開放才是股市的穩定器

一旦打開了市場，國際市場的因素較少受國內投資者的情緒影響，就能平衡市場的波動

上海股票市場綜指已過4000點，平均市盈率超過了40倍。一些市場人士預計，今年上海綜指會達到6000點，屆時平均市盈率可能會超過60倍，與日本股市泡沫破滅前的情況相當。若任其發展，不少人甚至預計，指數在2008年有可能達到7000、8000點或更高。

市場似乎正在重復七八年前的情形。政府、監管者及一些有識之士，也將需要再次經歷七八年前的心境：股市是否漲得過快、過高、過熱？是否已經有很大的泡沫？但是，與七八年前的擔心不同的是，此次除了擔心上漲過快，可能還擔心股市一旦下跌，泡沫一旦破滅，是否會重復2001年至2005年長期低迷的窘境。

現在的情況是，股權分置問題已經解決，2006年的融資量已經達到2300多億元，今年一季度融資量也超過了1100 億元，按此推算，今年融資量可超過4000億元，股票的供給不可謂不多。但中國股市并未擺脫大漲，以及可能的大跌的宿命（如果我們相信大漲之后必有大跌的話）。中國的股票市場似乎無論漲跌，都會發生“超調”。這說明，漲或跌的預期、趨勢一旦形成，僅靠調整供給是不能改變的。

大漲大跌是新興市場的特點，這是許多經濟、金融學家長期研究的結論。其根本的原因就是，市場不成熟，投資者不成熟，“羊群心理”太強。投資者容易形成集體偏見，共同相信某種發展故事或力量，非常樂于尋找支持這種故事的理由，不管是經濟的、社會的，還是政治的，而忽視或無視相反的力量或因素的存在。

比如，七八年前的大漲，就是由于多數投資者相信，中國作為一個發展中國家市場，可以有遠高于發達市場的估值；而當股改開始時，又有太多的投資者相信，供給量的增加會帶來股市下跌。這一輪股市大漲，則是市場普遍相信，股權分置改革完成后，可以支持十年的牛市發展，相信未來一兩年內重大的政治與社會事件，會支撐股市的持續上漲，而不管指數多高。在目前這樣的投資群體意識之下，靠迅速增加股票供給并不能有效地抑制泡沫的形成與膨脹。不僅如此，過于廉價的資金，并不利于企業的發展。

新興市場通常存在股市大漲大跌的兩個條件：一是市場中有許多新的投資者，未經歷過股市的漲跌周期，因而容易跟風，風險意識薄弱；二是市場會有新的主題或故事出現，該主題或故事可以提供給投資者極大的想象空間。

其實，即使是發達市場，如果有許多新的投資者加入，或者出現市場未曾經歷過的行業，也會形成泡沫。比如，20世紀20年代美國股市泡沫的一個原因，就是由于許多一戰期間自由債的投資者加入了股票的投資者行列。在1917年至1920年，持有美國政府債券投資者從30萬迅速擴大到2100萬。“一戰”結束后，許多債券投資者轉入了股票投資，使20年代股票投資者迅速增加，1929年前，美國已有10%的家庭投資股票。同樣，20世紀90年代的互聯網泡沫，主要原因是由于市場相信新經濟故事，以及眾多新投資者通過互聯網交易加入市場。新投資者越多，其樂觀情緒與預期越能主導市場，可能形成的泡沫就越大。當后續的新投資者與資金減緩、減少，此時若有重大事件或預期發生變化，泡沫就會爆破。泡沫爆破之后，后果也越悲慘，而受傷害最重的往往是新加入的眾多小投資者。

要讓市場成熟，必須進行投資者教育。政府、監管者應該時常進行理性宣傳、風險提醒。但最有效果的教育，是讓投資者經歷一個股市的漲跌周期。可是，在一個大泡沫的形成——破滅周期中，如果投資者的教訓過于慘痛，對市場的長期發展也是一個沉重的打擊。最好的情況是，股票市場能經歷一些漲跌幅度較小的周期。

不時有些小危機，則可以避免大危機，這是亞洲金融危機后經濟學家的結論。但這很難應用在中國的股票市場上。直觀上看，應該控制投資需求，如控制新投資者的比例，增加投資渠道，分流投資資金。但中國人口眾多，儲蓄龐大，每天不斷有大量新投資者、新資金加入，無法通過行政手段限制投資者投資。真正能阻礙投資者加入的，是市場的下跌，使投資者意識到風險的存在。

另一種方案是增加成熟投資者的數量，提高市場中理性投資者的分量。但如果市場是封閉的，在特定階段，成熟的投資者的數量是固定的，無法增加。

因此，前一段時間，我們采取的辦法是引進境外機構投資者（QFII）。但現階段增加QFII，也遇到了問題。中國股市、經濟體內流動性已經太多，國家外匯儲備太多，再增加QFII的數量與規模，無異于抱薪救火。更何況，QFII似乎也并不理性，他們對A股的投資熱情與興趣不讓本地的投資者。更應關注的是，對同時有A股、H股的公司，他們可能無意增加價格低近一倍的H股的投資，卻愿增加A股的投資。換言之，他們在海外市場和國內市場的行為迥然不同，因為他們只有緊跟市場趨勢才能盈利。否則，他們就可能像著名的富達麥哲倫（Fidelity Magellan）基金經理Jeffrey Vinik一樣出局。因為，他在錯誤的時間（1996年）做出沽空科技股的決定。因此，僅靠增加QFII并不能有效地改變國內市場的特點。

如何才能不讓市場的泡沫過大呢？那就要在市場中培育起一股與現在市場力量相反的力量，讓與趨勢力量不同的力量也能盈利。這要求：一、市場中有做空機制；二、市場中有相當數量的股票存在不同的價格，或可能會有不同的價格。

幸運的是，中國已經有許多在海外市場上市的公司包括H股和紅籌股，這是其它新興市場不具有的。平均來說，他們的價格只是國內同類公司價格的一半。因此，如果允許國內的投資者購買海外的H股和紅籌股來套利，即國內的投資者可以賣掉A股，到海外買進H股或紅籌股，又在A股市場賣掉，再加上做空機制，就可能在較短的時間內培養起市場的平衡力量。一旦打開了市場，中國國內的股票市場就加入了國際市場的因素，這種國際市場的因素較少受國內投資者的情緒影響，能平衡國內市場的波動。

對于該建議的疑慮是，一旦打通A+H或A與紅籌股，會不會造成H與紅籌股像A股一樣上漲？作者認為，這種可能性不大。沿用以上的邏輯，當國內的投資者加入香港的市場，其數量畢竟有限，不會成為香港市場的主導力量，因此雖會推動H股與紅籌股的上升，但不會把香港市場炒得象國內市場一樣。

那么，是否會因此引起國內股市的長期低迷？答案也是否定的。因為，如果股市真會因此而調整，調整的底線顯然不會低于香港的市場。當中國的股市真像國際市場一樣波動與變化，意味著中國股市的國際化，意味著擺脫了自我大幅漲跌的宿命，意味著政府與監管者不必再為股票市場的過分上漲或過分下跌而擔憂。

要讓股市成熟，就要加快資本市場的開放，盡快建立起有關機制，比如在打通A+H股或紅籌股上，可以讓一兩家新上市H股或紅籌股試點。在做空機制上，盡快推出股指期貨、股票期貨及買空賣空機制。與此同時，擴大QDII的試點，讓國內投資者可以投資海外股市，分流國內股市的資金。最后，政府也應提醒投資者，指數越高，風險也越高，并讓股市的問題、危機限于股市。