黑石“另類”上市

既要在高潮期套現(xiàn)，又要保持隱秘低調(diào)作風(fēng)，美國(guó)最大私人股權(quán)投資公司將登陸紐交所

3月23日，美國(guó)最大的私人股權(quán)投資公司黑石集團(tuán)（Black Stone）突然宣布了上市計(jì)劃。不無(wú)反諷的是，私人股權(quán)投資公司（Private Equity Fund，下稱PE）的投資之道，一向是致力于將上市公司私有化；黑石創(chuàng)始人之一斯瓦茨曼上個(gè)月還在宣稱股市已被“高估”（overrated）。

在向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的招股說(shuō)明書中，黑石的資產(chǎn)估價(jià)為400億美元，并打算在紐交所發(fā)行10％的股票，募集40億美元，交易代碼為BS。

黑石此舉一出，可謂石破天驚。全球PE近兩年急速發(fā)展，據(jù)英國(guó)調(diào)查機(jī)構(gòu)Private Equity Intelligence統(tǒng)計(jì)，截至2007年2月，世界共有950只PE，直接控制了4400億美元，今年內(nèi)很可能突破5000億美元。在世界各國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的列表上，“PE帝國(guó)”可以排名第17位，位列比利時(shí)、土耳其等國(guó)家之前。

上市給了外界不可多得的渠道，可以獲悉向來(lái)秘不示人的PE業(yè)績(jī)和員工薪酬。但對(duì)很多投資者而言，私人股權(quán)投資的魅力就在于“私”，可以自由選擇投資對(duì)象，用高杠桿率信貸，積極改革公司治理，著眼長(zhǎng)期回報(bào)。而一旦變成“公募”基金，這些優(yōu)勢(shì)仿佛都要打折。

黑石籌劃上市的核心人物、公司首席運(yùn)營(yíng)官托尼詹姆斯（Tony James）據(jù)說(shuō)花費(fèi)了大量時(shí)間研究高盛公司的上市案例，摸索出上市之后依然可以保持運(yùn)作相對(duì)隱秘和獨(dú)立的辦法。

黑石的招股書中，處處透露著“名公實(shí)私”的希望：既不提供每季度收益數(shù)據(jù)，也不發(fā)表收入指導(dǎo)，而且反復(fù)說(shuō)明基金投資者的利益高于股東。

既然希望保持相對(duì)獨(dú)立性，為何黑石還要上市？在招股書中，黑石的解釋是利用上市獲得的資金來(lái)償還信貸，進(jìn)行更多投資，并打造公司品牌。而分析家認(rèn)為，它的另一個(gè)主要目的是為員工分利。黑石公司有52名合伙人和750名雇員，按照黑石上市后的市值400億美元來(lái)算，每位員工平均市值接近5000萬(wàn)美元，即使高盛、摩根士丹利這樣的老牌金融機(jī)構(gòu)都難以望其項(xiàng)背。

黑石登陸股市，提供較少的信息和股東權(quán)益，卻希望攫取40億美元的巨資，很有點(diǎn)店大欺客的味道。但是在PE行業(yè)如火如荼的今天，加上黑石的聲譽(yù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)申購(gòu)會(huì)十分踴躍。

誰(shuí)是黑石

PE的熱潮興起不過(guò)十年。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈去年在中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)的發(fā)言中，將其定義為“是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)”。

PE的一般結(jié)構(gòu)是，作為基金管理公司和普通合伙人同時(shí)管理多種基金，通過(guò)私募形式籌款，對(duì)非上市企業(yè)做權(quán)益性投資。以黑石為例，公司資產(chǎn)分為私人股權(quán)基金、地產(chǎn)基金和金融產(chǎn)品三部分，分別管理著311億、177億和299億美元；核心的私人股權(quán)投資部分包括五只常規(guī)基金和一只專門針對(duì)媒體的基金，投資了全球100多家公司。

兩年前，全球僅有不到500只基金和1300億美元，如今管理資金額增長(zhǎng)近三倍，基金總數(shù)也差不多翻番。美國(guó)的投資者多為養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者，他們參與某個(gè)具體基金，成為有限合伙人。基金從募集資金到著手投資的時(shí)間從幾周到幾月不等，據(jù)Private Equity Intelligence記載，由于這個(gè)行業(yè)越來(lái)越受投資者的追捧，2006年甚至出現(xiàn)了一天即完成籌資的情況。

