競爭環境動態性對資本結構選擇的影響

[摘要] 本文基于戰略公司財務的動態視角，運用我國上市公司面板數據和FGLS方法，從實證上檢驗了競爭環境動態性與上市公司資本結構，以及資本結構影響因素之間的相互關系。本文的研究表明，資本結構作為企業的一項戰略承諾，與所在產業的動態市場競爭環境具有密切關系，并且競爭環境動態性與資產抵押價值、企業規模、企業成長性和非債務稅盾等資本結構影響因素的相互作用對資本結構的變化和選擇具有較為顯著的作用。

[關鍵詞] 環境動態性資本結構影響因素交互模型

一、研究背景

20世紀80年代以前公司財務和產業經濟學是各自獨立的研究領域。產業組織理論認為公司在制定競爭戰略的基本目標是利潤最大化；公司財務理論則基于股東價值最大化，而忽視了產品市場競爭戰略。20世紀80年代以來，由于產品市場競爭不僅影響企業的資本成本，而且與公司治理結構相關；而公司財務杠桿通過對權益資本報酬的作用而影響產品市場競爭戰略。由于產品市場競爭與資本結構互動關系的研究有助于解釋不同的競爭結構和競爭戰略的行業資本結構的差異，因此資本結構選擇日益在企業戰略管理研究中得到重視。

強調環境動態性的戰略管理理論認為：環境動態性是包括企業規模擴張、行業中同類公司數量增加、科技進步和宏觀產業政策等多種因素共同作用的集合。而企業的財務杠桿與資本結構選擇與公司競爭環境尤其與環境動態性相匹配。在轉型經濟背景下，我國上市公司通常面臨著顯著的外部動態環境，資本結構與產品市場競爭之間的關系可能更為復雜，將環境動態性特征引入我國上市公司資本結構決策的研究領域，無疑具有一定的理論價值和現實意義。

二、文獻回顧與研究動機

傳統公司財務理論的開創者Modigliani and Miller （1958）認為，在資本市場有效，市場的套利完全自由，市場上替代投資機會的收益率和股東的資金融資成本相等的情況下，無論投資項目所需資金采取何種方式籌集，無論通過各種方式融資額的比例多少，都不會影響企業價值。沿著MM“無關性”命題（Miller and Modigliani，1958）提供的開創性思路， 西方學者逐步放寬MM定理的理論假設，在現實條件下豐富和發展了現代資本結構理論，先后形成了影響資本結構的權衡理論（Modigliani and Miller 1963）、代理理論（Jensen and Meckling 1976）、信息不對稱理論（Myers and Majluf 1984）。20世紀80年代中期以后，產品市場競爭影響企業融資行為和資本結構的文獻陸續涌現。

資本結構與產品市場競爭互動關系的開創性研究始于James和Lewis ( 1986)的《寡頭壟斷與資木結構：有限責任效應》一文。該文指出：企業在產品市場上的競爭行為受其資本結構的影響；同樣，企業在產品市場上的表現和績效也影響著企業的融資結構決策。自James和Lewis的研究之后，Thies和Klock（1992）分析了資金來源中可轉債類型、優先股、普通股等隨銷售增長率變動（表示環境變化的替代測量方法）而產生的差異。結果發現：銷售增長波動性加大，長期債務融資額會減少；稅收激勵政策鼓勵債權融資，以及信息不對稱會增加債權融資約束的重要結論。Chung（1993）發現當公司面臨的市場不確定性較低時，市場不確定性與資本結構存在負相關關系。如：公共事業產業類型的公司會更傾向于大量使用債務融資。上述經驗研究均支持了環境動態性影響資本結構的理論判斷。Wanzenried(2000)則認為：企業的財務決策顯著依賴于特定產品市場的特性。Simerly和Li（2000）對環境動態性、資本結構與公司績效之間的關系進行了理論整合與實證檢驗。他們發現：公司環境穩定，債務融資比例高，有利于提高公司績效；公司環境動態性強，則高債務融資比例不利于提高公司效。

國內關于競爭環境動態性與資本結構決策因素方面的研究起步較晚，而且研究成果十分有限。現代資本結構理論和經驗研究表明，資產構成、規模、非債務稅盾、成長性、獨特性和獲利能力等公司特征因素影響資本結構選擇。本文基于傳統資本結構理論和戰略管理理論的融合，將這些影響因素和企業資本結構決策本質的動態性特征納入統一的研究模型，在一個動態框架內分析并實證檢驗了我國上市公司的競爭環境動態性與資本結構影響因素之間的相互作用關系。

三、資本結構的影響因素指標與競爭環境動態性的衡量方法

1.資本結構影響因素的指標

關于資本結構表征指標，可以是企業總負債比例或者長期負債比例，可按賬面值或市值計算。在各種負債比率中，總負債比率由于概念簡單和容易界定而被國內外大多數研究所采用，本文也采用這一指標。

理論和經驗研究表明，影響企業資本結構的特征因素主要包括：資產構成、盈利能力、企業規模、資產流動性、成長性和產品獨特性等。從我國學者的資本結構影響因素研究來看，也普遍選用了上述指標，我們也采用這些指標。變量定義如表1。

表1變量注釋

2.競爭環境動態性的衡量方法

測量環境動態性標準指標的方法是用行業值對某一時期回歸，得到相對于時間啞變量的標準差，再除以行業平均值（Bourgeois1980 ；Boyd ，Dess和Rasheed1993 ）。這是目前研究目標環境動態性認可比較一致分析方法。本文以1999年～2003年公司銷售收入的變異系數表示，即5年平均銷售收入的標準差/期望值。行業劃分根據《上市公司行業分類指引》中的中類標準進行。

