證券投資者保護基金的國際法律規制及經驗借鑒

摘要：證券投資者保護基金作為證券市場風險補償機制的重要組織形式，在發達國家（地區）已有成功的立法與實踐經驗。目前，雖然各國的證券投資者保護基金的運作與監管模式各不相同，但其法律規制內容基本趨于一致。在我國資本市場上，證券投資者保護基金尚屬一種制度創新，為切實保護中小投資者的權益，有必要借鑒發達國家的成功經驗，創建本土化的證券投資者賠償法律制度。

關鍵詞：證券投資者保護基金； 基金來源； 賠償對象； 賠償限額； 賠償比例

中圖分類號：D996.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004－0544（2007）10－0106－03

一、 海外證券投資者保護基金法律框架

在發達國家（地區），證券市場是一國經濟體制中最為復雜和核心的機制之一。證券市場的有效運轉，依賴于相當復雜的法律配套制度。而在這些和證券市場相關的制度中，最為核心的是投資者保護法律制度。國外投資者保護法律制度的核心，在于維持投資者對證券市場的信心，而投資者保護法律制度的關鍵，在于保障投資者的投資安全?；谶@些立法思想，在海外成熟的資本市場上，投資者權益保護受到了充分的重視。為了減少證券機構系統性風險的不良影響，許多國家（地區）都建立了類似存款保險制度的投資者賠償制度。(注：投資者賠償制度是投資者保護制度的一個重要組成部分。國際比較顯示，各國通常運用市場手段來實現法律救濟，即建立投資者保護機制，該機制由教育機制、訴訟機制、賠償機制等組成。)

從世界范圍來看，不同國家（地區）的投資者賠償制度的推出，均有相關法律法規作為依托和保證，部分國家（地區）投資者賠償制度的立法和實踐情況如下：1970年，美國國會制訂了《證券投資者保護法案》（Securities Investor Protection Act），并依據該法案建立了“證券投資者保護基金”（Securities Investor Protection Corporation，簡稱SIPC）；1986年、2000年，英國分別頒布了《金融服務法案》和《金融服務和市場法》，并于2001年成立了“金融服務補償計劃有限公司”（the Financial Services Compensation Scheme Limited，FSCS）；1998年日本頒布了《證券交易法》，隨后由國內券商組建了“日本投資者保護基金”，由外國經紀公司組建了“證券投資者保障基金”，2002年這兩個基金合并成為“證券投資者保護基金（日本）”[the Securities Investor Protection Fund（Japan），SIPF（J）]；1970年、2000年、2001年，我國香港地區分別制定了《證券條例》、《金融服務和市場法》和《證券及期貨條例草案》，依據這三大法案，香港地區于2002年建立了“新投資者賠償基金”。由上可見，為保護中小投資者的權益，海外成熟證券市場的國家（地區）專門就投資者保護基金的相關事宜做出法律規定，為這些國家（地區）的投資者保護基金良好的運行提供了法律支撐。

海外發達國家（地區）證券投資者保護基金，就其運作模式來看，可分為兩種：一種是獨立模式，即成立獨立的證券投資者賠償（或保護）公司，由其負責證券投資者保護基金的日常運作，美國、英國、愛爾蘭、德國等證券市場采用了這種模式；另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協會等自律性組織發起成立證券投資者保護基金，并負責基金的日常運作，加拿大、澳大利亞、中國香港、中國臺灣、新加坡等市場采用了此種模式。

發達國家（地區）的證券投資者保護基金，就其監管模式來看，可分為四種：一是由證券監管當局認可并監管。如美國的SIPC受證券交易委員會（SEC）監管；英國的FSCS受金融服務協會（FSA）監管；香港特區的“新投資者賠償公司”由證監會認可并監管；二是由自律組織的行業協會監管。如日本的“證券投資者保護基金”就由日本證券經紀商協會（JSDA）監管，并在JSDA下設立“投資者保護基金籌備辦公室”；三是由交易所運作并監管。如澳大利亞的“國家擔?；稹保∟GF）由澳大利亞證券交易所獨資公司——證券交易擔保公司（SEGC）運作；四是由行業協會和交易所共同監管。如加拿大投資者保護基金（CIPF）由多倫多股票交易所、蒙特利爾交易所、加拿大風險交易所和加拿大投資經紀商協會共同設立并監管。

