投資經濟周期，還是投資好公司

當前我國股票等資產價格的不斷上漲、股市等證券投資的高回報率預期，不僅使得我國大量普通居民開始投資于股票等證券資產，也吸引了很多企業以巨額資金投資股票等證券類資產，企業大量投資股票、基金等證券類資產，將進一步密切單個企業與宏觀經濟之間的聯系。

根據深交所發布的“深市主板2007年半年報分析報告”，2007年上半年，深市主板公司共實現利潤總額678.97億元。其中，投資收益104.10億元、公允價值變動損益9.14億元和營業外收入42.49億元，對利潤總額貢獻的比例分別為15.33%、1.35%和6.26%。

與2006年半年度相比，公司主營業務對其利潤總額的貢獻率下降了27.32％，而投資收益對利潤的貢獻率上升幅度高達50.19％，公允價值變動損益也增長了50%。

而根據《中國證券報》對1503家上市公司2007半年報的統計，扣除金融保險業公司后，上市公司投資收益合計約377.03億元，占到利潤總額的13.87%，所占比例為近年新高。隨著投資收益對利潤貢獻的增大，資產價格的波動將直接導致企業利潤的波動。

有意思的是，從當前我國市場情況來看，并非所有企業都熱衷于股市投資。基于我國上市場公司年中財務報告的分析表明，不同行業的公司投資證券類資產的強度存在顯著差異。

那些被稱為是非周期性行業的上市場公司投資股市的意愿更強。

人們通常把行業的景氣度、投資、利潤、產品價格等的變化與宏觀經濟指標，如物價指數、利率、GDP增長率、固定資產投資等高度相關的行業稱為周期性行業，而把行業的投資、產品價格相對穩定，并且與宏觀經濟指標相關性不大的行業稱為非周期性。

通常汽車，鋼鐵，房地產，有色金屬，石油化工，電力，煤炭，機械，造船，水泥，原料藥被稱為是周期性行業，而非周期性行業則包括公用事業、藥業，健康護理，消費類（酒精飲料，食品），商業零售，高速公路，港口，旅游等行業。

在通貨膨脹的環境下，周期性行業產品價格上漲，企業利潤豐厚，而非周期性行業由于產品價格受政府管制等因素的影響，往往不能分享經濟擴張所帶來的好處。因此，在通貨膨脹的環境，股市或證券市場的投資者往往會被建議把周期性行業作為資產配置的重心。

然而，上述投資建議需要謹慎對待。

對我國上市公司2007年年中財務報表進行分析，可看到那些被認為是非周期性行業的上市公司往往更傾向于投資于股票、基金等證券類資產。根據Wind資訊提供的數據，截止到2007年6月30日止，我國滬市和深市1490家上市公司共有491家持有股票、基金等證券類資產。對這些投資證券的上市公司按行業歸類進行統計，可以看到，無論是按證監會行業分類，還是按Wind資訊行業分類，截至2007年6月30日，證券投資市值合計處于前幾位的都是綜合類、電力煤氣和水的生產與供應業、批發和零售貿易、醫藥生物制品和社會服務業等行業。即使考慮行業的資產規模，利用各行業上市公司證券投資市值合計與資產合計之比來進行比較，仍然是家庭與個人用品、零售業、軟件服務業、資本貨物、制藥、生物科技等行業排在前列。而這些行業按照前述定義通常被認為非周期性的行業。

當前我國宏觀經濟處于上升期，人們通常認為宏觀經濟的擴張會給周期性行業帶來巨大的發展空間，進而選擇投資周期性行業內的公司。而非周期性行業則由于與宏觀經濟關聯度不大，投資者也往往被建議回避這些行業的公司。

上述統計表明，事實上可能相反。盡管這些公司所處行業是非周期性的，但由于這些行業的公司大量投資股市、基金等市場，持有相當數量的證券類資產，使得這些公司與宏觀經濟走勢、證券資產市場價格波動的關系更加密切，可能更具周期性。從這一視角來看，行業的周期性與公司的周期性可能完全是兩回事。行業因管制、技術等原因不能隨著宏觀經濟的擴張而擴張，但行業內的公司卻完全有可能因此大量持有與宏觀經濟密切相關的證券，而分享宏觀經濟的繁榮。

非周期性行業的公司投資證券的傾向性更大，將使得這些公司更具周期性。

并且，對財務指標的進一步分析，可以初步推測上市公司用于投資證券類資產的資金多來源于未分配利潤，而非借貸融資。

在對投資證券的上市公司按Wind行業進行行業分類后，利用2007年中期各行業的相關指標進行相關性分析，可以發現，行業內上市公司投資證券的傾向跟行業的資產規模、每股未分配利潤存在顯著的正相關性，與每股未分配利潤的Pearson和 Spearman的相關系數分別為0.567和0.49，而且分別在99%和95%的水平顯著。而與行業的算術平均資產負債率、整體的每股凈現金流量相關性不變明顯。

據此，我們可以初步推斷，上市公司大量未分配利潤被用以進行證券市場的投資活動，而從銀行等金融機構借貸并用于進行證券投機活動的資金則有限。

非周期行業的上市公司投資證券類資產的傾向性更高，投資金額更大，使得非周期性行業的上市公司與宏觀經濟變量之間的關系變得更密切。這也是意料之外，情理之中。

對于非周期性行業而言，要么受政策、技術等因素的影響其產能擴張受到限制，如生物科技行業；要么是其產品價格因與居民生活密切相關而被直接管制，企業缺乏自主定價權，如公用事業等行業。產能擴張和產品定價受到限制，使得這些行業看上去更加獨立于宏觀經濟的波動，與宏觀經濟的聯系不像原材料和資本密集的行業那樣緊密。但是對于這些行業內的企業，作為以利潤最大化為目標的經濟主體，當不能依托行業的擴張來分享經濟景氣所帶來的收益時，自然有動力通過其它渠道來分享宏觀經濟這一大環境向好所帶來的收益，將如前所述的未分配利潤或者其它富余資金投資于證券市場便是自然而然的選擇了，結果使得非周期性行業的上市公司的周期性可能更強。

或許我們要打破按行業的周期性進行投資選擇的神話了，回歸到公司分析為王的道路上來。

作者單位:中國銀河證券股份有限公司研究所