公司債破冰

證監會主導的公司債雖然給債券市場發展帶來突破性進展，但債市監管依然處于犬牙交錯、錯綜復雜的割裂狀態

公司債發行的制度框架終于現身。6月12日，中國證監會在其官方網站公布了《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）。同期發布的《征求意見通知》，更明確了公司債試點將先期從上市公司著手。

在證監會主導下的公司債終于有所進展之時，問題也接踵而至。

試點成功后非上市公司發債將由誰管理？金融機構發債一直在央行主管的銀行間市場發行和交易，金融上市公司發債今后何去何從？缺乏商業銀行等大型機構投資者參與的公司債能否改變交易所債市的低迷萎縮？公司債能否同時在銀行間市場交易？兩個市場的互聯互通如何解決？證監會是否要在銀行間市場之外重建一個場外交易市場？

債券市場的另外兩家主要主管部委——央行和發改委有關官員均表示，直至《征求意見稿》正式對外公布才獲知內容，連日來正在研讀之中，同時亦表達了不同程度的疑惑。

顯然，《征求意見稿》的推出打破了現有債市監管的框架，為債券市場的大發展帶來新的機會，但對于期間產生的管轄范圍交集如何劃分權限，仍充滿爭議，有待更高層面的決策者予以厘定。各相關部委之間是構成“監管競爭”還是互為掣肘，是促進市場繁榮還是正在制造新的混亂，仍充滿了未知數。

公司債突破

市場人士認為，與現行企業債的有關規則相比，《征求意見稿》對公司債的定價、擔保、利率、發行程序等方面均向更加市場化的方向靠攏。

根據《征求意見稿》，公司債在發行條件上與現行企業債相比，在規定“最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十”，又增加了“未被設定擔保或者采取保全措施的凈資產，不少于本次發行后的累計債券余額”的規定，去掉了企業由于受擔保或保全措施過多而無法保證償還公司債的風險，增加了公司對發行債券的償付保證。

在發行價格方面，《征求意見稿》規定，“發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定”，發行定價完全市場化。在利率確定方式上，也完全由公司董事會指定并由股東大會通過即可，未做其他限制。這一定價及利率確定方式更加靈活。與之相比，目前發行的企業債定價仍需要由發改委批準，雖然利率也突破了之前不超過同期存款利率40%的限制，允許在上報的利率區間內浮動。

在市場關注的擔保方面，《征求意見稿》也并未就是否需要做出明確規定，只規定了為公司債券實行的擔保需要符合的條件。雖然企業債目前已經出現了無擔保債券，但此次公司債試點已經完全去掉了強制擔保條款。其中更強調了信用評級的作用，這體現在無強制擔保和發行條件中有“經資信評級機構評級，債券信用級別良好”的規定上。

此外，《征求意見稿》對發債募集的資金投向此次也未做具體規定。據《財經》記者了解，證監會認為只要符合國家的產業政策，資金投向無需多做規定。這與之前發改委要求嚴格控制企業債券融資投向的作法大相徑庭。

證監會此次引入了保薦人及債券受托管理人兩個中介機構，并規定受托管理人是指“由該次發行的保薦人或者其他經中國證監會認可的機構擔任”，強調了中介機構在公司債券中所發揮的作用。

《征求意見稿》還規定，其提到的公司債券，是指一年期以上的還本付息有價證券，這與央行目前管理的一年期內的短期融資券有所區分。

在發行許可上，《征求意見稿》對公司債采用核準制，即中國證監會受理并對申請文件初審后，由發審委按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件，然后由證監會做出是否核準的決定。這與現行的上市公司IPO發行體制較為類似。這顯然比企業債需要向國務院及發改委申報并批準的審批制要更市場化，但又遜于備案制。目前，央行主管的一年期企業短期融資券已實施備案制。

截至6月19日，《征求意見稿》的意見征求已經結束。據《財經》記者了解，證監會收到的社會公眾反饋意見多集中在細節問題上。在修改程序結束后，有關評級機構的管理辦法、交易規則、登記結算制度等相關文件也將會陸續推出。

公司債先期將在一些優質的上市公司實行試點，然后逐漸在所有上市公司展開。據《財經》記者了解，包括金融街、萬科等上市公司的發債計劃，已經由申請企業債額度轉向公司債發行。

