資本流動性過剩：減少還是利用？

“流動性過剩”，“錢太多了”，這已經成為時下全球性的時髦話題，“流動性”這一專有金融學名詞最早出現于宏觀經濟學奠基人，美國著名經濟學家羅納德·凱恩斯經典之作《就業、利息與貨幣通論》之中，如今這一攜帶濃重學術味道的名詞在中國輿論中被廣泛使用，已經走進總理的政府工作報告，引起了中國政府官員和普通百姓的共同關注，而消除和減少流動性過剩成為時下中國經濟運行過程中必須破解的現實課題。

從表面上看，全球的錢是太多了，有的專家列數：中東石油的“錢”很多，俄羅斯與加拿大自然資源的“錢”很多，美國高科技的“錢”也很多，幾乎到處都是錢；在華爾街，開放式基金、對沖基金、私人股權基金公司，隨便就有幾百億、幾千億美元的管理規模，就連金融市場很不發達的中國，“錢”也多的不得了。如果按廣義的貨幣與GDP之比來衡量，1980年中國廣義“錢”量只是GDP的22%，相對于每一塊錢的GDP只有0.22元錢在流通。從那以后，隨著市場化改革的深入，中國經濟的“錢”化程度直線上升，到2003年，流通的“錢”量是GDP的1.9倍，相對于每一元錢的GDP產出，差不多有2元錢在流通。而我國金融機構存款達到了5萬多億元，A股市值16萬億元，新增市場資金年均6000多億元。目前貨幣的供應水平是歷史上少有的，也比世界其他國家都高。這個世界是否陷入了非理性的繁榮，泡沫吹得太大了？市場是否已經難以消化，將形成流動性泛濫。

然而，單純從貨幣供應占GDP之比卻不能定論“錢”是否太多了，關鍵要看通貨膨脹率的高低。如果通貨膨脹不是問題，貨幣供應、資本供應再多也不會有太大問題。

不能再以傳統經濟的認識判斷新的經濟現象

世界似乎沒有遵循歷史的規律。跟以往歷史時期相比，“錢”多、資本多卻沒有產生嚴重的通貨膨脹，目前主要國家的通貨膨脹率都在2%-3%，人們預測的全球金融大泡沫遲遲沒有破滅，與此同時，我國中央銀行針對流動性過剩問題頻頻出拳，但結果卻收效甚微。看來，我們要重新審視當今經濟的根本特征，在新時代的新現象下，我們不能再以傳統經濟的認識去判斷現在的事物。今天資本市場帶來的“流動性過剩”跟傳統經濟中“貨幣發行過剩”，是兩個根本不同的概念。

目前我國專家學者對資本市場的評價，對資本流動性過剩的評價存在很大差異，很多人把資本流動性過剩看成是一個非常嚴重的宏觀經濟問題，有關政策部門也采取很多政策措施去調控它。中國人民大學校長助理，著名經濟學家吳曉求卻認為：“沒有流動性過剩就沒有中國資本市場的今天”，并認為“可以利用流動性過剩做很多事”。這樣的說法讓很多人感到有新意，近期我們就“減少資本流動性過剩還是利用資本流動性過剩”問題訪問了吳曉求教授。

利用流動性過剩發展資本市場

《經濟導刊》：最近關于流動性過剩，人們議論很多。流動性過剩在普遍的輿論當中已被認為是造成目前全球性泡沫的罪魁禍首，您能介紹您的觀點嗎？

吳曉求：現在流動性過剩可能已成為全球的一個非常重要的經濟現象，在中國可能比全球更加明顯，因為中國的流行性過剩本質上是制度造成的，是一種制度性的流動性過剩，用老百姓的話說就是有錢但是不知道干什么，投資渠道狹窄，投資產品比較少，項目也比較少，如果調控不當的話，可能就會使物價大幅度的上漲，那么像房價也會大幅度的上漲，帶來一些負面的作用。但是對于中國來說，流動性過剩，我個人認為對中國金融體系市場化的改革，它是個必要的環境。

中國要注重發展資本市場。發展資本市場才能夠為流動性過剩提供足夠多的投資品。金融體系有一個非常重要的職能，就是為全社會的成員提供不同特點的金融產品，供不同檔次的人進行投資。

