創(chuàng)業(yè)資金：企業(yè)前進(jìn)的動(dòng)力源

資金對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性等同于燃料對(duì)于機(jī)車的重要性。然而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身以及外部環(huán)境的原因，企業(yè)在發(fā)展初期又很難獲得足夠的資金。早在20世紀(jì)30年代，英國(guó)金融產(chǎn)業(yè)委員會(huì)就發(fā)布了《麥克米倫報(bào)告》，提出了著名的“麥克米倫缺口”（MacmillanGap），即中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中存在著資金缺口，對(duì)資金的需求高于金融系統(tǒng)愿意提供的數(shù)額。

融資困境

究其原因，一般認(rèn)為引起“麥克米倫缺口”現(xiàn)象的主要原因是信息不對(duì)稱和激勵(lì)不對(duì)等。對(duì)于債務(wù)資本而言，由于中小企業(yè)（包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)）缺少必要的擔(dān)保，其還本付息能力主要由將來(lái)的盈利狀況和現(xiàn)金流狀況來(lái)決定，而對(duì)于企業(yè)的這些情況，外部銀行家遠(yuǎn)沒有創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)了解得更清楚。在這種信息不對(duì)稱的情況下，假如企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r不如人意，銀行可能本利俱損，顆粒無(wú)收；即使企業(yè)發(fā)展良好，獲利頗豐，與股權(quán)資本不同，提供債權(quán)資本的銀行也只能按事先約定的利息收取回報(bào)。也就是說(shuō)，債權(quán)資本可能付出的最大損失為全部貸款；而可能得到的最大收益僅為貸款額與利息（通常比1要小很多）的乘積，為了彌補(bǔ)這種潛在損益的不對(duì)等，銀行要通過(guò)企業(yè)提供擔(dān)保來(lái)增加自己的潛在收益，而無(wú)法提供擔(dān)保的中小企業(yè)當(dāng)然也就會(huì)被排除在外。當(dāng)然，銀行也可以通過(guò)提高利息來(lái)增加自己的潛在收益，但是在這種情況下，那些確信成功可能性較大的創(chuàng)業(yè)者會(huì)通過(guò)其他途徑尋找低成本的資金，相反高息下仍來(lái)貸款的則是那些失敗可能性最大的劣質(zhì)企業(yè)，從而使銀行將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，這也就是通常所說(shuō)的信息不對(duì)稱下的逆向選擇。

與債權(quán)資本相比， 從報(bào)酬機(jī)制上看，股權(quán)資本協(xié)調(diào)了資金提供者和創(chuàng)業(yè)者之間的利益，不存在激勵(lì)不對(duì)等的問(wèn)題，也就是說(shuō)他們之間的主要問(wèn)題是信息不對(duì)稱。如果資金提供者能夠通過(guò)特殊的制度安排慧眼識(shí)英雄——挑選出好的項(xiàng)目，那么股權(quán)資本可以部分地解決“麥克米倫缺口”的問(wèn)題。

融資體系

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在整個(gè)融資過(guò)程中始終要考慮的問(wèn)題有三個(gè)，即何時(shí)需要多少資金？從何處籌措資金？以何種條件融資？

關(guān)于資金的需求預(yù)測(cè)，一般是以企業(yè)的銷售額為基準(zhǔn)，再加上其它一些假設(shè)條件，通過(guò)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)計(jì)算而得。比如假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在某一年的銷售額為S，在以后的5年中按a%的速度增加，稅前利潤(rùn)為銷售額的b%，凈固定資本投資為銷售額的c%，運(yùn)營(yíng)資本為銷售額的d%，根據(jù)這些數(shù)據(jù)可以計(jì)算出每一年的現(xiàn)金流量，當(dāng)現(xiàn)金流量為正時(shí)表示企業(yè)不需要外部融資，為負(fù)時(shí)表示企業(yè)需要外部融資及其具體金額（實(shí)際上企業(yè)還要有一個(gè)現(xiàn)金的最低持有額），計(jì)算現(xiàn)金流所需的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于商業(yè)計(jì)劃書。值得一提的是，在預(yù)測(cè)企業(yè)的銷售額時(shí)，通常有三種方法，即整體市場(chǎng)規(guī)模乘以公司的市場(chǎng)占有率法、企業(yè)的生產(chǎn)能力法、同類企業(yè)類比法，其它百分比的取值則多要參考本行業(yè)的平均值和企業(yè)的個(gè)別情況而定。為了獲得相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)值，一般要求創(chuàng)業(yè)者有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)或者得到行業(yè)資深人士的幫助。

