資本項目開放應加速

當前經濟環境下，資本外流規模會相對有限從而可控，境內居民對投資海外也有相當大的興趣，應是加快資本項目開放的有利時機

隨著境內合格機構投資者和“港股直通車”等政策的不斷推出，關于資本賬戶開放和匯率形成機制改革的時間次序再次成為一個熱點問題，也出現了不同看法。

一種觀點認為，中國在未完成匯率形成機制改革之前，不應當貿然開放資本賬戶，否則將面臨巨大的經濟金融風險；這是1997年至1998年亞洲金融危機給新興市場國家上的最重要一課。

另一種觀點則認為，在資本賬戶沒有完全開放的前提下，當前人民幣匯率水平不能充分反映潛在的市場需求，因而無法據此研判合適的人民幣匯率水平；既然如此，人民幣匯率改革也就有無的放矢之嫌。

筆者在2005年1月曾經以“國際貨幣基金組織工作人員政策論文”方式，對這一問題進行了較為系統的探討，文章的題目為“本末倒置？中國的資本賬戶開放與有彈性的匯率”。其主要結論是，賦予人民幣匯率更多的彈性應優先于資本賬戶開放。

2005年7月匯率形成機制改革至今已經兩年有余。在理論上，筆者仍然堅持當初的觀點，即賦予人民幣匯率更多的彈性應優先于資本賬戶開放；然而，當前這一問題的現實意義已經越來越不像當初那么重要。

在實踐中，中國政府選擇了讓人民幣漸進升值，這一戰略已經被市場當做一個事實所接受，從而使市場上形成了較為穩定的升值預期。同時，中國政府還提出要基本實現人民幣在資本項下可兌換。給定這些前提，中國在資本賬戶開放和匯率形成機制改革的時間次序問題上，已經沒有多少靈活空間。

既然政策制定者事前在諸方案中選擇了漸進升值戰略，事后，它就成為唯一的政策選項。任何改變這一戰略的嘗試都不可避免地有損政策制定者的可信度，此外還會引起新一輪且更劇烈地針對人民幣升值的投機活動。

鑒于人民幣面臨的升值壓力，有些分析人士提出，再來一次 “一次性”升值。然而，這一建議在實際中缺乏操作性。一次性升多少合適？百分之三還是百分之五？抑或更多？

筆者判斷，任何小幅度的一次性升值，不僅無助于消除反而會加劇人民幣單邊升值預期。所以，除非中國政策制定者敢于做一次大幅度（即15%以上）匯率重估，從而“一步到位”，堅持既定的漸進式升值戰略應為上策。

漸進式升值戰略意味著人民幣升值將是一個相當長的過程。從一定意義上講，這個過程沒有結束，人民幣匯率形成機制的改革就不算徹底完成。

不過，這是否意味著，在資本賬戶開放問題上就不應有所作為呢？恰恰相反，筆者認為，當前正是加快開放資本賬戶的有利時機。

既然資本賬戶開放是一個既定的政策目標，它就是一個“何時”而不是“是否”開放的問題。

一種觀點認為，鑒于當前強烈的人民幣升值預期，即使完全開放，也未必有人愿意做境外投資，既然開放了效果不大，加之還有一些負面風險，還不如不開放。但如果循著這一思路，恐怕永遠也等不到最佳的資本開放時機。因為，如果將來人民幣匯率面臨貶值壓力時，開放資本賬戶的顧慮會更多，到那時即使想開放也不敢了。

當前應是加快資本項目開放的有利時機。

首先，正是由于中國國內經濟目前保持強勁增長勢頭，并伴隨著人民幣升值壓力，資本外流的規模在開放初期，會相對有限從而可控。這樣的環境為相關的制度建設和人員培訓提供了難得的緩沖適應期。

其次，即使存在強烈升值預期，中國境內居民仍然會從分散投資風險的考慮出發，對投資海外有相當大的興趣。近期，一些境內合格機構投發售的境外投資基金受到大力追捧，就是一個很好的例子。考慮到國內利率和人民幣升值因素，以及相關交易費用，很顯然，僅僅從收益角度根本無法解釋境內投資者所表現出的投資熱情。

第三，放開資本管制有利于緩解境內流動性過剩，抑制資產泡沫的過度膨脹。相反，如果遲遲不開放，境內資產價格上漲會發展到積重難返的地步，最終可能使對資產泡沫破裂的顧慮像當年對銀行系統不良貸款的顧慮一樣，變成中國資本賬戶遲遲不能開放的阻礙。

有必要說明一點，本文所呼吁的資本賬戶開放，主要是指中國境內居民對海外投資資金的開放。

鑒于外匯儲備仍然在大幅增加，中國政府應該加大而不是放松對外國資金流入中國的封堵力度。

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家