海通證券換殼記

在海通證券的故事里，先是公司管理層力主借殼錦州六陸，后來是作為大股東的上海市政府強推借殼都市股份，決策主體的戲劇性轉換恰恰反映了借殼操作利益調整的復雜性

經歷了近一年的等待，券商借殼上市熱潮中終于有了第一家修成正果者。6月8日下午5時，海通證券收到證監會對其借殼上市方案的正式批文。

此時距2006年8月海通證券啟動借殼程序已有十個月之久，期間更經歷了中途換殼等諸多波折。海通操作者們仍覺欣慰的是，其他備戰借殼與IPO（即首次公開發行）的同行們仍在申報、審批之路上守候。

借殼完成后，海通證券總股本33.89億股，凈資產達39.79億元。根據方案，借殼后的海通還將以每股13.15元價格定向增發10億股新股。屆時，海通證券將以43.89億總股本及171.29億元的凈資產規模，超過券商龍頭中信證券，躍居國內券商第一寶座。

所謂借殼，指的是擬上市公司通過與現上市公司進行資產置換，改變公司主營業務，實現曲線上市。由于借殼在資產定價上遠沒有IPO市場化，信息披露方面更不如IPO操作透明，因此往往與內幕交易相伴而生。二級市場價格的巨幅波動背后，多隱藏著巨大的利益訴求。事實上，自2006年9月延邊公路公告廣發證券借殼方案以來，券商借殼上市引發違法違規爭議就沒有間斷過。廣發證券人士涉嫌內幕交易案，更是引發了監管部門漫長的調查。

在海通證券的故事里，先是公司管理層力主借殼錦州六陸，后來是作為大股東的上海市政府強推借殼都市股份，決策主體的戲劇性轉換恰恰反映了借殼操作利益調整的復雜性。在這個過程中，上海市政府的決斷扮演了重要角色。

初定錦州六陸

2006年9月28日上午，海通證券召開董事會，確定公司借殼上市事宜。當天下午臨近下班時，海通證券董事長王開國來到證監會市場監管部主任謝庚的辦公室。

謝庚以為，海通不過是來做普通的工作匯報。沒想到王開國邊匯報借殼思路，邊從包里掏出一份協議書。一小時前，王開國與中石油有關領導剛剛簽署借殼錦州六陸（深圳交易所代碼：000686）初步協議書。

“看完協議書，謝庚打開電腦一看，錦州六陸股價走勢沒有異常波動。”一位知悉內情人士說，證監會對海通借殼錦州六陸的保密工作很滿意。9月28日，錦州六陸收盤價9.55元，之前三個月里，該股走勢一直在此價格上下浮動，最低時8.8元，最高時11.69元。

9月29日，錦州六陸發布停牌公告稱，“股東正與有關方商洽涉及本公司股改等問題的重大事項”。據悉，截至錦州六陸停牌前，海通證券在與中石油接觸的前后一個月內，海通內部只有包括王開國在內的三人知悉借殼進展。

早在2006年八九月間，海通證券管理層便開始準備借殼上市?！皟糍Y本是考量券商實力的重要指標。因此，海通借殼上市意愿非常強烈。要壯大資本金，又無法IPO，只能走借殼之路?！眹┚惭芯克鹑诜治鰩熈红o告訴《財經》記者。

據接近海通證券的人士介紹，海通高層定下“選殼兩原則”，即找央企，不找民營企業；找大企業，不找小企業、差企業。根據上述原則，海通證券借殼談判第一站定在中國石油股份有限公司（錦州六陸的大股東）。

“中國石油是大央企，與其談判可避免誠信方面的質疑，這是海通選擇錦州六陸的重要理由。”上述人士表示，目前市場對于券商概念股的熱捧，使得券商借殼時，不得不面臨因股價大幅上漲而帶來的借殼成本提高，以及被監管層視為涉嫌內幕交易的雙重困境。

其次，錦州六陸屬于未股改上市公司，借殼如與股改相結合，在證監會可走綠色通道?！斑@對海通至關重要，有綠色通道，整個借殼過程最晚在2007年1、2月間就可以完成。”該人士說，市場行情好轉時上市，易獲得較高的發行定價，也可籌集更多資金。

