現金流量與上市公司價值關系研究

摘 要：以我國滬市房地產行業上市公司為樣本，采取實證分析方法研究現金流量與上市公司價值的關系。實證結果表明，現金流量狀況與上市公司價值之間存在顯著正相關關系。因此，必須加強現金流管理，提高經營活動獲取現金的能力和債務償還能力；同時，要制定合理的銷售政策，提高銷售獲取現金的能力，以實現公司價值的提升。

關鍵詞：上市公司；現金流量；公司價值；實證分析

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0198-02

1 引言

根據現代財務理論的觀點，所謂公司價值是一項資產或索取權為其所有者提供稅后現金流量的基本能力，即用現有業務在未來獲取現金流量的現值總和，無論是股東還是債權人都希望在未來獲得現金，公司價值本質上仍是一個現金流量權衡的概念。現金流量反映了公司的收益質量，公司的收益質量決定了其內在價值，公司價值的判斷最終仍依賴現金流量。公司現金流量質量的高低直接影響著上市公司的價值。衡量現金流量質量高低的指標主要有：

(1)經營活動現金凈流量結構。現金凈流量的結構分析，是通過將經營活動產生的現金凈流量、投資活動、籌資活動產生的現金凈流量進行比較，分析公司一定時期內運行的資金的來源及其組成，進而可以了解公司現金的來龍去脈和現金收支構成，評價公司經營狀況、創現能力、籌資能力和資金實力。一般來說，經營活動現金凈流量占現金總流量的比重越大，說明公司的經營狀況較好，財務風險較低，現金流量結構較為合理。

(2)每股現金流量。每股現金流量隱含著上市公司在維持期初現金流量情況下，有能力發給股東的最高現金股利金額。該指標反映了公司的股利支付能力。

(3)現金流量比率。該指標反映了公司的償債能力，便于投資者和債權人判斷公司的償債風險。在公司的生產經營過程中，經常通過舉債來彌補自有資金的不足。但是舉債是以能償債為前提的，如果公司到期不能還本付息，則生產經營就會陷入困境，以至危害公司生存。

(4)每股經營活動現金流量。該指標從現金流量角度反映了每股普通股的產出效率與分配水平，反映了公司實際支付股利和資本支出的能力。由于每股經營活動現金流量的計算不涉及有關會計政策的主觀選擇，因而分析該指標比分析每股盈利更能說明公司的價值創造能力。

(5)價現比。該指標反映了公司的獲利能力，價現比越高，公司價值越大。許多投資者一直采用市盈率作為投資選股指標，實際上它存在弊端，因為每股收益容易受到人為操縱。用每股經營活動現金流量替代每股收益更好地反映了上市公司價值的真實性。

(6)銷售現金比率。銷售現金比率反映了公司通過銷售獲取現金的能力，該指標越高，公司價值越大。另外，該指標也表明公司收益的含金量高低，揭示了公司盈利能力的質量，因此它在現金流量分析中占主導作用。

2 相關文獻回顧

關于公司價值的研究，主要有以Myers、Jensen和McConnell Servaes為代表的分析公司債務結構、股權結構對公司價值的影響，并采用Tobin' Q值作為度量公司價值的指標。這方面的工作主要是對自1976年，Jensen Mecking開始的資本結構代理成本理論的實證研究的繼承；另一個則是從公司治理結構的角度分析其對公司價值和公司經營績效的影響，Shleifer Vishny( 1986) 認為，如果把公司股東分為內部股東和外部股東兩類，公司價值取決于內部股東所占公司股份的比例，內部股東占有公司股份比例越大，公司的價值也就越高；他們還發現，公司價值與股權結構具有正相關性；而La Potrta等( 1986)也從法律體系和投資者保護的角度給該結論以支持。

Myers( 1997)提出，公司的價值是由公司的現值與未來的成長價值的現值構成，并認為公司價值增長是公司現有資產真實價值的選擇權價格，而該價格包括了公司現有資產的價值和人們對該公司未來價值的預期，因此實際出售或選擇權價格要高于現有資產的價格，這個高出的部份，就是公司價值增長在市場上的現值。Myers還指出，公司的價值增長與公司負債和股權結構存在相關關系；過多的公司負債會使企業經理放棄些正凈現值的項目，縮減對外投資，一些成長性好的公司會由于負債而放棄發展機會，減小公司的價值增長。

