論我國(guó)證券市場(chǎng)外資并購(gòu)的特點(diǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)防范

摘 要：20世紀(jì)90年代后，全球跨國(guó)并購(gòu)迅速發(fā)展，成為國(guó)際直接投資的新趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)全球化的一個(gè)顯著特征。近幾年，隨著我國(guó)外資并購(gòu)條件的進(jìn)一步放寬和證券市場(chǎng)各項(xiàng)功能的逐步完善，證券市場(chǎng)將成為外資并購(gòu)的主要陣地。分析了當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)中外資并購(gòu)的主要特征以及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并提出了相應(yīng)的防范措施。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；上市公司；外資并購(gòu)；特點(diǎn)；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2007）12-0109-02

1 我國(guó)證券市場(chǎng)外資并購(gòu)環(huán)境

1995年，日本五十鈴和伊藤忠商事會(huì)社成功受讓北旅股份成為其大股東，開(kāi)創(chuàng)了外資并購(gòu)我國(guó)上市公司股權(quán)的先河。此后，由于受政策限制，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的案例并不多見(jiàn)。 但自2002年以來(lái)，我國(guó)先后出臺(tái)了一系列有利于外資并購(gòu)的法規(guī)，如《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股、法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》和《引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者》等，特別是在2006年政策松動(dòng)力度更大，相繼發(fā)布了《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，明確外資可以并購(gòu)國(guó)有大中型企業(yè)，持有國(guó)內(nèi)上市公司股份，進(jìn)一步對(duì)外資并購(gòu)提供法律依據(jù)和可操作程序。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)發(fā)育漸趨成熟，外資并購(gòu)發(fā)展環(huán)境向好。歷時(shí)一年多的股權(quán)分置改革使國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)即將迎來(lái)全流通時(shí)代，制約我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的最大障礙也被掃除。全流通將是促使并購(gòu)市場(chǎng)活躍的最大的“催化劑”，使市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)始呈現(xiàn)分散化的趨勢(shì)，也將進(jìn)一步降低市場(chǎng)的估值水平，使得公司并購(gòu)的成本得以降低，這些都為國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)掃清了障礙。此外，對(duì)于最具有敏感性的國(guó)際產(chǎn)業(yè)的資本來(lái)說(shuō)，人民幣長(zhǎng)期升值也是最大的背景，而我國(guó)證券A股作為人民幣資產(chǎn)，也就具有了長(zhǎng)期升值的基礎(chǔ)。對(duì)于國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，目前A股市場(chǎng)上的很多公司，其賬面價(jià)值已經(jīng)低于重置成本，所以能夠借此進(jìn)行包括行業(yè)整合和資源并購(gòu)在內(nèi)的戰(zhàn)略布局，也將借此最大分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)帶來(lái)的巨大收益，并獲得實(shí)業(yè)資產(chǎn)和金融資本的雙重收益。所以，近期的外資并購(gòu)不僅在規(guī)模上大大超過(guò)以往，而且具有如下值得關(guān)注的新變化、新特點(diǎn)。

2 當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)中外資并購(gòu)的主要特點(diǎn)

（1）行業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)明顯。前幾年，由于外資并購(gòu)的數(shù)量和金額都很少，行業(yè)并購(gòu)并不顯現(xiàn)。但現(xiàn)在隨著并購(gòu)資金的大量涌入，對(duì)外資開(kāi)放領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大，證券市場(chǎng)中外資并購(gòu)的行業(yè)集中度迅速提高。外資并購(gòu)的重點(diǎn)行業(yè)主要是以下領(lǐng)域：①市場(chǎng)前景非常看好、資本密集度和技術(shù)含量高的制造業(yè)。如汽車(chē)及汽車(chē)零部、機(jī)械、水泥、鋼鐵等。②規(guī)模效應(yīng)明顯的流通業(yè)。主要是批發(fā)與零售，以及大型綜合超市、百貨業(yè)等行業(yè)。③部分高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。如通訊設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)軟硬件、生物工程、新材料等。④正在取消限制的原壟斷行業(yè)。主要是銀行、證券、電信等服務(wù)業(yè)，這也是今后外資并購(gòu)的熱點(diǎn)。

（2）行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)將成為外資并購(gòu)的主要目標(biāo)。2006年是外資并購(gòu)最為頻繁的一年，其中一個(gè)顯著的變化是外資更看重對(duì)一些行業(yè)龍頭企業(yè)的“斬首式”并購(gòu)。一批行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)或正在進(jìn)入外資的視野。這些以行業(yè)排頭兵為對(duì)象、以快速占-有市場(chǎng)份額為目標(biāo)的并購(gòu)行為，表明外資具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)整合意圖，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響也更為顯著和深遠(yuǎn)。 