針對(duì)企業(yè)不同的發(fā)展階段，其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也不相同，因此獲得資金的渠道也有所差異。創(chuàng)業(yè)融資體系是指由向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金的金融中介機(jī)構(gòu)或個(gè)人組成的有機(jī)整體，通常包括3 F（Founders、Family、Friends）、有關(guān)政府機(jī)構(gòu)、天使投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、戰(zhàn)略投資者、銀行和股票發(fā)行市場(chǎng)等（請(qǐng)參見圖1）。構(gòu)成這個(gè)系統(tǒng)的不同主體根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中（從創(chuàng)業(yè)到公開上市）的風(fēng)險(xiǎn)程度，選擇適合于自己的投資階段和投資手法，并在必要時(shí)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理輸出，以幫助其迅速成長(zhǎng)。其中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資者是創(chuàng)業(yè)融資體系中的重要組成部分。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，指向處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中的成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，同樣面臨著缺少擔(dān)保、沒有正的現(xiàn)金流和缺少行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題， 但是由于它們有一套獨(dú)特的投資手法， 所以可以解決或緩解上述問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 完成對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資。

創(chuàng)業(yè)投資

企業(yè)在投資以前，首先要通過(guò)與創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊(duì)的面談、研究商業(yè)計(jì)劃書、實(shí)地走訪和向第三者咨詢等方式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行全面的審查。審查重點(diǎn)包括創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)是否有足夠的經(jīng)驗(yàn)和能力、產(chǎn)品是否有創(chuàng)新性、市場(chǎng)是否足夠大。由于創(chuàng)業(yè)投資家通常是成功的創(chuàng)業(yè)者或有著豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資者，他們有能力通過(guò)上述手段對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行判斷，選出最具投資價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

在決定對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)還要通過(guò)選擇投資工具、股權(quán)安排和特約條款等方式協(xié)調(diào)與被投資企業(yè)的利益，最大限度地減少“委托-代理”成本。如果從企業(yè)的角度來(lái)看，這就涉及到了融資成本問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資成本通常包括兩個(gè)部分，即資本成本和對(duì)企業(yè)的控制權(quán)問(wèn)題。資本成本與企業(yè)的價(jià)值評(píng)估緊密聯(lián)系在一起，比如同樣是100萬(wàn)元的投資，在換取企業(yè)的20%和30%股權(quán)時(shí)的成本是不一致的，在其他條件相同時(shí)，顯然后者的融資成本更大些；對(duì)企業(yè)的控制權(quán)通常是通過(guò)合同中的特約條款來(lái)體現(xiàn)，這些條款明確規(guī)定被投資企業(yè)的哪些行為必須要獲得投資者同意，比如后續(xù)投資、反稀釋條件等等。至于投資工具，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通常會(huì)選擇有特別投票權(quán)的普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或附加認(rèn)股權(quán)債券的方式進(jìn)行投資，通過(guò)這些特殊的投資工具，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)：在重大問(wèn)題上享有一票否決權(quán)；當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，可以優(yōu)先于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)（普通股的持有者）獲得財(cái)產(chǎn)分配權(quán)；當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得成功時(shí)，可以與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一起分享收益。

股權(quán)安排通常包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：其一是確保創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊(duì)持有一定數(shù)量的股份，滿足其控制企業(yè)的需求，促使其與企業(yè)榮辱與共；其二是對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的期權(quán)安排，主要是賦予團(tuán)隊(duì)成員在達(dá)到一定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)后，可以獲得以事先約定的較低價(jià)格購(gòu)買企業(yè)增值后的股票甚至無(wú)償增持股份的權(quán)利。由于期權(quán)安排使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的利益與被投資企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)緊密地聯(lián)系在一起，從而使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益聯(lián)系起來(lái)，減少了代理成本。特約條款是為約束創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的某些行為而制定的，包括的內(nèi)容較多，主要涉及到：董事會(huì)席位及表決權(quán)的分配；有關(guān)追加投資及反攤薄條款；管理層雇用條款；有關(guān)回收投資的條款，等等。

融資誤區(qū)

通過(guò)大量的案例研究，學(xué)者們總結(jié)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資中的三個(gè)常見誤區(qū)。第一個(gè)是假設(shè)中的數(shù)據(jù)取值過(guò)于樂觀，缺少依據(jù)。因?yàn)榇蠖鄶?shù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)希望投資的目標(biāo)企業(yè)有望在未來(lái)的幾年內(nèi)成為具有一定市場(chǎng)規(guī)模的行業(yè)三甲，因此為了滿足這個(gè)條件，一些創(chuàng)業(yè)者人為地夸大企業(yè)的銷售能力，比如計(jì)劃通過(guò)跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)或多元化等方法增加收入，但實(shí)際上，在這些成長(zhǎng)戰(zhàn)略的背后卻很少有必要的支撐條件——競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：無(wú)論是來(lái)源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的成本優(yōu)勢(shì)、還是基于技術(shù)創(chuàng)新的差異化。在這種情況下，任何完美的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)都等于是空中樓閣，根本經(jīng)不起投資家的推敲，因此也很難獲得他們的資金。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)者與其臨淵羨魚，不如退而結(jié)網(wǎng)：靜下心來(lái)，重新思考自己的商業(yè)模式、考慮如何構(gòu)建自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從某種意義上講，你應(yīng)該感謝拒絕給你投資的人，因?yàn)樗麄兪鼓憷潇o下來(lái)，避免了更大的損失。