從事私人股權(quán)業(yè)務(wù)的不僅是如黑石、凱雷一樣專門的投資基金，還包括金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的私人投資部門。例如高盛公司3月28日剛宣布成立一只200億美元的并購(gòu)基金。此外，還有大型企業(yè)和國(guó)家背景機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)的私人投資基金等。

1985年黑石剛成立時(shí)，只有史蒂夫斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得彼得森（Peter Peterson）兩名合伙人加上兩名助理，資產(chǎn)總計(jì)不過(guò)40萬(wàn)美元。

20年間，美國(guó)的投資風(fēng)潮幾度轉(zhuǎn)向。上個(gè)世紀(jì)80年代，華爾街風(fēng)頭正勁的是垃圾債券和惡意收購(gòu)；90年代，聚集在硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資占據(jù)了人們的視野。如今在資本流動(dòng)性強(qiáng)、貸款成本低的背景下，PE和對(duì)沖基金成為大熱門。斯瓦茨曼領(lǐng)導(dǎo)的黑石出手迅速，交易眾多，讓人目不暇接。

2004年，黑石在化學(xué)行業(yè)低谷之際在德國(guó)購(gòu)買了Celanese，迅速拿到勢(shì)頭回升的美國(guó)上市，攫取巨額回報(bào)。2007年剛過(guò)完三個(gè)月，黑石就以390億美元收購(gòu)商業(yè)地產(chǎn)巨頭Equity Office Property；交易完成不到一周，立刻轉(zhuǎn)手賣出15億美元的資產(chǎn)，隨即又收購(gòu)食品企業(yè)Pinnacle Foods。

截至目前，黑石專設(shè)并購(gòu)基金200億美元、地產(chǎn)基金100億美元，按照4倍杠桿率，這足以為黑石看中的交易撬動(dòng)1200億美元的巨資。所以，當(dāng)斯瓦茨曼年初預(yù)言杠桿收購(gòu)的紀(jì)錄今年會(huì)被再次打破、價(jià)格將超過(guò)500億美元時(shí)，誰(shuí)會(huì)不相信呢？

曾任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)的彼得森現(xiàn)已退休，60歲的CEO斯瓦茨曼依然掌管黑石。他說(shuō)話輕柔，面色和藹。這位耶魯大學(xué)心理學(xué)系畢業(yè)生因?yàn)槌晒Υ蛟旌谑I(lǐng)PE潮流，被《財(cái)富》雜志冠為“華爾街的新霸主”。

據(jù)《財(cái)富》記載，黑石公司每星期一會(huì)召開(kāi)長(zhǎng)達(dá)十幾個(gè)小時(shí)的會(huì)議，逐個(gè)剖析本周的交易。早上8點(diǎn)30分開(kāi)始討論私人股權(quán)部門，10點(diǎn)30分是地產(chǎn)部門，下午2點(diǎn)是對(duì)沖基金部門，4點(diǎn)鐘是債券部門。這一被稱作“馬拉松會(huì)議”的日程表上，幾乎沒(méi)有留出午飯的時(shí)間，斯瓦茨曼即使在海外度假也會(huì)電話參加。交易無(wú)論大小，都經(jīng)過(guò)高層仔細(xì)討論和各個(gè)團(tuán)隊(duì)部門之間論證。

黑石的管理和運(yùn)作效率很高，對(duì)時(shí)機(jī)和行業(yè)把握靈敏，過(guò)去五年的回報(bào)率保持在25％以上，尤其在地產(chǎn)和并購(gòu)部門，保持了近30％的投資回報(bào)率。

高效運(yùn)作的背后是高額的費(fèi)用。一般私人股權(quán)公司收取資金管理費(fèi)用1％－1.5％，是投資銀行費(fèi)用的兩倍以上，黑石招股書中提到2006年收取費(fèi)用15.5億美元，這幾乎占總利潤(rùn)的23億美元的三分之二，足見(jiàn)費(fèi)用之高。