（3）謀求上市公司的控制權(quán)。上市公司由于股權(quán)相對(duì)分散，外資無(wú)須絕對(duì)多數(shù)便可獲得該上市公司的控股權(quán)。通過(guò)對(duì)外資并購(gòu)上市公司統(tǒng)計(jì)分析，從持股比例來(lái)看，只有少數(shù)外資持股比例超過(guò)50%，達(dá)到絕對(duì)控股的程度，而大多數(shù)的外資持股比例少于50%，但是，從股東排序情況看，外資并購(gòu)方大都排列在七大股東之列?？梢?jiàn)，外資并購(gòu)上市公司傾向于掌握實(shí)際的控制權(quán)。

（4）代理并購(gòu)初露端倪。代理并購(gòu)是國(guó)際大型、超大型投資銀行的重要業(yè)務(wù)。代理并購(gòu)具有很強(qiáng)的隱蔽性，東道國(guó)及被并購(gòu)企業(yè)往往很難把握其并購(gòu)的真實(shí)動(dòng)因，從而成為跨國(guó)并購(gòu)的重要方式。目前在我國(guó)證券市場(chǎng)中，QFII對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)的持有出現(xiàn)集中傾向，國(guó)際收購(gòu)基金巨頭也加緊了大手筆收購(gòu)的行動(dòng)，他們背后可能就是某些覬覦中國(guó)市場(chǎng)的行業(yè)巨頭。此外，我國(guó)企業(yè)對(duì)于投機(jī)性并購(gòu)缺乏識(shí)別能力，為外資提供了機(jī)會(huì)。

3 當(dāng)前證券市場(chǎng)外資并購(gòu)主要風(fēng)險(xiǎn)

（1）市場(chǎng)壟斷風(fēng)險(xiǎn)。以并購(gòu)方式引進(jìn)外資的最大的負(fù)面效應(yīng)是會(huì)導(dǎo)致壟斷?？鐕?guó)公司的天性是追求壟斷地位，謀取壟斷特權(quán)。它一旦控制市場(chǎng)就可能壓抑競(jìng)爭(zhēng)，降低市場(chǎng)效率，扭曲市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。來(lái)自市場(chǎng)集中度較高國(guó)家的歐美跨國(guó)投資項(xiàng)目，會(huì)把投資企業(yè)所在國(guó)的相應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)“擴(kuò)展”到東道國(guó)。研究表明，在歐美跨國(guó)公司居主要地位的東道國(guó)市場(chǎng)，集中率和外商直接投資呈正相關(guān)關(guān)系。因此，歐美等跨國(guó)公司大舉進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，必然會(huì)引起市場(chǎng)集中程度的提高，特別是通過(guò)對(duì)重點(diǎn)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的企業(yè)進(jìn)行兼并與收購(gòu)，會(huì)使其對(duì)我國(guó)市場(chǎng)份額的占有范圍明顯擴(kuò)大，從而達(dá)到壟斷目的。目前，國(guó)內(nèi)的上市公司一般都是規(guī)模較大，在所處的行業(yè)中市場(chǎng)占有率較高，處于領(lǐng)先的地位。

（2）危及我國(guó)的產(chǎn)業(yè)安全。行業(yè)排頭兵企業(yè)是國(guó)家戰(zhàn)略利益的主題，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的代表，關(guān)系到國(guó)家的產(chǎn)業(yè)安全和經(jīng)濟(jì)安全。這些企業(yè)被大量收購(gòu)，直接造成國(guó)家利益受損，加大了產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使我們失去了產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的能力，弱化了我國(guó)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，固化了我國(guó)產(chǎn)業(yè)在國(guó)際分工中的不利地位。有的企業(yè)不僅是行業(yè)龍頭，而且承擔(dān)一定的軍工任務(wù)，這樣的企業(yè)如果被外資并購(gòu)控股，其對(duì)軍用產(chǎn)品生產(chǎn)的影響也是比較大的。

（3）證券市場(chǎng)股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。兼并、收購(gòu)一向是股票市場(chǎng)最重要的投機(jī)炒作題材，在美國(guó)等西方國(guó)家亦是如此，而在我國(guó)證券法規(guī)尚不健全，證券市場(chǎng)不完善的情況下更是如此。外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的消息一經(jīng)公布，目標(biāo)公司的股票往往會(huì)受到過(guò)度炒作，主力券商借題發(fā)揮，瘋狂拉價(jià)，散戶(hù)從眾投機(jī)，狂熱追捧，極大沖擊股市的正常秩序，加劇股市風(fēng)險(xiǎn)。近期，具備外資并購(gòu)題材股都受到增量資金的大力追捧，股價(jià)連續(xù)暴漲，顯示出強(qiáng)大的財(cái)富示范效應(yīng)。這種純粹由外資并購(gòu)消息引發(fā)的股價(jià)劇烈震蕩，如果監(jiān)管措施不到位，最終受害的往往是中小投資者，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展是不利的。