二、 海外證券投資者保護基金法律細則

雖然，在不同的法律框架下，海外證券投資者保護基金運作模式和監管模式各不相同，但針對相同經濟制度出臺的法律制度必有共同之處。海外發達國家（地區）的證券投資者賠償法律制度具有相同的制度設計框架，主要體現在以下幾個方面：

（一） 基金來源。對證券投資者保護基金的資金來源作出規定，是海外證券投資者賠償法律制度的重要內容。雖然各國所規定的基金來源各不一致，但從整體上看，主要包括會員繳納的會費、投資收益、融資、官方撥款等幾種方式。如美國的《證券投資者保護法案》強制性要求所有符合美國《1934年證券交易法》第15(b)條，依法注冊的證券經紀商、自營商、全國性證券交易所的會員成為SIPC的會員，并按照經營毛利的5‰交納會費，以建立投資者保護基金，同時規定這些會費的利益收入也納入SIPC的基金來源之中。(注：目前SIPC的會費收入及投資收益為7．9億美元。)此外，SIPC在銀行還有高達10億美元的融資額度，如有需要，SIPC亦可向美國財政部借調10億美金資金。這就充分保證了券商的破產案發生時，SIPC能夠調動足額的現金對投資者進行償付；加拿大投資者保護基金（CIPF）的資金，則主要來源于自律組織會員的繳費及其投資收益。其保護基金每年收繳的費用比率以不超過全部成員單位總收入的1%為限。每個季度基金管理委員會對會員應繳費比率進行評估，以確定每個成員單位繳費比例是否適當。CIPF還可動用兩家加拿大特許銀行給予的貸款額度；英國的投資者賠償計劃，擁有與眾不同的基金來源渠道，即除了以上的資金來源外，還將對違規的會員中介機構的罰金也歸入了投資者保護基金。

（二） 賠償對象。設立證券投資者保護基金的目的，旨在保護中小投資者的權益，維持其對證券市場的信心，因此，海外證券投資者保護基金的賠償對象一般只針對指定產品的散戶投資者。如SIPC所覆蓋的投資者保護范圍為：因券商周轉不靈或結束營業變賣資產而造成的股票、政府債券、共同基金、票據、無抵押債券、股權、認股權證、期權、貨幣市場基金和可轉讓存單的損失，但SIPC并不保障投資人因市場波動所遭受的損失；加拿大的CIPF規定：投資者一旦成為基金會員的客戶，就享受保護基金的保護。被保護的客戶包括個人、有限公司、合伙公司、信托人、受托人以及其它機構，但破產公司的合伙人、對破產公司的管理層和公司政策能夠實施控制性影響的人、導致公司破產的其他機構的有關人員等不在保護之列。對投資者的保護僅限于會員單位破產引起的帳戶損失，而不包括證券價格變動和不當投資等引起的帳戶資產損失；香港特區的新賠償基金規定，新賠償安排是為在聯交所買賣的產品而進行交易的散戶投資者提供某種程度的保障；機構投資者無權根據新安排提出申索，交易所參與者亦無權提出申索。從以上各國（地區）的賠償計劃來看，各國（地區）的投資者保護基金對證券價格變動和不當投資所引起的損失均不作保護?？梢姡C券投資者保護基金并不是保護投資者全部的利益，主要是為證券機構破產等系統性風險提供擔保，對因此而導致的投資者權益損失進行賠償。