流動性過剩為中國金融體系的市場化改革提供了一個千載難逢的機會，同時也為中國資本市場的發展提供了一個很好的外部環境。如果說沒有流動性過剩的話，我們拿什么購買力去購買這些資產？而且發展資本市場，推動中國金融體系的市場化的改革，是當今中國改革之中的重點，因為對未來中國的經濟發展是具有戰略價值的。

我們國家現在是一個經濟大國，制造業的強大成就了我們經濟大國這樣一個地位，但是我們還不是一個經濟強國，那么有兩個輪子才能推動經濟大國向經濟強國邁進。一個輪子就是科學技術的發展，以及新的科學技術在產業中的應用，這非常重要。第二個就是一個現代金融體系，它將在中國的一個經濟大國變成經濟強國過程中發揮絕對性的作用。這個現代金融體系就是資本市場。從這個意義上說，流動性過剩將我們的快速發展，建立一個可以使我們的國家邁向經濟強國的現代金融體系奠定基礎，所以不要太害怕流動性的過剩，要通過結構性政策的引導，使這部分流動性過剩資金，逐步的、有序的進入到資本市場中來發展它。

《經濟導刊》：只要調控得當，宏觀政策能夠比較好的處理，那么流動性過剩是否是一個利大于弊的一個現象？

吳曉求：所謂結構性政策，在物價、房價和資本市場，資本產品的價格方面，我們引導的政策一定是讓它先進入到資本市場中來，進入到金融市場中來，其次可以讓它有序地進入到房地產市場中來，最后再讓它進入到物價中來，都不是先大幅上漲物價。

《經濟導刊》：避開導致通貨膨脹的這樣一個弊端，推進資本市場的繁榮，資本市場本身是一個實現社會資源合理分配的一個有效配置，更多地發揮它的這種配置的作用，而減少其在通貨膨脹上面產生作用。

為什么全球性流動過剩而泡沫不破滅

《經濟導刊》：目前這種流動性過剩不是一個簡單的中國現象，它是一個全球性的普遍現象。在二戰以后，經歷了兩次大的技術變革，生產力的提高是前所未有的。但是人的需求是有限的，或者說發現需求，去創造一個新的需求。它的速度趕不上鈔票增加的速度快。

正是因為有全球性的流動性過剩，而中國在這種全球化的過程當中，又處在經濟發展火車頭的地位，這個火車頭本身就意味著有更多的機會，更多的上升空間，那么它會吸引更多的資本進入，全球性的流動性過剩流向哪里呢？向中國流嗎？按照您的觀點我們不必害怕，應當有效利用？

吳曉求：是的。全球流動性過剩會流向兩個方向，一個就是像中國這樣具有潛在投資價值的國家，特別是它的金融市場，另外資本市場一定是向全球的金融市場流動，這也可以解釋為什么在最近一段時期全球的股票價格連創新高，這不僅僅是在中國，全球都是這樣的。

《經濟導刊》：很多觀點認為會導致泡沫，一定的泡沫對經濟發展來講，尤其高速經濟發展來講，是一個相伴相隨的關系，人們經歷了很多次經濟危機，所以對泡沫會引發這種危機也是心有余悸。從這點來看，你是否認為目前中國和全球因流動性過剩，吹起了目前資本市場的或者衍生品的價格。從傳統經濟學觀點來看，它已經發展成一種很大的泡沫了。現在上市公司的市盈率達到幾十倍已經快成了一個常態了。這個您怎么看，它到底是傳統意義上的泡沫，還是新的發展時期，技術革命的原因，全球化的原因，以及全球性制度變革的原因，等等。是一個新的現象？

吳曉求：因為全球的股票價格都在往上漲，所以大家馬上就會想到社會出現了泡沫。這個泡沫說法，當然是由來已久了，所謂的泡沫經濟時代，一般說是資產價格出現了泡沫，它有幾種說法：一個是和它的市盈率來比較，一個是和它的所謂的真實價格相比較。實際上隨著金融市場的發展，資產價格泡沫化是一個基本的趨勢或者說資產價值的膨脹，有了資本市場之后，資產價格就開始在膨脹，沒有市場之前，我們衡量一個企業，說它究竟值多少錢，在相當長的時期里是個會計概念。