與眾不同的上市公司

黑石并非第一家上市的PE公司，著名的KKR公司即曾將旗下一只基金上市。但黑石此次與眾不同，處處表明上市并不等于拱手讓權(quán)給股東。

在紐交所上市的是基金管理公司，而不是基金本身。股東并不直接擁有黑石的任何一只基金，也不能干涉內(nèi)部運(yùn)作和人事安排。他們的收益來(lái)自黑市的資產(chǎn)管理、投資增值、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等收入，2006年總利潤(rùn)為23億美元。

在招股書中，黑石明言：“我們希望成為另一種上市公司?！彼麄兙婀蓶|，私人股本的投資收益很難預(yù)測(cè)，公司側(cè)重投資的長(zhǎng)期性回報(bào)，所以不會(huì)著眼于每季度收益數(shù)字，也不會(huì)發(fā)布收益指導(dǎo)。

基金投資人和股東之間存在天然的利益沖突：投資人希望降低管理費(fèi)用，而股東追求利益最大化，有動(dòng)力要求提高管理費(fèi)用。黑石也十分明確地說(shuō)，滿足投資者的需求優(yōu)先于持黑石股票的股東。

黑石還表示不會(huì)受到評(píng)級(jí)公司的影響。PE所帶來(lái)的巨額債券對(duì)于黑石的評(píng)級(jí)肯定不利。

黑石說(shuō)，在上市的前兩年資本充裕，但之后債務(wù)股本比例可能會(huì)高達(dá)3－4倍——即使上市，也不會(huì)改變高杠桿率的運(yùn)作。

此次人們并未如愿在招股說(shuō)明中看到斯瓦茨曼、彼得森和其他主要合伙人的股份。黑石僅宣布斯瓦茨曼的年薪是3億美元，但沒(méi)有談及股權(quán)。美國(guó)媒體猜測(cè)，斯瓦茨曼的資產(chǎn)超過(guò)100億美元。

這樣“另類”的上市，也給美國(guó)的監(jiān)管者帶來(lái)新問(wèn)題。美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于股東權(quán)益規(guī)定和黑石的要求有所沖突。從稅收來(lái)看，黑石的收益繳納15％的增值稅（capital gain），而非35％的企業(yè)所得稅（income tax），也有不少稅務(wù)專家指責(zé)黑石意在避稅。

即使在華爾街，黑石400億美元的市值也足以令人側(cè)目。盡管與高盛公司的800億美元市值仍有差距，且位列高盛、美林、摩根士丹利之后，但它已在短時(shí)間內(nèi)超過(guò)了老牌投行貝爾斯登、雷曼兄弟等公司。

這樣一個(gè)價(jià)格，自然會(huì)引來(lái)人們對(duì)其價(jià)值的質(zhì)疑。

高盛和摩根士丹利本來(lái)在黑石公司的承銷團(tuán)隊(duì)之中，后來(lái)悄悄退出。據(jù)路透社報(bào)道，退出的原因很可能是在定價(jià)上有分歧——兩家投行認(rèn)為黑石400億美元的估價(jià)太高。

有人將這一舉動(dòng)詮釋為兩家投行恪守上市標(biāo)準(zhǔn)，也有人認(rèn)為是黑石上市之后可以進(jìn)行后續(xù)融資，用于收購(gòu)資產(chǎn)管理公司和投資銀行，必將蠶食投行的地盤，因此引起了高盛和摩根的警覺(jué)。事實(shí)上，投行紛紛擴(kuò)大直接投資部門的行為，已經(jīng)將兩者之間的界限完全模糊掉了。

PE的“黃金時(shí)代”何時(shí)終結(jié)，取決于利率的高低和貸款的成本。私人股權(quán)的交易都是典型的“債臺(tái)高筑”，需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流支付。一旦利率上揚(yáng)導(dǎo)致融資困難，PE就會(huì)受到負(fù)面影響。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》分析，美國(guó)的信貸價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始上漲。汽車部件制造商TRW發(fā)行債券的利息比預(yù)期高出0.375％，為數(shù)不少的公司發(fā)行債券時(shí)，都不得不上調(diào)0.25－0.50個(gè)百分點(diǎn)。如果這一趨勢(shì)得以持續(xù)，PE將會(huì)遇到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。