海通證券與錦州六陸并非萍水相逢，而是有著較深的淵源。早年間海通證券曾擔任過錦州六陸的財務顧問。

接下來的“十一”黃金周，海通證券有關人員緊急加班，完成兩件任務。其一為海通借殼錦州六陸準備方案；其二為正式進場做交通銀行A股IPO項目。

耐人尋味的是，今年5月15日，交通銀行正式在上海證券交易所掛牌交易。而直到6月8日，海通借殼上市方案才獲證監會審核通過。

“我們原本以為借殼上市會比IPO速度快些。”

6月21日，王開國在一次公開論壇上表示，海通證券整個借殼過程中，先后經歷了預溝通、正式溝通、證監會反饋意見、上重組委員會審批、預審批、再審批等環節。此外，由于借殼涉及很多行政部門，審批程序繁雜、時間過長，導致整體交易成本加大。

臨陣換殼

在海通證券內部，借殼上市計劃被稱為“雄鷹計劃”。不過，這只“雄鷹”的征途很快被改變了方向。

2006年10月13日，星期五。下午4點，上海市包括證監局及證交所在內的相關部門領導接到市政府通知，緊急開會。

由于海通證券的前幾大股東均為上海市政府全資控股公司，會議由主管金融的常務副市長馮國勤主持。據參會人士回憶，當海通證券董事長王開國匯報將借殼深圳交易所上市的錦州六陸時，迎來的卻是一邊倒的反對聲。

上海各部門官員對錦州六陸方案的主要質疑有：海通證券是上海券商，為什么要借深圳的上市公司？錦州六陸談借殼已先后找過兩家券商，盡管近期并無明顯股價異動，但停牌前三日，成交量明顯放大，容易引發道德風險的爭議，即是否已有針對借殼的隱蔽的股權安排？海通證券借殼先斬后奏，找了上市公司和證監會之后，才找大股東。

種種質疑最后會聚到一點上，參會的各部門官員普遍希望海通在上海本地上市公司中重新選殼。上海市金融辦官員甚至表示，“即使成本略微高點，也要支持海通（換殼）?！?/p>

會議結束時形成決定：借殼錦州六陸方案暫停；由上海市國資委牽頭、上海證券交易所等配合，兩天內形成新的借殼方案；殼公司下周一停牌；今后要研究借殼的程序問題。

鑒于借殼牽涉利益的復雜性，這對海通證券來說顯然是一次重大調整。

當晚，上海市有關部門連夜加班，比照錦州六陸的條件，從上海市國資控股的70多家上市公司中為海通證券量身挑選了四個備選方案，第一個就是都市股份（上海交易所代碼：600837）。

同一天晚上，同處上海市黃浦區的海通證券大廈12層，海通證券有關人士也在加班準備材料，充分陳述借殼錦州六陸的理由及可行性必要性。海通方面仍心存希望，想向上海市政府說明，在上海市所有企業里，沒有比錦州六陸更合適的殼資源。

第二天，星期六，早上9點，此前參會的官員繼續在衡山賓館開協調會。會議伊始，市政府領導直接定調，澆滅了海通證券對錦州六陸的最后一線希望。

“領導說，‘這個事情（指借殼錦州六陸）不談了。我們來談換哪個。’”據一位參會人士回憶。

“當時一共來了四五家上市公司的負責人，但有的帶B股，有的是ST公司，只有都市股份最符合條件。”上述人士稱。最終匆匆趕來的都市股份大股東光明食品（集團）公司的董事長王宗南，在走廊里與市政府人士敲定了交易底線等事宜。之后，王宗南直接走進會議室與王開國詳談。

在光明集團內部，都市股份本屬績優股，2006年每股收益0.45元，凈資產收益率20.92％，在上海市排名前列。不過由于其缺陷在于主業相對分散，因而光明集團本來就有內部重新配置和整合的需要。

“事實上，之前光明集團并非沒有準備。在集團成立之初，就對如何進行產業結構調整、如何進行內部資源配置研究了很長時間，總的來說，光明內部有個對殼資源重新調整的需求。”一位接近光明集團的人士表示。