如果企業是沒上市的，企業的凈資產代表了它真正的價值所在，所以我要買這個企業，資本就在企業的凈資產的上下方流動，那么有了資本市場之后，凈資產這個概念就已經沒有多大價值了。相當多的企業，它的價格都是要高于凈資產的，那么是否就是它出現了泡沫呢？金融資產價格初期出現了泡沫，如果按我們傳統的理念，到了那個時候，與企所謂的凈資產可能相差兩三倍，不像今天，和凈資產相達到10倍、20倍甚至30倍。

和早期相比較，現在金融資產的價值更進一步膨脹。我個人認為這種金融資產的價格或者價值的膨脹是個趨勢。實際上有了資本市場之后，這個金融資產本身就已經膨脹了。

因為這些市場化的金融資產的總值加起來，和實體經濟相對應的那些產品相比較，大大的超過了它們，但是我們不能以此就說它出現了問題，或者資產就開始泡沫化了。沒有資本市場之前，整個銀行體系的金融資產和全社會所對應的實務相比較，實際上前者已經是要大于后者的。有資本市場之后，因為它有市盈率的概念，資產已經杠杠化了，這就更加出現了泡沫。隨著經濟的發展，發達國家的金融市場，特別是市場化證券化的金融資產，總的市值它有時候是GDP的幾倍。那些不發達國家的金融資產的總價值還沒占到GDP的一小部分，只有10%，20%，或者50%。那不能因此就說發達國家出現了巨大的泡沫，發展中國家落后的國家反而是正常的。

顯而易見，落后的國家是在向所謂的資產價格出現泡沫的那個方向發展。所以從這個意義上說，金融市場的發展，特別資本市場的發展，它就是資產價值迅速膨脹的過程。而且還是一個國家發達的一個非常重要的標志。很多人老說泡沫，我認為泡沫一定要站在未來的角度來看，還站在凈資產的時代，那是看不清楚的。現在還有很多學者寫文章，他總拿實體經濟的物品和金融資產的總市值相比較，如果我把這個東西全變現，我把它全賣掉，肯定沒有這么多相對應的物質產品。

《經濟導刊》：但那是不可能的事情。

吳曉求：這是不可能，這個假設本身就是錯誤的。

金融經濟時代新的經濟特征

《經濟導刊》：你能不能論證一下或者表述一下這種現象，人類歷史發展到今天這個階段，它已經成為一個必然的，新的一種經濟結構的表現形態。

吳曉求：這應該說是當前理論界正在研究的一個非常重要命題。

《經濟導刊》：泡沫作為貶義詞的居多，甚至是現在的主流意見，但是我們剛剛談到的，它是必然的，是一種新的結構形態，把它表述為必然性、合理性還很少見到。

吳曉求：剛才你提出這個問題，我花了大概一年多的時間寫了一篇論文，想探討為什么在全球范圍內，金融資產的成長速度大大快于實體經濟的增長速度。經濟資產主要的部分還是來自于資本市場證券化的金融資產，它的市值成長速度非常快，但這種現象很多人說是泡沫化的過程，說它未來肯定有嚴重的金融危機。

我的研究表明，金融資產以一個明顯快于實體經濟成長的速度而成長，這應該是一個基本趨勢，一個國家的金融結構發生了根本性的變化，或者說它的金融結構是市場化的金融結構的必然趨勢。

在一個階段內，這個階段大概是20年，也許會更長一點，金融資產價值的增長速度，快于實體經濟的增長速度，從而呈現一個剪刀差的態勢，表現出一種相對發散的狀態，這是一種必然趨勢。

這個必然趨勢建立在兩個命題基礎上。第一個命題是投資于這個市場化金融資產的投資者，作為一個群體，我始終認為，在他們可以接受的信息范圍內，應該認定他們的這個行為是理性的，不能把全體投資者都看成是非理性的。只有文化大革命時期，那時群體行為是非理性的，在一個相對和平的、相對穩定的環境下，每個人作出的群體投資行為，最后的結果表現的是一個和實體經濟完全不同的成長態勢，它應該是理性的一種行為。第二個命題是社會提供給這些投資者賴以決策的信號信息，我們認定大體上也是理性的，雖然這其中有個別的信息可能是不真實的，但是總體上看它還是真實的。如果說這兩個假定是成立的話，那我說這種趨勢就是必然的。

