紅籌Ａ股夢

證監(jiān)會目前由發(fā)行部牽頭研究紅籌回歸的監(jiān)管對接問題，原則性的文件上報至國務(wù)院

對于中移動（香港交易所代碼：0941）這樣的大型國企紅籌而言，回歸母國資本市場，幾乎是在登陸香港市場之初就已注定的宿命。在經(jīng)歷了七年的討論和羈絆之后，這一目標正在逼近現(xiàn)實。

今年“兩會”期間，針對紅籌回歸問題，中國證監(jiān)會主席尚福林表示，證監(jiān)會傾向于采用直接在A股市場掛牌交易而非此前盛傳的CDR（China Depository Receipt，中國存托憑證）方式，原因是“比較簡單”。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會目前已由發(fā)行部牽頭緊鑼密鼓地討論紅籌回歸的監(jiān)管對接問題，這包括清算登記、發(fā)行、交易等不同層次的具體規(guī)定，并且已經(jīng)形成了一個原則性的文件上報至國務(wù)院。

“紅籌股”并非一個法律定義，而是市場對于那些在海外注冊、在香港上市、其主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地的上市公司的一種稱謂。雖然主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地，但從法律上說，紅籌公司是香港公司，接受香港公司條例的監(jiān)管。

“境外公司在境內(nèi)發(fā)行A股，在原則上并沒有法律障礙，但總是需要一個指引性的條例，這樣證監(jiān)會才能接受來自紅籌公司的申請。”一位接近中移動的投資銀行人士稱，此次將要出臺的指引規(guī)定，回歸A股的是那些“主要資產(chǎn)在國內(nèi)、主要高管是國內(nèi)人員的國有紅籌公司”。

第一批回歸的紅籌試點已被輿論炒得沸沸揚揚，中移動、中海油、中國網(wǎng)通都先后表達了回歸的意愿。其中又以中移動最為引人矚目，被外界視為回歸A股的急先鋒。

中移動1997年在香港交易所上市，目前已經(jīng)是市值1.4萬億港元的恒生指數(shù)成份股。如由中移動首先登陸A股，其標志性意義不言而喻。

3月21日，中移動在香港公布2006年業(yè)績，發(fā)布會上，中移動董事長兼CEO王建宙表示：“監(jiān)管部門鼓勵香港紅籌回內(nèi)地上市發(fā)行A股，正在積極研究具體的程序問題，以掃清紅籌公司上市的障礙。中移動考慮以母公司出售一部分老股的方式回歸A股，但要等待證監(jiān)會的批準。”

一旦規(guī)則明確，中移動的回歸幾乎倚馬可待。因為事實上包括中移動在內(nèi)的多家紅籌公司都在做相應(yīng)準備，由于紅籌公司對外披露的財務(wù)資料很多都是由人民幣數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成香港標準，因此回國上市根本不需要太大調(diào)整。“中國證監(jiān)會曾經(jīng)希望中移動能夠在6月之前完成發(fā)行，我們認為最遲在三季度也可以完成。”前述投資銀行人士稱。

紅籌A股含義

2001年前后，紅籌回歸就已經(jīng)提上了中國證監(jiān)會的研究日程，當(dāng)時共有三套方案，即CDR模式、聯(lián)通模式和A股模式。

所謂聯(lián)通模式，即由聯(lián)通集團將其在香港上市公司的部分股權(quán)在內(nèi)地注冊一家SPV（特殊目的公司）上市，這就繞開了境外公司在境內(nèi)上市的操作困難。但由于兩地上市公司并非一個主體，因此也不能被視為真正意義的回歸。

至于CDR模式，在市場人士看來，如果CDR與港股之間并不相互打通、不存在外匯兌換的話，其實質(zhì)意義并不大。它與發(fā)行A股的區(qū)別主要在于，CDR產(chǎn)品只是港股的一個衍生品，而不是股票，因此發(fā)行主體主要受香港公司條例、上市規(guī)則和內(nèi)地證券法的監(jiān)管，而無需針對國內(nèi)公司法進行適應(yīng)性調(diào)整，這意味著紅籌公司的治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)披露和審計都不需要改變。

“如果發(fā)A股，就要滿足更多的監(jiān)管要求，在談判上可能對發(fā)行人不利。不過現(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局采用了比較開放的態(tài)度，保證紅籌公司發(fā)行A股享受的監(jiān)管條件和CDR相近，不會損害公司的治理效率。”一位知情人士稱。

CDR的另一個方便之處在于，它不僅可以適用于注冊在香港的紅籌公司，還可以適用于注冊在海外的一切公司。

“發(fā)行CDR的話，需要把港股交給一家境內(nèi)托管銀行托管成CDR才能上市交易，而直接發(fā)A股就無需這樣一道手續(xù)。”香港一位證券監(jiān)管人士稱。

