，w為銷售額每增加一元需追加的流動資產(chǎn)投資，t為年份。

二、評價合并企業(yè)的協(xié)同價值

公司的并購是一項特殊的投資活動，其主要目的在于獲得企業(yè)間的協(xié)同效應。按照協(xié)同效應理論，公司并購中除向目標公司支付市場現(xiàn)價以外，還要為未來某個時刻可能產(chǎn)生的收入流量預先支付溢價，這種協(xié)同效應價值可以通過式（3）反映出來。

Sp為協(xié)同效應價值，EPSw是未來每股收益，EPSm為目前每股收益，g為每股收益預期增長率；Po為未來目標公司的每股股票價格，Pb為目標公司收購前的每股股票的價格。確定要約收購的價格上限關鍵在于評價企業(yè)間的協(xié)同價值，即評價企業(yè)并購后的經(jīng)營狀況和最可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流量，如果我們繼續(xù)采用自由現(xiàn)金流量方法，可以運用式（4）。

其中，EV指并購后的協(xié)同效應。

收購后所帶來的企業(yè)價格增量即并購協(xié)同價值，它是并購后的企業(yè)與并購前的雙方企業(yè)相比各期現(xiàn)金流量增量的凈現(xiàn)值。因此，對協(xié)同價值的評估落腳在合并后企業(yè)集團的自由現(xiàn)金流量合理評價。

三、 確定目標企業(yè)協(xié)同價值貢獻率

表協(xié)同效應指標分解表

對目標企業(yè)協(xié)同價值貢獻率的估算主要采取層次分析法或者模糊綜合評價法。安索夫在其著作《公司戰(zhàn)略》中展示了一種定性評價協(xié)同效應的理論框架。他把協(xié)同效應按照日常管理、研究開發(fā)、市場營銷以及生產(chǎn)運營(包括生產(chǎn)制造、原材料采購、存貨管理、資源調(diào)度和倉儲保管)等職能領域進行分類，首先需要分析協(xié)同效應的來源項目，主要包括經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和技術人才協(xié)同能力等四種基本形式；其次具體分析收購目標企業(yè)可以在哪里獲得收益，將在哪些價值環(huán)節(jié)增值，落實在哪些具體職能上，對整合后企業(yè)的競爭戰(zhàn)略是否具有顯著影響，根據(jù)分析結(jié)果建立二級指標，見表。最后采用專家打分法或兩兩相比法，匯總統(tǒng)計結(jié)果，確定各層指標的權重，計算雙方協(xié)同價值貢獻度k2。

根據(jù)以上的評價結(jié)果最終可以確定要約收購溢價支付的上限，最終確定要約收購最高價格:W2=W1+ EV*k2，這是收購公司出價的上限。然而，一項成功的要約收購出價要求要約價格不低于市場預期的成交價，目標公司第i個股東出售股票的前提條件：PT＞PE+Φi，Φi是第i個股東要求的股票溢價，影響Φi的重要因素是目標股東對未來合并受益的不同預期，可見最終的交易價格是由收購雙方不停的談判過程中形成的，是雙方博弈的結(jié)果。當收購雙方的公共信息較大，雙方所獲得信息差異不是很顯著，要約收購的均衡價格W∈(W1，W2)。

四、結(jié)束語

國外的大量文獻已經(jīng)致力于研究控制權爭奪的各個方面，并且也有不少學者開始討論競價者在要約收購前在公開市場上購買目標公司的股份的各種策略，而不是僅僅注重在收購期間的要約交易價格。在西方的收購市場實務中，特別重視和強調(diào)采取不同的方法對目標公司進行價值評估，以便結(jié)果不會出現(xiàn)太大的誤差。因為評估的各種方法存在種種不足，如果使用多種方法，得到的結(jié)果很相近則說明評估值是科學的、基本可行的；反之，則說明評估中存在尚未考慮的重要因素。

要約收購企業(yè)的定價分析為收購方并購決策和雙方的討價還價提供了一個合理的價格彈性區(qū)間，在收購過程中要盡量將收購價格控制在彈性價格區(qū)間內(nèi)。要約收購存在很大的溢價支付風險，因此事先對要約收購價格上下限的合理確定，對于防范收購期間價格的盲目支付，提高收購方價格決策的準確性有著重要的意義。

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