金融市場的發展和實體經濟的成長表現出了一個整體上前者快于后者的這樣基本趨勢。為什么是這樣，當然這是個謎，但是我相信這是一種必然。

《經濟導刊》：你還是沒有把你所發現的，所論證的東西干脆徹底地擺脫傳統經濟學的束縛。

吳曉求：對，我現在基本上還沒有擺脫它的束縛，說資產價格的變動是國民經濟的晴雨表，我認為這是一個沒有得到論證的簡單的結論，而且這是一個偽命題，事實上不是這樣的，金融資產，特別是股票市場的資產價格，很難說是國民經濟的晴雨表，如果是晴雨表，這兩根線就會保持一個大體上平穩的關系，晴雨表轉換成政策的話，它就會對市場采取某種控制的措施。

吳曉求：因為成長的太快，顯而易見已經不再是晴雨表，肯定是泡沫。所以我對晴雨表的這種說法是持否定態度的。

《經濟導刊》：晴雨表說法的判斷根據，還是源于傳統社會的經濟結構。經濟結構是傳統的社會機構和社會運行模式，現在就是一種新經濟機制的表現。是經濟進入到一個金融經濟時代的一個必然。

不能拿舊坐標去衡量新的經濟結構

《經濟導刊》：很多世界上的權威經濟學家的預言都一次一次的失敗。他們都在說這個泡沫什么時候要破了，但始終預測不準？

吳曉求：可以說世界上絕大多數經濟學家都還在用原來的坐標。比如說在中國前段時間談得比較多的希勒，希勒是泡沫論的主要代表，他把20世紀末期美國股票價格的上漲看作是一個虛假的繁榮，但是他不知道，如果換一個新的坐標來看，它就是個基本的趨勢。

《經濟導刊》：這新的坐標是什么？

吳曉求：新的坐標就是整個經濟結構發生了根本性的變化，這個經濟結構帶來了資產結構發生的變化。如果當資產都很實物化的時候，這個現象是不可能出現的；現在人們對資產的這種結構性的需求已經發生了根本性的變化。現在，在不同的投資者人群里可以看得非常清楚，落后的投資者人群，他們的資產結構肯定是很實物化的，要不就是買地，要不就是買房子，買了很多房子，那么他們的金融資產，即使有的話更多的是銀行存款。而另一些群體可能追求的就是流動性很好的。收益和風險匹配很高的一些金融資產，那么，這個落后的理念、結構的投資人群，向市場化比較高的人群轉移是全社會的一個基本趨勢，就是因為這種基本趨勢，帶來了全社會金融資產結構發生根本性的變化比如我們現在中國人的金融資產結構，和美國人的相比較，還是很落后的，中國證券化的金融資產，還是只占到20%左右而在美國大概是80%左右。

我們的方向一定是由20%變成80%的趨勢走。實際上人們對金融資產的需求已經發生變化了，開始喜歡證券化的、市場化程度很高的金融資產，這個需求結構的轉移，上又推動了整個金融資產的增長。所以在這種情況下，經濟結構的變化，帶來金融資產結構的大調整。在前段時間很多媒體輿論批評全民炒股，全民炒股實際上就是，中國社會的整個金融資產的結構正在發生根本性變化的一個現象，而對這種悄然發生的變化，大家還在用原來的坐標系來思考，全民炒股只是金融資產結構發生根本性變化的一種表象，你不可以要求中國人還要持有銀行的儲蓄存款。而且所謂全民炒股，顯而易見是想適度改變這種局面，想使中國的社會居民從原來的絕對持有銀行的儲蓄存款這種落后的金融資產，慢慢變成一個儲蓄存款和基金、股票、債券，還有其它品種并存的局面，這是一個必然的趨勢。