Jensen Mecking( 1976)從現代金融與債務角度，分析公司負債與公司價值的關系，認為債務融資可以抑制公司經理的個人價值目標，對公司起到了減少代理成本的作用，從而提高公司的經營績效和公司價值。Myeong-Hyeon，Cho(1998)研究了股權結構、投資和公司價值之間的關系。回歸結果表明，股權結構影響投資，進而影響公司價值。

目前，關于公司價值的研究主要都是從公司的治理機制、資本結構和股權結構等方面進行分析。如朱武祥、宋勇(2001)以家電行業20家上市公司為樣本，分析股權結構與公司價值的相關性，結果表明股權結構與公司價值并無顯著相關關系。陳曉、單鑫(1999)從資本結構的角度進行研究，結果顯示由于我國債務融資成本較低，債務融資的比例與公司價值具有正相關關系。對現金流量與上市公司價值的相關性研究、分析的論述尚未見到。隨著市場經濟的發展，公司價值與現金流量的關系越來越密切，現金流量指標日益成為評價上市公司價值的一個重要標準。基于此，本文以我國滬市房地產行業上市公司為研究對象，并剔除了ST PT公司，選取2003年——2005年的年報資料進行實證分析，研究現金流量與上市公司價值之間的關系。

3 關于滬市房地產行業上市公司現金流量與公司價值關系的一個實證研究

3.1 變量設計與模型選擇

采用相對價值指標，即托賓Q值來衡量上市公司的價值，參考Mitchrll Lehn 的方法，近似認為托賓Q值=（公司流通市值+公司非流通市值+債務賬面價值）/資產賬面價值，采用證券市場12月31日收盤價代替流通股每股價值，用每股凈資產代替非流通股每股價值，分別乘以流通股股數和非流通股股數，得到公司的流通市值和非流通市值。另外，還選取了6個指標作解釋變量，具體見表1。

3.2 實證結果與分析

以公司價值為因變量，以X1—X6共6個指標為自變量進行多元線性回歸分析，采用逐步回歸分析法，剔除不顯著的解析變量，并進行相關的檢驗，分別得到如下回歸模型，具體見表2、表3。

回歸分析結果顯示：經營活動現金凈流量結構、現金流量比率以及銷售現金比率與該行業上市公司價值具有明顯的正相關關系。這表明，經營活動現金凈流量在總現金凈流量中所占的比重越高、現金流量比率與銷售現金比率越大，公司價值越大。因此，必須要加強現金管理，保證現金流持續、健康、有序的周轉，保障企業經營活動的正常運行，以提高經營活動獲取現金的能力和債務償還能力。同時，要制定合理的銷售政策，提高銷售獲取現金的能力，在不損害企業的信譽情況下，盡快加速現金的收款速度和延緩現金的付款時間。

參考文獻

［1］Jensen， Michael. Agency cost of free cash flow， corporate finance and takeovers［J］. American Economics Review，1986，76:323-329.

［2］蔡昌. 價值管理：增進現金流與提升企業價值［M］.深圳：海天出版社，2003:2-13.

［3］肯尼斯·漢克爾等著，張揩等譯. 現金流量與證券分析［M］.北京：華夏出版社，2002:157-181.

［4］汪平. 財務估價論-現金流量與企業價值分析［M］.上海：上海財經大學出版社，2000:35-48.

［5］段九利等. 現金流量管理規范操作［M］.北京：中國時代經濟出版社，2005:5-13.

［6］陳曉，單鑫.債務融資是否會增加上市企業的融資成本［J］.經濟研究，1999，(10)：46-50.

［7］胡旭微，莫燕.上司公司現金流量的評價［J］.數量經濟技術經濟研究，2002，(11)：117-120.

［8］陳海霞. 從公司財務來看上市公司的價值提升［J］.會計理論，2006，(11)：53-55.

［9］王艷. 價值創造管理與動態管理方法相結合的企業現金流管理分析［J］.現代金融，2006，(1)：60-62.

［10］和春軍等. 上市公司價值評價模型的構建與實證結果［J］.現代財經，2006，(4)：43-46.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。