邊界之爭

雖然社會公眾對《征求意見稿》的反饋集中在細節問題上，但來自債市其他兩個相關部委的反饋表明，對證監會此次所指的公司債范圍的認定，已成為爭議所在。

在發行主體范圍的理解上，發改委與證監會存在明顯分歧。

按照發改委的理解，既然國務院批復證監會主導的公司債將限定在上市公司范圍之內，則上市公司之外的公司發行債券，應仍由發改委主管。但在《征求意見通知》中，則寫明公司債僅限于上市公司是試點初期。那么試點初期之后呢，是否包含所有公司？發改委對此疑問重重。

令人有些意外的是，央行同樣對公司債管轄范圍可能產生模糊的交集部分產生了疑問。

《征求意見稿》中第七條第六款規定：“本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產的百分之四十；金融類公司的累計公司債券余額按金融企業的有關規定計算。”《征求意見稿》其他部分并未有關于金融機構發債的更詳細的說法，但據此條央行認為，金融類公司發債也被納入了公司債的范圍。那么下一步上市金融機構的發債是否需要從銀行間市場轉入證監會主導的交易所債券市場？

目前金融機構發債主要在銀行間市場發行和交易，其中央行直接管理政策性銀行、券商等金融機構發行的金融債；銀監會管理商業銀行次級債、混合次級債，其中現有上市銀行發行的債券自然也在其列。央行的一位有關官員表示，上述金融債不屬于國務院所倡導的發展企業直接融資工具的范疇，金融機構發債多為間接融資，與工商企業發債有所不同，因此如果劃為公司債范疇不盡合理。

從國際經驗看，信用評級是債券市場發展的基石之一。但在信用評級機構的管理上，證監會的新規定也使得現在的局面有可能陷入復雜。

目前關于評級機構的管理現狀是，2003年發改委提出可以對企業債的評級為“2000年以來承擔過國務院特批企業債券評級業務的信用評級機構”，此后再未出臺其他規定。2006年央行征信管理局制定了評級的職業標準。但發改委和央行都未對評級機構進行過行政性的資格認定。事實上，債券評級業務已集中到中誠信、大公、聯合、新世紀等四、五家本土資信評級機構。“我們認為應由市場選擇，而非由主管市場的行政部門認可。”央行金融市場司一位官員表示。

此次證監會出臺的《征求意見稿》則稱，公司債的評級要由證監會認定的評級機構來完成，但未明示相關認定標準。據《財經》了解，證監會對于評級機構管理的意見征詢工作已兩年有余，今次公司債推出，將會有一套比較成熟的評級機構管理規定出臺。但這是否意味著當前評級機構的再次重新洗牌？

一位評級機構副總裁對《財經》記者表示，債券市場發展需要一個對評級機構統一管理的平臺。從目前債券市場監管割裂的情況看，要實現這一步談何容易。

兩個場外市場？

更加復雜的局面將出現在未來公司債究竟在哪個市場發行和交易的問題上。

除了金融債，目前財政部管理國債發行，發改委管理企業債發行，證監會則分管可轉債、可分離公司債的發行和交易。這些券種的發行場所包括交易所和銀行間市場。經過市場的一番風雨后，目前銀行間市場在債券交易上占絕對優勢地位，已成為事實上的場外交易市場。

1997年之前中國債市僅有交易所市場即場內市場，以國債為主的債券均在此市場交易。1997年銀行間市場也即場外市場成立，國債開始在銀行間市場發行交易。2002年之后，財政部亦允許國債在兩個市場同時跨市發行。企業債在銀行間市場發行，也可以轉入交易所市場交易，但事實上實現回轉的機會較少。可轉債、可分離公司債則在交易所市場發行及交易。

截至2006年底，中國銀行間債券市場現券交易額、回購交易額成交量分別約為102563億元、265907億元，交易所債券市場分別僅1703.3億元、16227.5億元，交易所債券市場規模及活躍程度相比銀行間債券市場要小很多。

造成這一現象的客觀原因是，1997年國務院決定，商業銀行從交易所的大規模撤離，交易所市場自此失去了最重要的客戶，開始逐漸萎縮。

據《財經》記者了解，證監會認為，打通兩個市場的關鍵在于允許商業銀行進入交易所市場；也不乏商業銀行表示了有重回交易所市場的興趣，但最終未能達成共識。央行最主要的考慮還是風險，“如果2002年－2005年那樣的熊市重演，商業銀行要是身在其中，損失將無法想像。”一位央行官員坦承。

于是，此次公司債條例在附則中規定，公司債券由中國證券登記結算有限責任公司（簡稱中證登）統一登記托管，這就將未來公司債的交易場所限定在了交易所。

中證登和交易所一樣是直屬證監會系統，負責交易所市場的股票、債券的登記、托管、結算。而銀行間市場的債券托管則在中央國債登記結算有限責任公司（下稱中債登），受央行監管。