《經濟導刊》：你剛剛描述的都是說“知其然”，我想能不能尋求“知其所以然”，我知道這是一個很深入的問題。

吳曉求：我只能說這是經濟結構金融化的一個重要趨勢，一個必然趨勢。

《經濟導刊》：坐標為什么變了？

吳曉求：變了，就是因為經濟的金融化的程度越來越高。

《經濟導刊》：過去的概念，勞動創造價值，資產的價格從對資產的未來預期得來的，原來的坐標很明顯不管用了。

吳曉求：這個坐標還是起作用，但是它的作用慢慢在下降。

《經濟導刊》：現在，如果把任何一個市盈率很好的企業的收益和它現在的股價相衡量，那么很明顯企業的市盈率達不到這種程度。

吳曉求：或者說投資于這些流動性很好的金融資產，主要的它并不是靠它的收益去實現它的價值。

《經濟導刊》：為什么現在大家說到泡沫的概念時，認為泡沫的本質就在于超出了它可以想象的預期了？

吳曉求：實際上這還是拿過去的坐標衡量。

《經濟導刊》：新坐標是什么？現在關鍵是如何理解關于新坐標的一些要素，一些價值判斷，一些定義。

吳曉求：新坐標有一些很重要的要素肯定是存在的。

第一個階段我們說的是投資價值，就是凈資產，這是一個很古老的概念。后來慢慢就發展到一個投資預期，給未來所謂的預期，這是第二階段的坐標來衡量。我們絕大部分是拿這個坐標。我們中國甚至還有拿第一個概念為坐標衡量的，那么現在已經慢慢進入第三個階段。第三個坐標呢，我們現在很難用像第一個、第二個坐標那樣以非常簡潔的語言去描述它，但第三個坐標的確正在慢慢形成。

必須要清晰地勾畫出新坐標的最重要的要素是什么，金融市場的結構還是個表象化的東西。

傳統的理論解釋不了今天的現象

《經濟導刊》：有不少的經濟學家感覺到了它或許是一個新的合理現象，但是在支持這個新的合理現象的背后是什么東西？

吳曉求：就是說把未來預期的收益與當年的凈值相比，當時覺得未來怎么能夠預期呢？當然也有很多人開始從行為金融學的角度來嘗試解讀它。

《經濟導刊》：是從人們的投資行為進行研究。

吳曉求：從經濟結構轉型的角度能夠找到背后的原因。因為不同的社會，對金融的要求是不一樣的。農業經濟社會，那種非常落后的經濟制度有錢莊就可以了，它根本不需要現代商業銀行，后來發展到工業社會，那種舊的制度不行，因為它不能解決資源在空間上的配置，解決不了在時間上的配置，后來就出現了現代商業銀行制度。現代商業銀行制度顯而易見是和工業社會相匹配的，隨著現代商業的慢慢成熟，同時進行的是資本商業的發展，那么到了今天，隨著經濟結構的升級，人們發現現代商業占主流的經濟制度已經不夠用了，它需要創造一個新的金融制度。

這個新的金融制度是以資本市場為基礎的，慢慢的取代它，所以在不同的社會進步的形態下，的確有不同的坐標系。

《經濟導刊》：關鍵是凈資產的概念，凈資產的概念是和農業經濟社會的物理空間相適應的。然后到工業社會就發生變化了。

吳曉求：市盈率就開始成了一個現代工業社會的名詞了。

《經濟導刊》：資本本身的價值在于它的盈利能力。

吳曉求：對，它未來的盈利能力。

《經濟導刊》：人們開始也是經過了很長一個階段，把資產的概念轉變成為資本的概念，產生資本盈利能力的概念，然后出現對資本價值的評估，以及資本盈利能力，也就是它的衍生品的價格，這個資產的市盈率是多少倍，這是大概在前幾十年出現的一個權威的解釋，也就是用資產來衡量一個企業的好壞，一個資本市場是不是有泡沫，是否正常。到目前為止，所有的衡量坐標還是這個坐標。而現在，實際的資本市場的價格、價值，已經遠遠超出了資產的價值。

這樣一種理論解釋不了今天的現象。這是必然的。

《經濟導刊》：最近中國政府不斷采取了那種傳統的宏觀調控的手段，加息剛剛宣布提高存款準備金等等，這些手段都是來扭轉流動性的方向，降低流動性等等，可是效果都不明顯。

一定是存在一個新的無形之手，它一定是強有力的，所以我們再用泡沫去評價它，就是在分離的認知狀態下的理解。

吳曉求：因為舊坐標不能解釋目前的一種必然現象，而把這種必然看作是不必然，這就有問題了。

《經濟導刊》：我們在尋找新的坐標，實際上是一個理論上的認識，認為什么是最有價值的，這幾十年整個社會結構的變化，包括整個中國體制和價值的發展，人本身也作為一個資本的要素，你是如何去評價它的？人這個要素的預期是多少？

吳曉求：作為一種資本，人在現代經濟的發展過程中，尤其是在一些產業，一些行業，已經變得非常重要，而且單單這個資產價值的一面，是不是包括你剛才說的人的價值的一種再現，又成為一個非常大的問題。

