銀行信貸：流動性過剩轉(zhuǎn)向價格漲勢的擴(kuò)散器

管理流動性，控制信貸的擴(kuò)張將成為下一步宏觀調(diào)控政策的重點(diǎn)

7月，多種貨幣政策工具組合不改流動性過剩格局，經(jīng)濟(jì)主體通脹預(yù)期明顯：

——貨幣供應(yīng)量仍然處于高位運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)主體投資意愿強(qiáng)烈；7月份銀行存貸差繼續(xù)加大， 金融機(jī)構(gòu)存款繼續(xù)呈現(xiàn)活期化趨勢；盡管央行組合緊縮調(diào)控，銀行間市場利率不升反降，反映出銀行資金仍然充裕；7月份我國貿(mào)易順差再創(chuàng)新高，外匯儲備持續(xù)增加；

——貨幣過多、信用膨脹、物價持續(xù)普遍上漲，我國經(jīng)濟(jì)7月份的運(yùn)行數(shù)據(jù)表明，流動性過剩向通貨膨脹轉(zhuǎn)化的趨勢在進(jìn)一步顯現(xiàn)。一方面我國居民消費(fèi)物價指數(shù)呈加速上漲態(tài)勢，另一方面我國資產(chǎn)價格也在進(jìn)一步上漲。

從我國整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局來看，其基本邏輯可歸納為：高儲蓄率以及貿(mào)易順差帶來的流動性過剩推動股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值重估。資產(chǎn)價值重估導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體融資能力上升，銀行信貸擴(kuò)張，這又進(jìn)一步推動資產(chǎn)價格上升，同時也使得各類項(xiàng)目得以上馬啟動，最終形成需求拉動型的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

當(dāng)前的宏觀金融，一方面我國流動性過剩的格局末變，另一方面經(jīng)濟(jì)體中通貨膨脹跡象和預(yù)期越來越明顯，上圖給出了一個理解這些因素之間聯(lián)系的邏輯架構(gòu)。

人口紅利和低資金成本，使得中國投資具有很高的資本回報率。據(jù)估算，自1998年以來，中國資本回報率維持在20%的水平上。隨著2006年12月中國金融業(yè)全面放開，高資本回報率使得外資大量涌入。憑借低工資、低利率，中國企業(yè)在國際市場上表現(xiàn)出強(qiáng)勁的競爭力，再加上國際市場需求大增，使得中國出口強(qiáng)勁，貿(mào)易順差大幅攀升。高資本回報率推動下的外資涌入以及貿(mào)易順差的持續(xù)攀升，使得中國外匯儲備大增，人民幣基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)被動迅速擴(kuò)張的格局；再加上中國人口年齡結(jié)構(gòu)中儲蓄年齡比重較高，以及前些年密集實(shí)施的改革措施帶來的不確定性加劇居民儲蓄傾向，這些因素便直接導(dǎo)致了近兩年中國持續(xù)的流動性過剩。流動性過剩推動資產(chǎn)價格上漲，帶來股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值的估重。資產(chǎn)價值重估意味著企業(yè)抵押物價值的上升以及贏利預(yù)期的增強(qiáng)，從而直接提升企業(yè)融資能力，在銀行主導(dǎo)型的融資結(jié)構(gòu)下，導(dǎo)致銀行貸款擴(kuò)張。銀行貸款擴(kuò)張將擴(kuò)大總的貨幣供應(yīng)量，又進(jìn)一步推動資產(chǎn)價格上漲和重估，從而形成正反饋，出現(xiàn)貸款擴(kuò)張的自我增強(qiáng)。

此外，隨著我國分稅制改革的推進(jìn)，營業(yè)稅、土地轉(zhuǎn)讓收入成為地方政府的主要財(cái)源，這使得地方政府行為由發(fā)展企業(yè)轉(zhuǎn)移到以土地開發(fā)為主的城市化上面來。地方政府的城市化沖動，也使得資金和銀行信貸流向城市基礎(chǔ)設(shè)施、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等等與城市化相關(guān)的行業(yè)，從而推高土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)價格。