交易所市場和銀行間市場能夠打通的一個關鍵問題在于兩大登記結算公司之間能否進行順暢的轉托管。但目前看來中債登采用的是全額實時結算，中證登采用的是凈額日終結算，在托管效率和結算方式上均存在較大的差異。“主要是交易所市場萎靡不振，如果順利轉托管，可能現有交易的債券也都轉移到銀行間市場了。”一位市場人士指出。

兩套系統的差別還不僅在于背靠兩大規模懸殊的債券交易市場，更在于系統本身的設計之差。中證登的系統主要是為場內交易設計的，特點是用電子系統撮合，債券回購交易不是通過一對一的方式成交，而是通過中證登這一中央對手方。

央行有關人士認為，這樣會造成商業銀行無法清楚資金融入方的身份以及融資用途，很容易造成資金流入股市，風險難以控制。此外交易所市場標準券的存在，也無法區分不同券種的具體價值和風險程度，因而有可能產生抵押品不足的情況。事實上，在上一輪券商危機中，中證登的國債回購體系已經被證明為弊端重重。

因此業內人士認為， 就國際債券市場發展的經驗來看，機構投資者應是債券市場的主要構成部分，債券市場發展應以場外交易市場為主。在現有條件下，如果將公司債券僅在交易所發行交易，對公司債券的發展較為不利。如果參與公司債交易的主體變成公司分析能力和損失承擔能力都十分有限的散戶，后果則更不堪想像。

上海交易所目前正在演練測試一套“固定收益證券綜合電子平臺”，此系統將與股票系統分開，更適合債券交易方式，也將實現與銀行間市場相同的大額一對一交易。該系統將于7月份推出，如果此方案實施，另一種形式的場外債券市場將會產生，則債券市場不僅有場內市場和場外市場之分，還會存在不同的場外市場。但這無疑將使現有監管割據的債券市場進一步陷入分裂和復雜的狀態中。

企業債下一步

□ 本刊記者 喬曉會／文

發改委和證監會對目前公司債發行主體的涵蓋范圍有不同的理解，現在判斷最終的劃分結果還為時尚早，發改委主導下的企業債下一步發展仍然值得關注。

公司債與企業債這一令人困惑的區分，完全是因監管方不同設定的，即證監會主導下的為公司債，發改委主導下的為企業債，雙方規則各不相同。據《財經》記者了解，去年由于討論公司債的劃分管理問題，導致《企業債管理條例》的修訂暫時擱置，但發改委在重新修訂問題上一直在進行討論，且有望在原有修訂的基礎上再進一步。企業債管理條例的修改也在努力向更市場化的方向靠近。

其中最大的變化是對發行債券主體財務指標限制的放寬。為適應新項目的融資需求，三年盈利的財務指標對新公司無法滿足，《企業債管理條例》有望取消這一限制。企業債審批將更關注項目的現金流和償債安排。未來市政建設及污水處理等項目都將是企業債融資方式的主要受益方。

企業債的發行審批程序一直飽受各方非議。發改委目前所設想的方式是，盡量簡化審批程序，將審批制改為核準制，并正在申請省略經過國務院批準資金流向與額度的固有程序。

制約企業債發展的另一瓶頸利率管制也在朝更為靈活的方式進行。原有企業債的利率限制是要求發債利率不高于同期銀行存款利率的40%。央行對此做了新的規定，今后發行的固定利率企業債，申報利率時必須以一年期Shibor（上海銀行間同業拆放利率）作為基準，加上一定的利差區間確定票面發行利率。在今年4月發行的中化企業債率先采用了此種形式。中化集團發行了15億元十年期企業債，票面利率為4.28%，就是在Shibor基準利率基礎上加基本利差1.07%的方式確定的。

在擔保方面，目前企業債已經出現了無擔保方式的發債形式。一位發改委官員表示，6月14日湖南泰格林紙集團發行的企業債，則首次采用了抵押擔保這種更為創新的方式。湖南泰格林紙集團發行8億元企業債券，以18.08億元的自有資產作為抵押，抵押額大約相當于債券本息總和的140%。一旦出現償債困難，則以抵押資產清償，抵押資產由作為第三方的建設銀行湖南分行監管。

“他們是在用我們的辦法改革企業債。”證監會一位人士評論道。“我相信我們擁有的項目發債資源要比證監會更豐富。”發改委相關人士說。