《經濟導刊》：沒有任何一種資產是沒有價值的。

吳曉求：顯而易見，它包括這個行業，而且可能會越來越多地包含。凈資產是一個非常靜態的貨幣資產概念，沒有包括其中的團隊，以及團隊那種創造性。所以一旦把這個人的價值用進來，它才會大幅度的超過貨幣資本。

《經濟導刊》：我們過去總是說，人的勞動創造價值，但是在經濟學，包括在會計里面，又根本沒有把勞動創造價值的這個人計量進去，現在已到了不能不計量進去的時候。

吳曉求：我本人對這個現象解釋，主要是從兩個方面入手，從比較經濟學的角度來說，我始終認為，人們對資產的需求，在升級，這個升級會導致資金流量的變化，比如說對資產，人們首先是要求它的安全性，但是現在安全性很虧，所以它不可能還被放在最重要的位置上。以前人們可能是注重盈利，現在可能盈利性也不是放在最重要的位置上，也就是說人們對資產需求的首要要素正在發生轉型；轉型之后，人們開始對金融資產需求越來越多，導致資金流量開始往這個方向走，從而推動了資產價格往上走。

第二個角度也就是從一個結構性的角度去講，進入資本市場的資產都經過了幾道風險的過濾。通過幾道風險的過濾之后，進入到資本市場的資產，通常都是相對優質的資產。我是從這兩個角度去解釋剛才我說的那個現象。當然第二個解釋，在一個經濟學的范圍內，有的是納入了行業的因素，行業的因素有時候沒有考慮到人的那種創造性的價值，并沒有將它納入其中。

《經濟導刊》：在傳統會計體系當中，算資產從來不算人。

吳曉求：實際上不同人計算同樣的資產，所創造的價數可能是完全不同的。

《經濟導刊》：實際上離開了人，資產就沒價值了。實際上老祖宗就說了三要素，物質化的，貨幣化的，還有人。

吳曉求：其中把人的差異性去掉了。風險投資開始考慮這個問題了，他們開始考慮人的價值。

學會利用流動性過剩

《經濟導刊》：當你摒棄傳統經濟學視角來評價流動性過剩，尤其對中國來說，是否可以歸納為是一個很難得的發展機遇？

吳曉求：如果我們不是站在新的坐標系的角度去理解它，我們的確就會出臺一些延緩中國金融體系市場化改革，延緩中國資本市場發展的政策，而且令人感到可悲的是，很多人認為這些政策是正確的，實際上它們是在阻礙這個市場的發展。要舉這方面的例子是非常多的，因為我們沒有理解新坐標，所以我們從1990年到現在，出臺了很多政策，但很多政策都是相互矛盾的，包括我們最近又出臺了提高證券交易印花稅，從長遠的角度來看，這不利于這個市場的發展。雖然它的初衷是想抑制過度性投資的行為，想讓市場未來會有持續的發展，但是實際上從政策的導向上看，顯然是在壓抑這個市場，對于一個行業，提高稅負就是抑制這個行業的發展，絕不是為了促進這個行業的發展。

《經濟導刊》：證券行業的一些企業，都已經在非常迅速敏捷的利用流動性好的一面，但只不過在理論界、大眾輿論、政策層面，可能還沒有有意識的去引導和發揮它們。

吳曉求：是這樣的。

從戰略的高度去發展資本市場

吳曉求：中國現在還沒有從戰略的高度去理解資本市場的發展。今年年初，我帶領一個團隊，對中國未來的資本市場發展做了一個戰略性的描述。中國要成為一個經濟強國，沒有一個強大的資本市場是不可能的。所以我們對中國資本市場從現在到2020年的戰略目標作了一個歸納。到2020年，中國的資本市場一定會成為全球規模最大、流動性最好、同時也最具有投資價值的資本市場之一，它一定要成為全球的幾個金融中心之一。實際上在20世紀80年代的時候，全球的金融中心一直在漂移。追溯到的13世紀開始，全球的金融中心就處在一種不斷漂移的過程，從當時的威尼斯，到后來的阿姆斯特丹。