（4）國(guó)際游資投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著外資戰(zhàn)略性并購(gòu)的同時(shí)也會(huì)出現(xiàn)一些國(guó)際游資的投機(jī)性并購(gòu)，這些國(guó)際金融資本不關(guān)心被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，只是借用上市公司的品牌和產(chǎn)品的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，在海外推銷(xiāo)金融資本，并且運(yùn)用現(xiàn)代資本運(yùn)營(yíng)方式，將上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)賣(mài)，抽走資金，投向他國(guó)，從中牟取巨額利潤(rùn)。這些國(guó)際游資的流進(jìn)流出，通過(guò)各種傳導(dǎo)機(jī)制，就會(huì)對(duì)我國(guó)各類(lèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣幣值的波動(dòng)，并使我國(guó)外匯管理體制面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

4 外資并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范

（1）規(guī)范外資壟斷性并購(gòu)是最為核心的任務(wù)，就是制定并完善規(guī)范外資并購(gòu)的法律法規(guī)。在世界范圍內(nèi)，如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、澳大利亞、加拿大等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，已經(jīng)制定了較為完善的相關(guān)法律法規(guī)。這些國(guó)家將本國(guó)對(duì)于外資并購(gòu)的立場(chǎng)、政策、審查標(biāo)準(zhǔn)、審查門(mén)檻、審查程序、審查期限，投訴方式等，都一一在法律法規(guī)中給予了明確的規(guī)定。我國(guó)也要抓緊制定以《反壟斷法》為主體的相關(guān)法律法規(guī)，設(shè)立跨國(guó)并購(gòu)審查機(jī)構(gòu)，確立外資并購(gòu)管制范圍。在賦予外資國(guó)民待遇的同時(shí)，確立限制外資并購(gòu)的行業(yè)和領(lǐng)域，規(guī)范外資并購(gòu)的審批制度。加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的稅收政策和監(jiān)管政策，為各類(lèi)所有制企業(yè)創(chuàng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。同時(shí)，要大力扶持中小企業(yè)發(fā)展，中小企業(yè)在反壟斷方面發(fā)揮著不可替代的作用。我國(guó)應(yīng)像美國(guó)等西方國(guó)家一樣，重視中小企業(yè)的發(fā)展。在融資、技術(shù)市場(chǎng)、信息獲得等方面制定優(yōu)惠政策，對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行一定程度的扶持。

（2）加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，規(guī)范信息披露制度是抑制股市投機(jī)的有效途徑。國(guó)家為了規(guī)范上市公司并購(gòu)行為，在《證券法》、《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律、法規(guī)中對(duì)信息披露作了較為詳盡的規(guī)定， 外商和國(guó)內(nèi)上市公司必須遵照?qǐng)?zhí)行。在外資并購(gòu)上市公司的過(guò)程中，其信息披露的具體要求如下：①外資并購(gòu)信息披露要及時(shí)。努力縮短洽談、操作與公開(kāi)披露之間的時(shí)差，使掌握內(nèi)幕信息的機(jī)構(gòu)與社會(huì)公眾、中小股東基本站在一個(gè)起點(diǎn)上；②外資并購(gòu)信息披露要全面。要將外資并購(gòu)的目的、內(nèi)容，風(fēng)險(xiǎn)因素、主要合同和重大訴訟等一并進(jìn)行公告；③外資并購(gòu)信息披露要規(guī)范。只有規(guī)范外資并購(gòu)的信息披露制度，才有可能在一定程度上抑制外資并購(gòu)題材大幅炒作，保護(hù)中小投資者的利益，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序。

（3）防止投機(jī)性并購(gòu)行為也要成為外資并購(gòu)監(jiān)管方面的重要內(nèi)容之一。在外資并購(gòu)中為被并購(gòu)的中方企業(yè)開(kāi)立外匯賬戶(hù)，匯入外方全部或部分的并購(gòu)資金?？鐕?guó)并購(gòu)的外資兌換人民幣可參照目前綠地投資的管理方式，指定專(zhuān)門(mén)銀行辦理。加強(qiáng)外匯監(jiān)管，對(duì)并購(gòu)的利潤(rùn)匯出和撤資進(jìn)行必要限制，防止投機(jī)性資本流出，逐步完善匯率制度，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際收支平衡的監(jiān)測(cè)。

對(duì)于我們上市公司而言，也應(yīng)從以下幾方面努力：

①充分認(rèn)識(shí)自身優(yōu)勢(shì)，在并購(gòu)中爭(zhēng)取有利的談判地位。與成熟的跨國(guó)公司相比，我國(guó)企業(yè)有自己的優(yōu)勢(shì)，如廣闊的市場(chǎng)、潛力的增長(zhǎng)前景、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、資源及人員等方面的優(yōu)勢(shì)。要充分認(rèn)識(shí)到這種優(yōu)勢(shì)，并爭(zhēng)取將這種優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為有利的談判成果。

②學(xué)習(xí)和掌握一些基本的反并購(gòu)策略是應(yīng)對(duì)外資投機(jī)性并購(gòu)和惡意性的重要手段。按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的一些通行的方法，這方面的防御機(jī)制包括毒丸計(jì)劃、帕克曼策略、管理層收購(gòu)策略、白衣其騎士策略等。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)自身的識(shí)別能力，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資質(zhì)、核心競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、并購(gòu)意圖等進(jìn)行充分了解，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)中的雙贏。 

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