（三） 賠償限額和比例。從海外證券投資者保護基金運行情況來看，各國（地區）都對基金的最高賠償金額有所規定，有的國家（地區）還有賠償比例的限制。影響賠償限額水平和賠償比例的因素包括：本國（地區）經濟與金融市場發展水平；合理保護與減少“道德風險”；個人投資者平均投資金額；不影響金融市場的效率和維持一個成本盡可能低的賠償計劃；賠償基金的負擔能力；歷史上的賠償記錄等等。如美國的SIPC規定：面臨破產機構的客戶將索回所有已經以其名義登記或正在以其名義登記的證券。其后，該機構剩余的客戶資產會以客戶的索取規模為基礎進行按比例分割，如果機構的客戶賬戶上仍沒有足夠基金用以滿足客戶的索賠要求，SIPC將動用儲備基金來補充分配的不足，每位客戶最多可獲得50萬美元的賠償，其中現金部分最高可達10萬美元；又如歐盟《投資者賠償計劃指引》要求各成員國的賠償限額不得低于20000歐元，如果實際索賠額小于20000歐元，則為索賠額的90％。歐盟同時授權成員國可以根據自己的意愿提供更高水平的限額。例如，瑞典的限額為28000歐元；英國為73000歐元，并對低于此金額的賠償有比例要求；法國的限額是70000歐元。此外，有的國家（地區）還對現金賠償和證券賠償的賠償限額予以區別對待，并對現金賠償和證券賠償的賠償限額規定了不同的賠償標準。(注：例如，丹麥對現金賠償規定的限額是40000歐元，而對證券賠償規定的限額是20000歐元；比利時和法國對現金和證券賠償的限額相同，比利時的規定是20000歐元，法國對現金賠償和金融工具賠償的限額都是70000歐元。比利時和法國還規定，在銀行倒閉的情況下，現金賠償限額也包括對儲戶的賠償。)不少國家（地區）對賠償限額還區分了對每個投資者的賠償限額和對單個會員機構所有客戶賠償的總限額。(注：例如，《臺灣投資人保護基金設置及運用辦法》規定：“保護基金對每家證券經紀商每一證券投資人一次之補助額，以新臺幣100萬元為上限。保護基金對每家證券經紀商全體證券投資人一次之補助額總數，以新臺幣1億元為上限；該證券經紀商全體證券投資人之補助總額總數超過上限者，由全體證券投資人按其得補助金額比率扣減之?！?

三、 我國設立證券投資者保護基金的法律思考

2005年2月，備受投資者關注和期待的證券投資者保護基金，在中國證監會等相關監管部門的積極推動下正式啟動。隨后，有關證券投資者保護基金的配套措施相續出臺，2005年6月30日，中國證監會、財政部、人民銀行聯合發布了《證券投資者保護基金管理辦法》，同年8月30日，中國證券保護基金公司正式成立。但鑒于當前我國尚未形成全面的證券投資者保護法律制度，監管部門對于保護基金的設立也尚未形成清晰的監管思路，因此，我國的證券投資者保護基金尚缺乏足夠的法律依據和實踐依據。遵循著“法制先行，規范發展”的指導原則，為保護證券市場中小投資者的權益，我們應充分借鑒海外發達國家立法經驗，積極創建本土化的證券投資者賠償制度。

（一） 完善證券投資者賠償法律制度。國外的證券投資者保護基金都是由相應的法律法規配套措施聯動出臺的，尤其是具有綱領性意義的《證券投資者保護法》更是不可缺少，而目前我國的證券投資者賠償法律制度正在建設之中。2005年4月，在提交第十屆全國人大常委會第十五次會議審議的《證券法》修訂草案的“第一章總則”中增加了“為了保護投資者的合法權益，維護證券市場秩序，國家設立證券投資者保護基金。證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其征集、管理和使用的具體辦法由國務院制定”的內容，這標志著我國證券投資者賠償法律制度正式開始啟動。為切實保護中小投資者的權益，構建我國證券投資者保護基金良好的法律環境，目前應積極推進法律制度創新，考慮盡快制定并實施《證券投資者保護法》。筆者認為，《證券投資者保護法》應從以下四個方面加強投資者保護力度：一是應當明確建立中小投資者保護協會，在發生利益糾紛時代表中小投資者說話和行動，減少目前一發生問題就直接向監管部門投訴的狀況；同時，中小投資者保護協會可以實行訴訟擔當制度，代表中小投資者群體利益起訴有欺詐行為人；二是應當明確建立投資者權益保障基金。目前，我國推出的證券投資者保護基金只是針對證券公司發生客戶交易結算資金缺口時的救濟手段，它不同于投資者權益保障基金。投資者權益保障基金是用于發生證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場時對投資者損失的補償與救濟措施。它同證券交易所風險基金、中央登記結算公司風險基金、證券公司投資者權益保障基金四者共同構成風險基金系列，從不同側面保護投資者的合法權益；三是應當建立證券市場保險制度。除了建立公司董事、監事、高管人員、獨立董事的責任保險以外，還應當建立公司及有關人員的保證保險（信用保險），在發生欺詐行為使投資者權益受到損失時，由保險公司承擔部分責任；四是應當明確集團訴訟或仲裁制度。集團訴訟在國際證券業的實踐中被證明是有效監督和防范虛假陳述等欺詐行為的手段和方法。《證券投資者保護法》應當明確規定集團訴訟或仲裁制度的必要性，并由此作出原則性規定，具體規定則可通過修改民事訴訟法、仲裁法與相關司法解釋等途徑落實。

