Ｔｅｒｍ Ｓｈｅｅｔ詳解：清算優(yōu)先權(quán)

清算優(yōu)先權(quán)是一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配。

假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，正在尋找風(fēng)險投資（VC），在經(jīng)過跟風(fēng)險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（Term Sheet）。里面的某個“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的（見右圖），你完全搞不懂這是什么意思。

如果你接受了上面那份Term Sheet，投資人跟你投資了$2M（200萬美元），給你的投資前估值是$3M，投資后估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。經(jīng)過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認(rèn)為你手上60%的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。

什么是清算優(yōu)先權(quán)?

幾乎所有的外資VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）。

清算優(yōu)先權(quán)是Term Sheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。

談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款

創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時，根據(jù)雙方的談判能力、公司受投資人追捧的程度、公司的發(fā)展階段等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果：

（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。

在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。

（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。

在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報達(dá)到[3]倍于原始購買價格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。

這個條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X），回報上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。

（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。

在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。

這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Non-participating liquidation preference）條款。意思是退出時，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒有比這個對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，但如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項目沒有太多投資人關(guān)注，通常在A輪Term Sheet中不會看到這樣的條款。

清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件

談清算優(yōu)先權(quán)，明確什么是清算事件（Liquidation Event）就很重要。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。標(biāo)準(zhǔn)條款如下：

公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。

所以這個條款是確定在任何非IPO退出時的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式也不會是IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個條款。

清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯

很多外資VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因為他們基金的出資人－有限合伙人（Limited Partner， LP）也是這樣向他們收取回報的。VC的普通合伙人（General Partner， GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也可能會出1%），GP運營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算的時候，LP拿走出資額及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個$100M的VC基金，LP實際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。

另外一方面，是為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因為投資人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關(guān)閉公司的。

總結(jié)

大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價值越低。每個案例的情況不同，但有一個最佳的平衡點，理性的投資人希望獲得“最佳價格”的同時保證對管理層和員工“最大的激勵”。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會根據(jù)以上條件達(dá)到一個合理的妥協(xié)。