中國(guó)沒(méi)有巴菲特

當(dāng)前中國(guó)股市的投資故事中缺少了巴菲特價(jià)值投資中的兩個(gè)重要元素，一個(gè)是估值，另一個(gè)是盈利模式的可持續(xù)性

巴菲特對(duì)中國(guó)人來(lái)說(shuō)毫不陌生。最近，他的名字出現(xiàn)得更頻繁了。因?yàn)楹芏嗳税阉麄冊(cè)谥袊?guó)股市的成功，歸因于運(yùn)用了巴菲特的智慧。

中國(guó)真的出現(xiàn)了越來(lái)越多的巴菲特式的投資者嗎？是不是這樣的原因使市場(chǎng)創(chuàng)出新高？我思索許久，卻得到相反的答案。很多自以為模仿巴菲特的人，其實(shí)是在投機(jī)。中國(guó)的股市正處在泡沫和過(guò)度的狂熱之中，這是巴菲特最不愿投資的市場(chǎng)。

香港之鑒

很多人都在目前這輪牛市中大發(fā)其財(cái)。當(dāng)然，這也是一種成就。不過(guò)，賺錢(qián)就意味著接近巴菲特了嗎？我表示懷疑。

偉大的投資者需要經(jīng)歷時(shí)間的考驗(yàn)。巴菲特在他一生中創(chuàng)造了年均28％的收益水平，這相當(dāng)于10年中增長(zhǎng)11.8倍或30年中增長(zhǎng)1645倍。我認(rèn)識(shí)的一些投資者從2005年中開(kāi)始的牛市里已經(jīng)取得了6倍至10倍的收益。在這么短的時(shí)間內(nèi)取得這樣的回報(bào)是很不容易的，但這并不能把他們變成巴菲特。他們的成就可能來(lái)自技巧，也可能來(lái)自運(yùn)氣。事實(shí)上，一些強(qiáng)有力的證據(jù)表明，他們的成功完全得益于市場(chǎng)趨勢(shì)，即運(yùn)氣，而不是個(gè)人的投資技巧。這樣賺到的錢(qián)來(lái)得快，去得也快。

1997年，香港股市樓市飄紅，投資氣氛熾熱。似乎每個(gè)人都投身股市或樓市，很少有人能在白天專(zhuān)心工作。有人不無(wú)嫉妒地跟我說(shuō)，“起臺(tái)風(fēng)的時(shí)候，連豬都會(huì)飛。”的確，很多人都變得非常富有，至少當(dāng)時(shí)是如此。但務(wù)實(shí)的香港人把他們掙的錢(qián)花在名牌服裝之類(lèi)的東西上，而不在意把自己標(biāo)榜為巴菲特。盡管每個(gè)人都明白在這樣的市場(chǎng)投資是走鋼絲，但沒(méi)有人相信泡沫破裂就在眼前。

當(dāng)時(shí)，很少有人能想到，泰銖這樣一種次要貨幣的崩潰會(huì)摧垮整個(gè)牛市。泰銖崩盤(pán)造成了“多米諾骨牌”效應(yīng)。日本的銀行是東南亞重要的債權(quán)人，他們?cè)谶@場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中損失慘重，資產(chǎn)負(fù)債表大幅縮水。他們也是香港的債主，在危機(jī)爆發(fā)五個(gè)月后，他們開(kāi)始從香港市場(chǎng)撤資。

香港股市在1997年秋天開(kāi)始暴跌，至1998年夏天到達(dá)底部，此時(shí)的恒生指數(shù)已較高點(diǎn)時(shí)跌去三分之二。而不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫時(shí)經(jīng)歷短暫復(fù)蘇后，又持續(xù)下跌，直到2003年的SARS時(shí)期才觸底，累計(jì)跌幅達(dá)75％。

泡沫破滅給社會(huì)帶來(lái)了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中長(zhǎng)大，未來(lái)在他們眼中一片暗淡。他們?cè)谧约核季S定型走向成熟的年紀(jì)里，經(jīng)歷著資產(chǎn)價(jià)格不斷的縮水。這令他們?cè)谝簧卸疾桓颐按蟮娘L(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么現(xiàn)在的香港樓市在種種狂熱之中仍然表現(xiàn)溫和，價(jià)格僅相當(dāng)于1997年危機(jī)前水平的一半。