（二） 確定證券投資者保護基金的資金來源。設立證券投資者保護基金的關鍵在于其資金來源的構成，目前，由于對證券投資者保護基金進行規制的法律制度尚未出臺，因此，其資金來源的渠道也并不完全確定。但除了《證券法》的修定稿已對證券投資者保護基金的資金來源大致確定外，另一涉及證券投資者保護基金資金來源的法規是《證券公司監督管理條例》（以下簡稱《管理條例》）。(注：目前，《管理條例》已形成草案，并已在業內征求完意見和建議，有望在修改完善后推出。)據悉，《管理條例》中，除包含《證券公司管理辦法》、《證券公司治理準則》、《證券公司內控指引》中關于“業務規則”與“風控準則”內容之外，還將包括通過設立證券投資者保護基金保護客戶資產等條款。關于證券投資者保護基金的資金來源，正在醞釀中的《證券公司監督管理條例》中寫明“基金資金來源于證券公司交納的會員費用；捐贈資金；依法募集的其他資金?！庇捎谝婪技馁Y金包括財政部與央行的再貸款，再加上新股申購凍結的資金利息，證券投資者保護基金的資金構成就基本清晰了，大致包含五個組成部分：券商的會員費用、財政部撥款、央行的再貸款、新股申購凍結資金利息、捐贈資金。此外，有專家建議，管理層應將對違規上市公司及其高管的罰款也納入基金；或直接從印花稅收入中撥付部分資金作為證券投資者保護基金的啟動資金，擴大多方資金來源渠道，以支持證券投資者保護基金的建立。

（三） 確定證券投資者保護基金的賠償對象。關于中國證券投資者保護基金的賠償對象，建議優先考慮滬、深股市的流通股中小股東或基金持有人的利益，可以效仿SIPC機制，將和券商倒閉密切相關的股東、董事、經理等過失方排除在受償對象之外，以降低道德風險。同時，結合我國證券市場“股權分置”的實際情況，在確定證券投資者保護基金的賠償對象時，我們還應進行本土化的創新，將非流通股股東全體排除在投資補償之外。此外，投資者保護基金在賠償時要明確是保護常規性運營、還是非常規性運營，如果因交易商操作失誤導致意外，則需要基金賠償。如果是非常規運營，基金可以先行賠付，然后再和證券公司打官司。這樣就把投資人非交易系統風險和證券公司運行的系統風險分開來。并且應明確欺詐行為不受保護，如因欺詐行為導致投資者損失的，則要追溯關聯當事人的責任，甚至個人財產。這樣就不會傷害到證券市場的誠信。

（四） 確定證券投資者保護基金的賠償限額和比例。根據海外成熟資本市場設立投資者保護基金的通常做法，保護基金實際上只是填補投資者的部分損失而不是對投資者全部損失的補償。我國當前雖未出臺證券投資者保護基金的具體運作標準，但參照人民銀行2004年11月份聯合財政部、證監會和銀監會共同出臺的《個人債權及客戶證券交易資金收購意見》的賠付標準可知，“限額內全額補償，限額外90％比例補償”，已經成了監管部門處置金融風險的基本思路。以此推之，證券投資者保護基金雖然其設立有其特殊性，但由于金融監管的同源性和提高投資者風險意識目的的一致性，未來的證券投資者保護基金運作也會采取確定最高賠償限額和比例的方法。其具體的賠償限額與比例，應結合我國經濟與金融市場發展水平、個人投資者平均投資金額、賠償基金的負擔能力等條件，由相關部門進行具體的調研和考察后才予于確定。因此，對于證券投資者來說，一個值得關注的事項是，證券投資者保護基金只承擔投資者的部分損失而不是全部。為此，投資者在證券投資中，應加強風險防范意識，并因風險意識而自覺采取的防范措施，如在選擇券商時，應選擇那些實力強、信譽好、運作規范的券商，以盡量避免損失的發生。

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責任編輯 王友海