10月15日（星期日）下午4點，市政府通知上交所做好準備，星期一將拿出一個殼來停牌。10月16日星期一早9點半，都市股份停牌，海通證券借殼上市公告發布。

“肥水不流外人田”

對海通證券而言，借殼錦州六陸與都市股份，技術方案及成本截然不同。

一位知情人士表示，如海通借殼錦州六陸，走綠色通道，可省去很多程序。而借殼已完成股改的都市股份，海通則要受制于其大股東光明集團在股改時所做的承諾。此舉直接后果是，海通一方面要替光明集團支付2億元股改對價，同時還需為光明集團在新公司中保留第二大股東之位。

根據此次都市股份公布的方案。海通借殼共分三步完成：都市股份騰出凈殼；海通證券縮股并入；定向增發做大凈資產。

對都市股份原控股股東——光明集團而言，借殼完成后，光明集團支付7.56億元現金，獲得都市股份全部資產負債和人員，同時在新公司保留7.12%股權。

“股改時，光明集團對流通股股東有過三個承諾，包括大股東股份不得轉讓、不得減持等。所以海通必須保留它的股權比例?！币晃涣私夥桨傅娜耸空f，在先前借殼錦州六陸方案中，大股東中石油在拿走全部資產的同時，股權則相應注銷。

按照證監會對股改的相關規定，所有非流通股份自獲得上市流通權之日起，12個月內不上市交易或轉讓。而且在解除限制后，交易也是在有條件下進行。

“這使得已完成股改公司的股權協議轉讓在一定時期內將陷于停滯，上市公司買殼賣殼等重大資產重組行為也無法立即實施。這也是很多借殼券商更愿意借殼未股改公司的原因。” 中原證券研究所研究員鄧淑斌表示。

另外，作為對光明集團在本次合并后承接都市股份原有資產、負債、人員、業務等所造成的經營壓力，及其已在都市股份股權分置改革中支付的上市流通券對價的補償，海通證券還需向光明集團支付補償款人民幣2億元。

股權之變一度也是引發海通證券原股東最大爭議之處。

海通證券一股東方表示，如借殼錦州六陸，除增加少量流通股，原有股東架構不會發生變化。而借殼都市股份，必須接受光明集團做新公司第二大股東的現實。同時，按照股權比例，光明集團在董事會還應有一個席位。

“現在，我們自然是認可目前這個方案的?！焙ＭㄗC券股東蘭生股份董事會人士告訴記者，借殼談判之初，的確有股東爭議過股權架構問題，但后來看到海通借殼如能成功，投資收益將大漲，爭議自然消失。據估算，蘭生股份因海通證券借殼上市，可望產生約50億元長期投資收益。

上海市政府有關人士認為，海通成功借殼的關鍵在于市政府強力主導及高效率的介入。“現在市場上，不經過政府介入而自己找上市公司去談的，尚無一例成功。類似借殼上市這類重大資產重組，自然得大股東出面談判。老板不出面，伙計自己談，能談成什么樣呢？”

上海市政府也是海通換殼的最大贏家。目前持股海通證券5％以上的股東名單中，除東方集團，其余均為上海市大型國企，它們均在參股海通中獲益匪淺。作為新公司第二大股東，光明集團更是獲取新公司7.12%股權的一筆巨大財富。

借殼與IPO

成立于1988年的海通證券，最早是交通銀行上海分行在證券業務方面的全資子公司，1994年，銀證分業經營后，海通被剝離出交通銀行。

此后幾年，海通幾度增資擴股，到2002年，公司注冊資本金已由最初的3000萬元增至87.34億元，成為國內券商中資本規模最大的綜合性證券公司。在此過程中，海通證券大股東也逐漸由交通銀行轉向上海市政府旗下國企。