威尼斯能成為金融中心，主要因為它是一個結算中心，后來金融中心漂移到阿姆斯特丹，后來到了倫敦，后來到了紐約，這些線路非常清楚，背后支撐這個線路的是它們國家的開放，貿易的發達，經濟的發展，同時國家的信用也非常的好，到了19世紀末期，金融中心開始向美洲大陸轉移，向紐約轉移。紐約作為全球最重要的金融中心，它在20世紀發揮了極其重要的作用。金融中心不可能長久地停在一個地方，它一定會漂移。到了20世紀80年代，轉移到了日本上空。但是因為種種原因，它成為全球金融中心的目標并沒有實現。

進入新世紀之后，全球金融中心地目標又瞄準了中國大陸的上海，并且已經非常接近，能否成為現實，我們就需要把握機遇。我們現在很多的政策，有時候和讓這個金融中心落地中國的愿望有時候是矛盾的。舉個例子，以前很長時期我們把中國最有競爭力的企業都送到海外去上市，我長期以來對這個做法都是持反對態度的。金融的發展的確要有戰略的眼光，中國缺少很好的金融戰略。20世紀初的時候，美國人是怎么處理同樣問題的，翻開一百年前歐洲的報紙，歐洲大陸那個時候鋪天蓋地都是美洲威脅論，也就是美國威脅論，因為那個時候歐洲很強盛，美國剛剛興起，但美國那時候并沒有拿它最好的企業去倫敦上市，雖然倫敦以前是最重要的經貿中心，美國最好的企業都在美國本土上市，但是我們在相當長的一個時期，把我們最優秀的企業——中國石油也好，中國移動也好，最黃金的企業都送到海外去了。

到了現在又開始弄QFII，QFII從緩解流動性的角度來看是可以理解的，使居民擁有多元化的金融資產，但是如果要從中國金融發展的戰略角度來看，那就是有問題的。把資金和企業弄在一起，上市最好的資源，最龐大的資源，都把它送出去；再把資金送出去，我就在發嘆，如果這么下去，中國金融的夢想不可能實現，只能是一個邊緣化的東西，并且會不斷的邊緣化。這就是我們缺乏對金融深刻理解和缺乏金融戰略的一個最典型的表現。在2000年，我認為我們一定要加快速度，讓海外上市的這些大型藍籌股企業回歸，當時幸好我們還有絕大多數的企業，它們的存量都還沒有在海外流動，我們還留下來了。這個也是因禍得福，當時這些企業是國有資產，而且種種條件限制，人家海外市場還不允許流通，反而造就一個很好的現實。沒有這些企業的回來，我們要發展成強大的資本市場那是不現實的。我們還是要從一個戰略的角度來制訂很多的金融政策，同時我們也需要借鑒美國人發展金融的一些戰略。

《經濟導刊》：前一階段我們把最好的資產送到國外去上市，為了緩解中國流動性過剩，開辟了到國外投資這么一個渠道，那么我覺得要從兩方面來看這個問題，一方面從改變我們的體制、加速向市場經濟轉變的角度理解，不能只允許進來不允許出去；但是另一方面，這些最好的企業應該進入中國本土的資本市場，最起碼應該允許企業和投資者自己選擇到哪里去，而不是政策規定，只能到哪里去不能到哪里去。

中國要有強大的資本市場

吳曉求：我有一個夢想，為此寫了本書叫《夢想之路》，中國一定要構建一個結構精美，同時要具有風險分散功能，還能夠不斷孵化和創造財富的現代金融體系，而且這個現代金融體系形成所需要的基石、核心和基礎，就是一個發達的資本市場。這樣一個金融體系，只有這樣一個資本市場，才可以使未來的中國免遭大的金融危機，大的金融波動，這也是最有效的保護，中國一定要建造非常強大的資本市場。美國的強大我們可以總結出許多的經驗、要素，但是有一點是公認的，那就是美國有正確的金融發展戰略。美國強大的資本市場成就了美國經濟超級大國的地位，這樣一個強大的資本市場，吸納了全球的資金，才可以維持美國經濟的持續強盛。為什么到了20世紀90年代中期以后日本開始衰落？我認為這個衰落是必然的，因為日本的金融戰略是錯誤的。

中國的經濟發展離不開金融發展戰略，一定要學習美國，絕不要學日本。如果這些理念落實到具體的政策，那就是中國要有幾十家，像中國移動、中國石油那樣的公司，在中國本土上市，也就是相當于道瓊斯30種工業股票指數的規模一樣，這30家上市公司不得了，再加上納斯達克的前10家，就40家企業，中國一定也要有這么40家上市公司，我們才會有強大的資本市場。以前我們的市場是邊緣化，好企業都到海外去上市，留下邊邊角角的材料在這個市場中，怎么可能去實現那樣一個夢想呢？