市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)非常遲緩。開(kāi)發(fā)商不得不暗地里打折銷(xiāo)售。只有在金融業(yè)集中的地段，地產(chǎn)價(jià)格才出現(xiàn)了明顯的上漲。這其實(shí)是全球流動(dòng)性泡沫的一部分，因?yàn)榕菽沟脤?duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金迅速壯大。這些基金在為他們的投資人賺取第一塊錢(qián)之前，先要收取2％的管理費(fèi)，這筆收入使他們居住的街區(qū)的房?jī)r(jià)猛漲。

中國(guó)故事

類(lèi)似的故事可能正在中國(guó)的一些城市發(fā)生。飛漲的股市和十年前的香港市場(chǎng)驚人的相似。城市里不斷流傳著投資某只股票暴富的神話(huà)。其中，被談?wù)撟疃嗟囊恢还善笔琴F州茅臺(tái)。傳說(shuō)的一個(gè)典型版本是：一個(gè)退休者把他所有的儲(chǔ)蓄都買(mǎi)了茅臺(tái)股票，現(xiàn)在成了億萬(wàn)富翁。茅臺(tái)股票的估值水平之高令人咋舌，其業(yè)務(wù)量也因?yàn)楣墒械姆睒s而擴(kuò)大——股市上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)加大了對(duì)50年陳釀茅臺(tái)的需求。

但我有點(diǎn)疑惑的是，究竟有多少50年陳釀的茅臺(tái)酒？難道它們?cè)凇拔母铩睍r(shí)沒(méi)有被紅衛(wèi)兵毀掉嗎？不過(guò)，只要有大量資金競(jìng)相追逐，茅臺(tái)的神話(huà)就會(huì)延續(xù)下去。

巴菲特也成為茅臺(tái)故事的一部分。故事是這樣講的：第一，茅臺(tái)是中國(guó)的名牌；第二，中國(guó)人喜歡茅臺(tái)；第三，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)富增長(zhǎng)，人們會(huì)消費(fèi)越來(lái)越多的茅臺(tái)。所以，根據(jù)巴菲特的原則，應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期持有這只股票。

但是，這個(gè)故事缺少了巴菲特價(jià)值投資中的兩個(gè)重要元素，一個(gè)是估值，另一個(gè)是盈利模式的可持續(xù)性。巴菲特的根本原則是在合適的價(jià)格買(mǎi)入一家好公司。但當(dāng)一家好公司的股票以100倍市盈率交易時(shí)，這通常是一筆壞的投資。好公司和好股票并不能畫(huà)等號(hào)。

對(duì)茅臺(tái)酒的需求也存在疑問(wèn)。茅臺(tái)需求的一大部分是來(lái)自招待官員。當(dāng)一種商品被政府官員相中之后，其價(jià)格就會(huì)飆升，因?yàn)樯倘藭?huì)不惜代價(jià)地購(gòu)買(mǎi)它。不過(guò)，茅臺(tái)屬于高度酒。全球范圍內(nèi)，考慮到健康的原因，高度酒的消費(fèi)已連續(xù)20年下降。中國(guó)也會(huì)面臨這一趨勢(shì)。到醫(yī)生告誡官員們不要再喝茅臺(tái)酒的時(shí)候，再看看茅臺(tái)的價(jià)格吧。盡管茅臺(tái)有一個(gè)好的品牌，它的價(jià)值仍取決于公司未來(lái)能否不斷調(diào)整自身以適應(yīng)市場(chǎng)口味的變化。它的未來(lái)并不像多數(shù)投資者現(xiàn)在想的那么安全可靠。

金錢(qián)會(huì)改變?nèi)恕Ｎ易⒁獾剑碌谋└浑A層有一些獨(dú)特的地方。他們最新養(yǎng)成的兩個(gè)生活習(xí)慣是飲茶和談佛。

關(guān)于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法國(guó)人談?wù)撈咸丫颇菢诱務(wù)摬琛＿@并沒(méi)有什么不好，但這確實(shí)給市場(chǎng)帶來(lái)了真實(shí)影響，陳年普洱茶的價(jià)格暴漲。你也許不會(huì)把某種茶葉的價(jià)格上漲和股市聯(lián)系在一起。但是你會(huì)看到，當(dāng)股市泡沫破裂時(shí)，普洱茶價(jià)會(huì)走向何方。