資產(chǎn)價值重估帶來信貸約束的放松，使得缺乏效率的企業(yè)和項(xiàng)目也能得到資金的支持，出現(xiàn)資源的錯配，投機(jī)需求增強(qiáng)，從而一方面使得整個經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率下降；另一方面使得社會總需求迅速擴(kuò)張，出現(xiàn)需求拉動型的通貨膨脹。新的投資增加收入，從而刺激了進(jìn)一步的投資，收入進(jìn)一步增長，經(jīng)濟(jì)步入上升期。但是，投資的迅速擴(kuò)張，一方面將帶來對勞動力和資源需求的上升，從而推動工資和資源價格上升，提高企業(yè)成本，削弱企業(yè)競爭能力；另一方面將導(dǎo)致生產(chǎn)過剩和重復(fù)建設(shè)。一旦出現(xiàn)外來沖擊，經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)入下降通道，最終將導(dǎo)致企業(yè)出口下降，貿(mào)易順差縮小，低效率企業(yè)被淘汰，銀行實(shí)行信貸緊縮，外資撤出，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格也將隨之下跌。

值得指出的是，正如經(jīng)濟(jì)上升期最先受益是的勞動密集型和資源密集型的企業(yè)和行業(yè)，而后才是資本密集型的行業(yè)和企業(yè)，由于勞動力工資上升或人口紅利的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)下降期最先受到?jīng)_擊的也可能是勞動密集型和資源密集型的企業(yè)和行業(yè)，然后是對信貸融資依賴性較強(qiáng)的行業(yè)和企業(yè)受信貸緊縮的影響，再逐步擴(kuò)展至其他行業(yè)。

此外，在通貨膨脹的通道中，那些價格放開的行業(yè)將能享受到價格上漲帶來的好處，利潤豐厚，也將吸引大量的資金流入，而受到政府價格管制較嚴(yán)的行業(yè)將得不到發(fā)展，甚至出現(xiàn)萎縮，像電力、熱力、煤氣等公用事業(yè)行業(yè)在分享經(jīng)濟(jì)繁榮周期的收益將受到限制。

在上述框架下，可以看到銀行信貸扮演了一個關(guān)鍵的角色。一方面資產(chǎn)價格重估使得企業(yè)進(jìn)行抵押融資的能力大為增強(qiáng)，促使銀行信貸擴(kuò)張，而銀行信貸的擴(kuò)張又將進(jìn)一步加劇投機(jī)需求，推動股票、房地產(chǎn)等價格的上升，形成資產(chǎn)價格上漲和銀行信貸擴(kuò)張的相互推動的格局；另一方面銀行信貸約束的放松使得低效率的企業(yè)和項(xiàng)目都能得到融資支持，導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)投資呈現(xiàn)無效率的擴(kuò)張，出現(xiàn)需求拉動型的通貨膨脹。

銀行信貸在其中扮演了一個擴(kuò)散器的作用。7月份宏觀金融數(shù)據(jù)表明我國經(jīng)濟(jì)正在按這一邏輯運(yùn)行。

首先，7月我國已表現(xiàn)出較為明顯的信用膨脹。7月末，全部金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額25.31萬億元，同比增長16.63%，增速比上年同期高0.33個百分點(diǎn)，比年初增加2.2萬億元。2007年7月當(dāng)月的貸款量達(dá)到過去3年平均水平的三倍左右，新增貸款同比多增2032億元，頭7個月完成全年新增貸款任務(wù)已達(dá)94%。從行業(yè)來看，中長期貸款主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。2007年上半年主要金融機(jī)構(gòu)人民幣中長期貸款投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)（交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的比重分別為35.9%、15.1%和9.1%。