有意思的是，在2001年以來的券商危機中，海通證券并未像申銀萬國和國泰君安那樣受益于地方政府的支持。海通證券逃脫危機，只是由于在委托理財上抽身較早。

2002年以來，海通證券委托理財的數額一度曾超過華夏證券，達到與南方證券相當的規模。知情人士透露，2004年起，海通一直在壓減委托理財規模。海通證券為熊市付出的代價是， 87.34億元的注冊資本金到借殼前只剩下34.88億元凈資產，數年間50余億灰飛煙滅。

去年市場轉暖之后，海通證券也得到了喘息機會。據中國證券業協會對2006年證券公司財務數據的排名統計，海通證券擁有234億元的總資產規模和25億元的營業收入，僅次于國泰君安、銀河證券、中信證券和廣發證券等，排名第六位。但海通證券2006年凈資本為22.84億元，遠落后于中信證券的105億元，與東方證券、國泰君安和中金公司等基本相當。

業內人士稱，海通在券商中的單項業務并不突出，但綜合衡量，其投行、自營、經紀、等各項業務發展平穩，均處行業前十名之內。

此次借殼的成功不惟令海通證券躊躇滿志，也成為相關公司皆大歡喜的盛宴。海通證券所借的殼公司都市股份，其股價由2006年10月13日停牌時的收盤價5.8元，暴漲至2007年6月15日的收盤價52元，上漲近10倍。參股海通證券的多家公司無不錄得不菲的投資收益。

海通證券借殼成功，也拉開了券商借殼或IPO上市的大幕。目前，國金證券、國元證券、長江證券等借殼申請尚在待審；國泰君安、光大證券、招商證券等超過十家券商則準備IPO。

在借殼與IPO之間，最初多數券商選擇了借殼。這主要是因為在經歷上一輪股市調整后，券商大多不能滿足上市前三年盈利的標準，而在外來券商的壓力下，券商對于上市充實資本金的渴求已經迫不及待了。

然而如前所述，借殼過程中的不透明性蘊含了巨大的道德風險，無論是公司自主選擇，還是政府強力介入，都容易招惹物議。

據悉，為監督券商借殼重組上市過程中的投機行為，2006年11月，中國證監會機構部曾出臺了一份《關于證券公司借殼未股改公司上市的內部監管指引》(下稱《指引》)。

針對如何規范借殼上市相關運作，《指引》強調了運作時的市場公平交易，即“借殼上市過程中的交易價格應當公允”。同時，對殼公司的資質進行了明確界定。首先，殼公司不存在重大法律風險和其他潛在風險。

其次，殼公司股價未出現異常波動。剔除大盤因素影響，如果殼公司股價在停牌前20個交易日內累計漲幅超過20%，借殼上市涉及的有關方面須能充分舉證不存在內幕交易行為。

《指引》還透露出管理層對券商以何種方式上市的態度。若證券公司通過合理的會計追溯調整后符合IPO條件的，應當優先考慮通過IPO的方式直接上市。業內人士稱，這表明管理層對于券商通過借殼方式上市持保留態度。

海通證券借殼方案框架

第一步：都市股份向第一大股東——光明食品(集團)有限公司出售全部資產、負債和人員，轉讓價款為75600萬元，騰出凈殼。

第二步：都市股份以新增股份吸收合并海通證券。

都市股份以新增股份換股吸收合并海通證券，海通證券的換股價格為每股人民幣2.01元；公司的換股價格以2006年10月13日的收盤價為基準確定為每股人民幣5.8元，由此確定海通證券與公司的換股比例為1∶0.347，即每1股海通證券股份換0.347股都市股份的股份。

海通證券在本次合并前的總股本約為87.34億股，換為都市股份30.31億股，合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股。

同時賦予都市股份除光明集團之外的所有股東現金選擇權，具有現金選擇權的股東可以全部或部分行使現金選擇權。行使選擇權的股份將按照每股人民幣5.80元換取現金，相應的股份過戶給第三方光明集團下屬全資子公司上海市農工商投資公司。

本次合并生效后，都市股份相應修改章程、變更住所、變更經營范圍及更名為“海通證券股份有限公司”。

第三步：定向增發做大凈資產。在吸收合并海通證券完成后，存續公司向經中國證監會核準的特定投資者非公開發行不超過10億股的新股，發行價格不低于每股人民幣5.8元。