第二個(gè)常見誤區(qū)是在融資時(shí)只接觸一個(gè)外部投資者，“從一而終”。由于缺少信息和接觸渠道，創(chuàng)業(yè)者始終與一個(gè)投資者討價(jià)還價(jià)，結(jié)果耽誤了大量的寶貴時(shí)間，最后往往是不了了之，或是在極端不利的條件下接受投資。只與一個(gè)投資者接觸的弊端有時(shí)是致命的：由于缺少比較對(duì)象和融資經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)者往往沒有足夠的知識(shí)去判斷投資者提出的條件是否合理。而另一方面，投資者每天都要接觸大量的投資案件，他們則要利用自己的優(yōu)勢(shì)地位，首先提出苛刻的條件，等著創(chuàng)業(yè)者的討價(jià)還價(jià)。結(jié)果在雙方的拉鋸戰(zhàn)中（有時(shí)投資者可能故意拖延時(shí)間），創(chuàng)業(yè)者手中的現(xiàn)金越來(lái)越少，最后為了避免現(xiàn)金流斷裂，不得已接受極其不利的投資條件。針對(duì)這種現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)者必須及早規(guī)劃，從1年前就開始做融資準(zhǔn)備；同時(shí)與多個(gè)投資者接觸，從談判中判斷自己企業(yè)的價(jià)值等，決定可接受的投資條件；將實(shí)際的融資額度超過(guò)預(yù)測(cè)的一定比例（比如25%~50%），以應(yīng)對(duì)本次融資后意外事件的發(fā)生。

第三個(gè)常見誤區(qū)是高估企業(yè)價(jià)值，低估風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)現(xiàn)象與第一個(gè)誤區(qū)有一定的聯(lián)系。多數(shù)的投資者認(rèn)為，只有為數(shù)很少的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（不到10%）能夠?qū)崿F(xiàn)最初商業(yè)計(jì)劃中預(yù)測(cè)的銷售收入和利潤(rùn)，因此他們通常將創(chuàng)業(yè)者自己制定的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)指標(biāo)調(diào)低，進(jìn)而得到一個(gè)較低的作價(jià)。在這種情況下，如果創(chuàng)業(yè)者堅(jiān)持自己的意見，雙方往往會(huì)造成很大的分歧，融資計(jì)劃也會(huì)因無(wú)法調(diào)和而擱淺。針對(duì)這種想象，創(chuàng)業(yè)者可以通過(guò)第三者比較客觀地對(duì)自己的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，或是通過(guò)接觸多個(gè)投資者進(jìn)行比較，也可以與投資者簽訂企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)調(diào)整方案：首先請(qǐng)投資者同意自己的估價(jià)，如果在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)企業(yè)在一些財(cái)務(wù)指標(biāo)上沒有能夠達(dá)到雙方約定的數(shù)值，創(chuàng)業(yè)者同意重新調(diào)整股權(quán)。比如，在亞信接受創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金時(shí)，雙方針對(duì)企業(yè)的價(jià)值發(fā)生了分歧，最后決定：投資者接受創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的意見，用1800萬(wàn)美元換取18%的股份，但是雙方同時(shí)約定，如果1998~1999年的財(cái)務(wù)指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)一致的話，股權(quán)維持不變；如果未能達(dá)到，則要按照投資者的方案進(jìn)行調(diào)整。后來(lái)的結(jié)果證明，企業(yè)的發(fā)展與投資者的預(yù)測(cè)更為接近，最后投資者的股權(quán)由原來(lái)的18%調(diào)整為36%。

資金對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性無(wú)論如何強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)，但是由于企業(yè)自身和金融機(jī)構(gòu)的各自特點(diǎn)，融資過(guò)程中充滿了矛盾和沖突。這要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在尋求外部資金之前，首先要做好“家庭作業(yè)”：對(duì)于自己的融資方案反復(fù)推敲，發(fā)現(xiàn)其中的瑕疵；同時(shí)通過(guò)各種渠道了解各類投資機(jī)構(gòu)在金額、階段和行業(yè)的偏好，有的放矢節(jié)省融資時(shí)間和成本。同時(shí)對(duì)于融資中的條件，要分清哪些條件是為了雙方共同的利益，哪些條件只是在調(diào)整投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的利益分派，自己應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。