其次，從總需求來看，我國總需求增速強(qiáng)勁。7月份，我國社會消費(fèi)品零售總額達(dá)6998億元，同比增長16.4%，增速比去年同期加快2.7個百分點(diǎn)，并在過去5個月呈現(xiàn)逐月加快的趨勢。1-7月累計(jì)，社會消費(fèi)品零售總額為49042億元，同比增長15.5%，社會消費(fèi)品零售總額增幅也已連續(xù)6個月保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢。分商品類別看，糧油、肉禽蛋等漲價幅度較大的食品以及汽車、金銀珠寶等“消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級”商品成為7月份消費(fèi)強(qiáng)勁增長的“主力軍”。盡管7月份固定資產(chǎn)投資增速有所放緩，但這種放緩不具有持續(xù)性。1-7月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資56698億元，同比增長26.6%，略低于1-6月份的26.7％；其中7月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.2％，低于6月份的28.5％，但是，如果從新開工項(xiàng)目和施工項(xiàng)目來看，其投資額度繼續(xù)反彈，7月份分別為14.6%和17.2%，比上月高8.2%和1.4%，處于年度較高水平，從長期來看，新開工項(xiàng)目增速將推動固定資產(chǎn)投資的高速增長。而目前企業(yè)業(yè)績的大幅增長也將推動固定資產(chǎn)投資高位運(yùn)行。7月份我國貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大，7月貿(mào)易順差為243.57億美元，7月出口同比增長34.2%，進(jìn)口同比增長26.9%。1-7月份進(jìn)出口總額為9809億美元，增長23.3%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1125億美元，同比增長83.1%，增幅比上年同期高27.9個百分點(diǎn)。

未來宏觀政策走向

8月8日，中國人民銀行發(fā)布的2007年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出“堅(jiān)持把遏制經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)”，結(jié)合前面的邏輯架構(gòu)，管理流動性，控制信貸的擴(kuò)張將成為下一步宏觀調(diào)控政策的重點(diǎn)：

在未來一段時間內(nèi)央行將繼續(xù)實(shí)行緊縮性的貨幣政策。7月份我國居民消費(fèi)價格總水平同比上漲5.6%，其中食品價格上漲15.4%，明顯高于我國多年來形成的合意的通貨膨脹率，而且目前市場上不少人預(yù)期下半年通貨膨脹率將高達(dá)到6%，預(yù)計(jì)年內(nèi)央行將再次上調(diào)基準(zhǔn)利率，短期名義利率的上調(diào)幅度甚至可能會高于通貨膨脹率的上升幅度，以達(dá)到控制當(dāng)前通脹預(yù)期的目的。同時央行也有可能再次通過公開市場操作或一些非常規(guī)性的行政手來應(yīng)對當(dāng)前流動性過剩的格局。

可以看到，8月22日央行已經(jīng)再次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27個百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3.33％提高到3.6０％；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.84%提高到 7.02%。

其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。個人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個百分點(diǎn)。這是在近年來固定資產(chǎn)投資增長較快、銀行信貸增長過猛、流動性過剩問題依然突出的背景下，央行今年第四次，也是2004年以來第七次上調(diào)銀行基準(zhǔn)利率。央行指出，這次加息是為合理調(diào)控貨幣信貸投放，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期。

由于巨額貿(mào)易順差是我國出現(xiàn)流動性過剩的一個重要原因，因此我國也將延續(xù)抑制出口等結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，放寬人民幣匯率調(diào)整幅度，對部分商品鼓勵進(jìn)口，以抑制國際收支順差過快增長勢頭。

針對銀行信貸的擴(kuò)張，不排除政府下半年利用產(chǎn)業(yè)政策，采用行政手段和數(shù)量手段進(jìn)行信貸緊縮的可能性。央行將可能采取發(fā)行定向央票、特別國債和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等措施，同時還將加強(qiáng)對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，來控制信貸投放過快的勢頭。

宏觀調(diào)控將進(jìn)一步針對部分高耗能行業(yè)，以遏制高耗能行業(yè)的超常增長勢頭。高耗能行業(yè)主要包括鋼鐵、有色、建材、電力、石油加工及煉焦、化工等六大行業(yè)。目前，這六大高耗能行業(yè)耗能量占全國工業(yè)能耗量的70%以上。在需求拉動型的通貨膨脹的環(huán)境下，高耗能行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤成倍增長，市場具有很強(qiáng)的力量來拉動高耗能行業(yè)增長，使這些行業(yè)的投資不斷擴(kuò)大。高耗能行業(yè)的擴(kuò)張，最終將使重復(fù)建設(shè)、能源供應(yīng)緊張、環(huán)境污染和國際貿(mào)易不平衡等問題進(jìn)一步加劇。因此，國家將有可能綜合采取經(jīng)濟(jì)、法律、甚至行政手段來加大對高耗能產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，不排除監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過窗口指導(dǎo)等方式，引導(dǎo)銀行貸款的流向，以達(dá)到引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整短期里看可能會提高行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)成本，但長期而言，行業(yè)龍頭企業(yè)將調(diào)整中受益。