佛教是另一個(gè)熱門(mén)話(huà)題。富人的精神需求本身并無(wú)任何壞處，但它造成了佛像等商品的價(jià)格上升。當(dāng)看到如此眾多的人都擁有罕見(jiàn)的佛教物品時(shí)，我免不了會(huì)想：這些東西以前都在哪兒呢？

巴菲特法則難有效

除了茶和佛，談?wù)摪头铺厥亲顬闀r(shí)髦的。在發(fā)財(cái)以前，人們不會(huì)介意財(cái)富是來(lái)自遺產(chǎn)還是彩票。但發(fā)財(cái)以后，人們希望其他人相信，他們的富有是因?yàn)樽约禾厥獾哪芰ΑＷ匀坏兀切┰诠墒欣锾缘浇鸬娜藗兙桶炎约旱墓适旅枥L得像沃倫巴菲特那樣。

有些人的確是因?yàn)槁斆鞑胖嵌l(fā)財(cái)，但大多數(shù)人只是運(yùn)氣好——碰巧在正確的時(shí)間入市。但我不能確信，有人已經(jīng)做到巴菲特那樣。中國(guó)股市還沒(méi)有成熟到讓巴菲特的法則有效地發(fā)揮作用。

首先，讓我們來(lái)看看投資表現(xiàn)。在股權(quán)分置改革后，上證綜指大約在2005年中到達(dá)800至900點(diǎn)的底部。從那以后，這一指數(shù)已經(jīng)上漲了350％。這樣的表現(xiàn)，部分原因是新股上市首日就被納入指數(shù)計(jì)算。去年下半年，政府改變了這種做法。另外，由于新發(fā)行的大型國(guó)企的股份在指數(shù)中占有很大權(quán)重，目前的指數(shù)和兩年前有較大的不可比性。所以，你手中的股票可能沒(méi)有上漲350％那么多，我估計(jì)收益水平大約在200％。

如果市場(chǎng)漲到原來(lái)的三倍，很多高風(fēng)險(xiǎn)股票可能漲得更多。例如，細(xì)價(jià)股（small cap stocks）通常在牛市中漲幅更大，同時(shí)在熊市中跌幅更大。這種股票被稱(chēng)為高β值股票。

β系數(shù)是一只股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的相對(duì)波動(dòng)幅度。成熟市場(chǎng)細(xì)價(jià)股的β系數(shù)大約在1.5左右，也就是說(shuō)，它們的波動(dòng)比市場(chǎng)要大三分之一。我粗略估計(jì)的結(jié)果是，中國(guó)細(xì)價(jià)股的β值已經(jīng)超過(guò)2。因此市場(chǎng)上漲2倍，它們會(huì)上漲5倍。

很多中國(guó)的投資者喜歡吹噓他們的收益率。因?yàn)樗麄兺ǔ３钟屑?xì)價(jià)股，如果他們自2005年中以來(lái)收益超過(guò)500％，他們就跑贏了市場(chǎng)。如果持有風(fēng)險(xiǎn)更高的股票，他們的收益甚至可能更高。因此，高收益率并不意味著投資表現(xiàn)好。獲得相對(duì)于市場(chǎng)整體更高的收益，也就承擔(dān)著相對(duì)市場(chǎng)整體更大的風(fēng)險(xiǎn)。

與β值相對(duì)應(yīng)的是α值。α是通過(guò)好的選股策略而非增加風(fēng)險(xiǎn)水平所帶來(lái)的超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益。例如，如果兩只鋼鐵股在同樣的估值水平上交易，聰明的投資者會(huì)選取質(zhì)量較好的那一家。假以時(shí)日，這只股票的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于大勢(shì)。這種超額回報(bào)就是α。很多對(duì)沖基金都宣稱(chēng)自己是α的創(chuàng)造者，從而收取更高的管理費(fèi)（例如2％，而平均水平為0.5％）和利潤(rùn)分成（投資收益的20％）。

