通脹洪峰可能已過

今后一段時間的貨幣政策應當充分考慮糧價問題和其他情況包括國際經(jīng)濟的變化情況，實現(xiàn)同比通貨膨脹率緩和下降是可以做到的

商務部調(diào)查公布的食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)在8月比上年同月上升了16.9%，9月截至23日的同比升幅為13.7%。按目前的情況推測，這個指數(shù)的同比升幅在9月可能會比8月下降3個百分點左右。

不過，統(tǒng)計局的居民消費價格指數(shù)中的食品價格指數(shù)的變化與這個指數(shù)的變化不完全一致。按過去幾個月兩個指數(shù)的差別情況推測，9月的居民消費價格指數(shù)同比升幅可能會下降到6.0%左右。這樣看來，這一波通貨膨脹（同比變化率）的洪峰可能已過。這樣推測會有些誤差，現(xiàn)在還不能完全確定。

從季調(diào)后月環(huán)比的角度看，通貨膨脹洪峰已過的可能性更大。8月居民消費價格指數(shù)季調(diào)后的環(huán)比升幅達到了1.2%，此前的環(huán)比升幅也相當高。根據(jù)上述推測，9月的居民消費價格指數(shù)在季節(jié)調(diào)整后會比上月有比較明顯的下降。即使沒有變負，季調(diào)后月環(huán)比升幅下降到較低水平也是可以預期的。

價格的月度異常波動在所難免，僅僅根據(jù)一個月的數(shù)據(jù)（對于居民消費價格指數(shù)來說還只是推測）說通貨膨脹率洪峰可能已經(jīng)過去當然太牽強。說通貨膨脹洪峰可能已經(jīng)過去的基本依據(jù)是兩個，一是肉價的變化情況，二是貨幣供給方面的情況。從8月的數(shù)據(jù)看，肉類（包括豬肉和其他）與糧食的比價比其趨勢值偏高25%左右，農(nóng)民養(yǎng)豬的積極性沒有任何疑問。這個情況在更早的時候就明確了，有疑問的只是由豬的生產(chǎn)周期所決定的豬肉短期供給。從過去一個多月的豬肉價格變化情況和更長時期的豬的存欄情況看，肉糧比價應當下降了。

不過糧食價格有很大的上行危險。我在另外的文章中專門討論過這個問題，要點是，今年以來糧價漲幅不大，可能是挖庫存的結(jié)果。到目前為止，國有糧食企業(yè)收購的糧食比上年同期相當大幅度下降，按目前價格秋糧的收購問題比較大。如果是通過挖庫存來平抑糧價，短期可以，但到底有多少庫存可挖是個嚴重的問題。目前國際糧價與國內(nèi)糧價的比例大幅度上升，而且這是在中國進口很少的情況下發(fā)生的。如果現(xiàn)在大幅度增加進口，國際糧價還會猛烈上升。這樣看的話，國有糧食企業(yè)到底有多大庫存是問題的關鍵，這是未來一段時間通貨膨脹率能否下行的一塊很大的陰云。

貨幣供給方面的情況稍微樂觀一些。過去半年的貨幣供給增長率大約能支持4%-5%的通貨膨脹率，目前通脹率比此高出的部分是豬肉供給這個特殊因素引起的。隨著肉價的穩(wěn)定或者下降，在貨幣供給增長率不變情況下通貨膨脹率會自動下降到4%-5%。進一步的變化主要取決于今后的貨幣供給情況和現(xiàn)在的糧食庫存。現(xiàn)在的糧食庫存本來是確定的，只是沒有公布信息而已。

所以，今后一段時間的貨幣政策應當充分考慮糧價問題和其他情況包括國際經(jīng)濟的變化情況。如果糧食庫存比較充裕，緊縮可以略緩一些，如果糧食庫存比較緊張，就應當進一步較大幅度緊縮以抵消糧價上升的影響。從時間上看，實現(xiàn)同比通貨膨脹率緩和下降是可以做到的。

1994年10月，居民消費價格指數(shù)比上年同期上升了27.7%。當時一年期儲蓄存款的利率為10.98%，三年和五年期儲蓄存款的利率以及同樣期限債券的利率折算為復利率在11.0%到12.0%之間，長期債券的利率更高一些。那時已經(jīng)宣布了對三年和以上期限的儲蓄存款實行保值貼息，即對利率低于消費價格指數(shù)的部分在事后給以補償。不過從1994年10月起算的三年平均通貨膨脹率遠低于利率，不需要保值貼息。

27.7%的通貨膨脹率和11%左右的利率看起來像是負利率，其實根本不然。如果在1994年10月買入復利率為11%的10年期國債，事后實現(xiàn)的真實利率為9%，因為從1994年11月到2004年10月，消費價格指數(shù)平均每年上升2.0%弱。即使從1994年10月開始往后推五年到1999年10月，消費價格指數(shù)的年平均上升率也只有3.1%，1994年10月發(fā)生的五年期儲蓄存款事后實現(xiàn)的真實利率達到了8%。這里的道理是，已經(jīng)發(fā)生的通貨膨脹率是過去的事情，而現(xiàn)行的利率是對針對未來的。

目前一年期、三年期和五年期存款的利率按復利率算分別為3.87%、4.97%和5.12%。與這些利率對應的通脹率是未來一年、三年和五年的平均通脹率。未來一年，通脹率下降到3%以下是有很大可能的（指2008年10月的同比通脹率），而未來三年和五年平均的通脹率超過3%的可能性很小。由此來說，目前的三年和五年期存款利率已經(jīng)不低，比較過去的真實利率可已經(jīng)相當高了。三年和更短期的存款利率仍然有上調(diào)的需要，特別是短期利率可以也應當較大幅度上調(diào)以實現(xiàn)緊縮的目的。

作者為北京大學中國經(jīng)濟研究中心教授