四、樣本選取和研究設計

1.樣本選取

本文選擇1999年以前上市的所有深市和滬市上市公司作為研究樣本，研究區間為1999年～2003年。在樣本的篩選中，考慮了以下方面:（1）不考慮金融類上市公司，這是鑒于國際上做此類研究時因金融類上市公司自身特性而一般將之剔除樣本之外；（2）上市年限相對較長，這是為了確保公司行為相對成熟；（3）考慮到公司財務狀況歧異性對研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。共得到有效樣本916個。所有公司財務數據均來自中國股票上市公司財務數據庫查詢系統（CSMAR_Finacial_IQS_V2）和巨潮證券信息系統；所有市場數據均來自南方證券分析交易系統V4.12和CS MAR2002中國股票市場交易數據庫查詢系（CS_MAR_TradingDatabase IQS V2. 0）。

2.交互模型

從Thies和Klock（1992），Simerly和Li（2000）的研究可知：競爭環境動態性影響資本結構選擇，并遵循一個動態交互調整過程。我們將這個交互過程約化為：

其中，和分別是第t年和t-1年的實際債務；dyna為競爭環境動態性，即銷售收入的變異系數。因此在引入資本結構影響因素后，環境動態性與資本結構影響因素的交互模型為：

和分別代表時間特征效應和公司特征效應。

3.實證方法的選擇

由于回歸模型同時用到了橫截面和時間序列數據，樣本觀測值中投資的行業差異頗為顯著，異方差對回歸式的影響是顯而易見的；同時時間序列相關也可能導致模型回歸結果有偏。因此，為消除樣本的異方差性，本文采用了“可行廣義最小二乘法”（FGLS）來估計模型，其中方差矩陣中權重的選取是根據《上市公司行業分類指引》的中類分行業進行的。

五、實證檢驗

表2模型回歸分析

表2報告了模型的回歸結果。同理論預期相反，有形資產比率雖然與企業負債水平正相關，但其影響程度并不顯著。這很可能是因為上市公司與銀行之間普遍的同源性，導致了銀企關系的非商業化和放貸配給差別化，進而導致以有形資產作為抵押取得負債融資的傳導機制失靈。企業規模與資產負債率顯著正相關，這表明上市公司負債水平隨其企業規模的擴大而提高，并且未受到環境變化的顯著影響。其原因在于:(1)通常企業規模越大則具有更高的抗風險能力和在市場競爭中的穩定性，因而其信息傳遞容易形成置信的承諾并取得債權人的信任，進而降低債務融資的交易成本較低，促使公司提高負債水平;(2)由于我國上市公司大多是由國有企業改組改制而來，除了企業組織自身的經濟目標外，還承擔著貫徹轉型時期國家產業政策，區域經濟的穩定和就業等任務。因此企業規模越大則往往更依賴于國有銀行對其信貸融資給予支持和優惠，客觀上促成了企業規模越大負債率越高的現象;(3)在轉型經濟時期，伴隨著經濟的高速增長，企業往往存在規模擴張的內在沖動。而銀企之間的同源性和長期同源信貸軟約束則使上市公司在規模擴張中更容易獲得負債融資。

另外，非負債稅盾則與資產負債率形呈顯著的負相關關系。這表明上市公司自身的內源性融資受行業競爭環境因素的影響較小，資產折舊融資的增加將導致企業負債水平的下降。產品獨特性與財務杠桿正相關，這說明在戰略競爭環境的不確定性和易變性下，上市公司在做財務戰略決策時考慮到了產品獨特性所形成的行業核心競爭力。公司成長性與杠桿負相關，可見：在外部經營環境動態變化下，擁有較多成長機會公司更有可能采用權益性融資替代負債融資，以減少企業成長期的外部不確定性風險。

最后，總的競爭環境動態性程度與公司資產負債率顯著負相關，說明了我國上市公司在環境變化的條件下，財務決策和資本結構的調整取向具有自適應的特點，外部環境變化越頻繁，上市公司越傾向于權益性融資。

六、結論與啟示

基于戰略公司財務理論，本文通過實證研究檢驗了競爭環境動態性與上市公司資本結構之間的作用關系。研究表明:(1)資本結構選擇作為企業的一項戰略承諾，與所在產業的動態市場競爭環境具有密切關系;(2)企業的負債水平與企業所在市場的動態競爭程度呈負相關關系;(3)環境動態性對其他資本結構的影響因素均產生了相應的影響。

從委托代理理論我們知道：在比較成熟的市場環境和穩定的市場競爭條件下，公司傾向于使用債權融資以減少代理人可自由支配的現金流，從而有效抑制管理者的道德風險和逆向選擇。因此負債的增加有利于緩解所有者和管理者之間的代理問題。而轉軌經濟的背景下，一方面，我國上市公司所面臨的市場條件、產業政策和監管法規都在不斷的動態發展完善中；另一方面，我國債券市場發展的相對滯后使得上市公司的融資結構中的債務融資基本來源于銀行貸款。盡管我國上市公司的債權人銀行與債務人存在著天然的同源關系，但是逐步推進的金融體制改革和法規的日益健全，使得上市公司原先的債務融資渠道逐漸市場化和規范化，使得商業銀行中長期貸款業務越來越明顯的受到市場自身運行規律的約束。在這樣的外源融資條件下，我國大多數國有上市公司很可能處于對競爭環境動態性的考慮，采用無償使用且成本壓力較小的股權融資替代債權融資?，F實中，上市公司一方面保持較低的資產負債水平；另一方面卻對股權融資具有強烈偏好，甚至有些公司資產負債率接近于零，仍然渴望通過發行股票融資。從戰略競爭角度來考慮公司的財務行為，上市公司對競爭環境動態性的自適應將是其偏好股權融資的一種成因，而且在高度動態環境下，公司傾向于使用權益融資購置專用性更高的資產。

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