事實(shí)與此相去甚遠(yuǎn)。最近的學(xué)術(shù)研究表明，對(duì)沖基金的良好表現(xiàn)主要是β而非α的作用。例如，很多對(duì)沖基金都集中投資于熱門(mén)大宗商品、細(xì)價(jià)股或新興市場(chǎng)，這些部門(mén)在宏觀(guān)趨勢(shì)下表現(xiàn)強(qiáng)勁，這都屬于β一類(lèi)。不過(guò)，有人認(rèn)為，基金經(jīng)理選擇了正確的行業(yè)，因此他們的表現(xiàn)不僅來(lái)自運(yùn)氣。這方面的辯論還會(huì)繼續(xù)下去，但無(wú)論如何，他們的表現(xiàn)與選擇了好公司關(guān)系不大，而這才是α的本質(zhì)。

中國(guó)的投資者借用巴菲特來(lái)解釋他們的成功，我想現(xiàn)在還為時(shí)過(guò)早。巴菲特的方法，是選擇好的公司并在低價(jià)或合理價(jià)格時(shí)買(mǎi)入。這種方法通常排斥那些快速上漲的熱門(mén)股，因?yàn)闊衢T(mén)股的定義就是高估值。例如，巴菲特的方法在高科技行業(yè)就不大有用。蘋(píng)果公司在五年前被喬布斯收購(gòu)后，其股票上漲了10倍。這完全是因?yàn)樗麆?chuàng)造非凡新產(chǎn)品的能力。巴菲特的方法會(huì)忽略這一方面。這就是為什么巴菲特錯(cuò)過(guò)了20世紀(jì)90年代的科技股繁榮。

巴菲特方法選出的股票一般上漲得更穩(wěn)健，而不是更快。相反，中國(guó)的投資者著迷于熱門(mén)股。人們推薦股票時(shí)給出的目標(biāo)價(jià)格通常是在一年內(nèi)有數(shù)倍的漲幅，這很難成為一個(gè)巴菲特式的目標(biāo)。

中國(guó)的股票經(jīng)常是不論質(zhì)地好壞，齊漲齊跌。市場(chǎng)中的股票總是不停地在變，巴菲特的方法少有用武之地。招商銀行和萬(wàn)科是能夠持續(xù)為股東帶來(lái)回報(bào)的少有例子。占據(jù)市場(chǎng)的國(guó)有企業(yè)更多地憑政府政策實(shí)現(xiàn)盈利。從長(zhǎng)期看，這種政府保護(hù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是很高的。民營(yíng)企業(yè)則通常依賴(lài)于某個(gè)創(chuàng)始人，如果這個(gè)人因某種原因離開(kāi)，公司很快會(huì)陷入困境。這些特點(diǎn)使巴菲特方法在中國(guó)的市場(chǎng)上很難適用。這就是為什么很多投資者像巴菲特那樣侃侃而談，同時(shí)進(jìn)行的卻是短線(xiàn)操作。

巴菲特的方法只在于實(shí)現(xiàn)α。這需要有一個(gè)上市公司眾多的成熟市場(chǎng)。美國(guó)股市有近萬(wàn)家上市公司。“二戰(zhàn)”以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還從未經(jīng)歷過(guò)蕭條（即GDP負(fù)增長(zhǎng)超過(guò)5％）。相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在19世紀(jì)幾乎每十年就經(jīng)歷一次蕭條。那時(shí)，就算是巴菲特，也難以成功。經(jīng)濟(jì)的巨大穩(wěn)定性給了巴菲特法則發(fā)揮作用的機(jī)會(huì)。在這個(gè)意義上說(shuō)，他也是交了好運(yùn)。

總之，我懷疑眼下對(duì)巴菲特的熱議只是牛市的產(chǎn)物。當(dāng)泡沫破滅時(shí)，不會(huì)再有多少人提起他。當(dāng)上海A股超過(guò)2500點(diǎn)時(shí)，中國(guó)股市就進(jìn)入了泡沫狀態(tài)。泡沫也有它的自然壽命，它是由人的心理驅(qū)動(dòng)的。一場(chǎng)股市泡沫持續(xù)三年也是可能的，并能讓市盈率超過(guò)60倍，也就是正常估值水平的4倍。

中國(guó)投資者經(jīng)常把泡沫破裂與政府干預(yù)聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為只要政府不干預(yù)，泡沫就可以永遠(yuǎn)存在下去。這是錯(cuò)誤的。泡沫會(huì)自己破裂。美國(guó)在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盤(pán)是由外部干擾引起的，科技股泡沫則因產(chǎn)能過(guò)剩在2000年破裂。你永遠(yuǎn)都不知道泡沫會(huì)怎樣破，但它們總是會(huì)破的。