不過，在一些專業(yè)人士看來，發(fā)行A股的一個不便之處在于造成了概念上的混淆。“紅籌所發(fā)的A股，應(yīng)該理解成為一種特殊A股，因為它所代表的權(quán)利和義務(wù)與現(xiàn)行A股對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)不同。”一位投行人士稱，紅籌A股公司需要首先遵守注冊地的公司法，至少也是遵循兩地監(jiān)管部門協(xié)調(diào)后的規(guī)定，比如在股東大會程序、信息披露、投資者保護方面，“投資者在購買時，就不能用中國公司法的規(guī)定去理解這一股票。”

監(jiān)管對接

“原來關(guān)于紅籌回歸的討論都停留在大方向上，比如資本項目兌換、或者是兩個市場打通。現(xiàn)在確定發(fā)行A股的方向之后，新的問題就浮現(xiàn)出來，很多問題還要進一步去討論。”前述香港證券監(jiān)管人士對《財經(jīng)》說，“由于A＋H模式已有先例，證券法對接問題不大，但是公司法的銜接還有待研究。”

紅籌公司雖然主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地，但從法律上說，紅籌公司是香港公司，接受香港公司條例的監(jiān)管。然而，中國《證券法》第二條規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。

在這一條上，業(yè)界產(chǎn)生了分歧。一種解釋認為，紅籌公司發(fā)行A股就應(yīng)該遵守中國的《公司法》監(jiān)管；另一解釋認為，應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會頒布一個新的行政法規(guī)來另行規(guī)定。

“監(jiān)管部門首先要考慮，讓公眾投資者買海外公司在國內(nèi)發(fā)行的股票的時候，海外公司法的規(guī)定是不是可以給國內(nèi)投資者以足夠的保護；如果不夠，要加一些限制約束，至少達到不低于國內(nèi)監(jiān)管水平的程度。”前述香港證券監(jiān)管人士稱。

“簡單的解決辦法，就是境外公司發(fā)行A股主要是遵守內(nèi)地的交易規(guī)定，比如多少股算一手、如何標價等等都按內(nèi)地規(guī)定來；其他方面就要適用注冊地的法律。少量不配套的由兩地監(jiān)管機構(gòu)商訂一個備忘錄，可以據(jù)此適當(dāng)?shù)剡M行公司章程修改。比如，內(nèi)地規(guī)定可以股東網(wǎng)上投票，香港則不允許，這一條應(yīng)當(dāng)協(xié)商解決。”在一位投行人士看來，最重要的是不要以內(nèi)地法規(guī)約束香港公司自身已運轉(zhuǎn)良好的公司治理機制——事實上，這也是當(dāng)時紅籌公司海外上市的初衷之一。

在公司治理機制方面，兩地公司法規(guī)存在著很多細節(jié)上的不同。比如內(nèi)地規(guī)定，上市公司的獨立董事要占董事會人數(shù)的三分之一，而香港規(guī)定只要有三個獨董即可；再比如內(nèi)地要求上市公司與控股股東要“五分開”，香港在這方面的規(guī)定也不相同。

對此，上海證券交易所研究中心主任胡汝銀稱，在信息披露、上市、交易、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)激勵等股票市場相關(guān)領(lǐng)域，兩地法律與監(jiān)管規(guī)則存在差異的地方，如果是并行不悖的，會進一步分別實施，如果有沖突，則需要通過商討和制定新的規(guī)則加以處理。

未盡之路

從長遠來看，紅籌回歸確實是中國資本市場發(fā)展的又一次契機。

目前市場上的紅籌股可以分為三類：首先是老紅籌，1997年前上市的一些規(guī)模較小的綜合性公司，如北京控股、上海實業(yè)、華潤、中旅、中國海外建設(shè)等；第二類是新紅籌，即1997年以后上市的經(jīng)國務(wù)院特批的大型國企，如中海油、中國移動、中國網(wǎng)通等；第三類則是以蒙牛、匯源果汁、國美等為代表的民企紅籌。

種種跡象表明，本次回歸試點主要集中在國企紅籌公司。這些公司的注冊地在香港，而香港的法律并不限制本地公司在其他市場上市，這就為紅籌以A股回歸創(chuàng)造了條件。

過去幾年中，一些香港本地的公司也已經(jīng)流露出在中國內(nèi)地上市的期待。其中最為典型的是東亞銀行，這家香港銀行近年來一直在拓展內(nèi)地業(yè)務(wù)，如果能夠在中國內(nèi)地上市，不僅可以募集到人民幣資金，為其開展內(nèi)地的人民幣業(yè)務(wù)提供資本支持，亦可以增加公司在內(nèi)地的知名度，可謂一舉多得。

如果能借紅籌回歸打開海外企業(yè)來華上市之路，則對日后中國資本市場的發(fā)展大有裨益。

“我一直主張內(nèi)地應(yīng)該有一個全球藍籌股的交易平臺，可為國內(nèi)的投資者提供更多的投資選擇，并能促進股權(quán)市場競爭，改善市場效率和市場質(zhì)量，提高內(nèi)地市場的國際競爭力。” 胡汝銀說，“這比讓國內(nèi)投資者通過QDII進行境外投資更加合理，既節(jié)省國內(nèi)投資者的信息費用和交易費用，也降低了在境外市場上過度暴露自己交易活動所引發(fā)的受到交易對手狙擊的風(fēng)險。”