在上個世紀90年代，我們為什么要讓企業走出去，因為國有企業改革需要借助國外市場造就一個現代企業制度，需要這樣一個平臺，當時我們的外匯并不是很多，海外上市也能籌集一些外匯資金，包括我們為什么發展B股，發展B股很重要的，它就是籌集外匯，現在我們發現B股市場為什么完全不起作用，因為我們根本就不需要這個市場去籌集外匯，現在中國為龐大的外匯儲備都已經開始發愁了，當時所面臨的問題已經完全不存在了，從這個意義上說，進入新世紀之后，中國資本市場發展需要進行戰略的轉型，資源要慢慢向A股集中。

如果這個方向是正確的，那么到2020年，假如我們政策是對頭的話，A股市場達到80萬億人民幣的市值是完全可能的，我們將可能成為全球第二大資本交易市場。

有人認為我太激進。全球金融中心的一極真的落在中國大陸的土地上，我認為這非常重要。但這也會涉及到一個很重要的問題，也是非常敏感的問題。香港是中國的香港，它該如何處理？大量的海外藍籌股的回歸，其中絕大多數都是現在在香港上市的，無論是H股，還是紅籌股，它都要通過一個適當的渠道回來，那么香港市場怎樣才能維持它的繁榮發展呢？

我們要實現真正的國強民富

吳曉求：金融中心能為中國人帶來什么？不僅僅是表面上的東西。中國的金融體系一定要達到兩個目標，兩個目標一定要同時實現，只實現其中一個肯定是有問題的。第一個是一定要維持經濟的持續穩定增長，當然它就會帶來國家財政收入的大幅度增加。還有一個就是金融體系一定要完善，老百姓的資產規模、金融資產規模，要有一個超常規的發展和增長，也就是說金融體系要完成“國強民富”這樣一個政策，光國強是不行的。

現在的金融體系是GDP增長很快，國家強大了，今年上半年都達到2. 6萬億人民幣的財政收入，這是不得了的超常規的增長。如果一年將達到5萬多億，應該是國家的財力非常強大。但是我們要看一看，在經濟高速增長的過程中，中國老百姓的資產，特別是金融資產，是不是得到了應有的增長。如果金融體系沒有為中國老百姓的財富增長提供一種有效的機制，那么國家金融體系的結構就存在問題。我們中國的金融體系，按照原來的思路，是不可能實現“國強民富”的目標的，只能實現其中一個目標，就是國家強大，老百姓的富裕，卻實現不了。老百姓富裕可不能光靠他們今天的收入，我們的金融體系一定要創造一個是存量增長，一個是增量增長。每年的年薪、包括獎金要有增加，這沒問題，但還有一個存量資產，還要造就存量財富的增長，不能是存量的財富停滯不前，靠增量部分把消費之后的實用部分加上去，這是不行的，它也需要動態的增長。如果我們造就了一個存量財富也在不斷成長的機制，這個社會才真正進入到一個和諧社會。所以這也就是我認為要改造中國金融體系的一個根本的目標。

那么怎么能達到這個目標，唯有資本能夠提供存量財富增長，資本市場最重要的功能就是它是配置存量財富的，商業銀行是配置增量財富的，它給你貸款，就是增量部分。無論是改革也好，還是一種制度設計也好，如何讓存量部分有效率地流動起來，這是最難實現的。為什么我們很多改革都從容易的開始，也就是從增量部分開始，老的用老辦法，新的用新辦法，這都是從增量開始，如果現在能老的和新的用一個辦法，那就從存量開始了。我們增量部分已經弄得差不多了，現在關鍵是要造就一種存量財富的成長機制。

《經濟導刊》：現在經濟學界，我覺得需要很多像你這樣的經濟學家去尋求新坐標，尋求新的理論根據，因為經濟學是一個滯后的理論，它多數是解釋已經發生的現象，只有把已經發生的解釋清楚了，才能夠使人們勇敢的正視未來和發展未來。最近中國采取的宏觀調控措施，是不是恰當，可以暫且不論，但是可以從中看到蛛絲馬跡，政府官員已經感覺到了很多新的東西，調控也不能做得太猛，面對被普遍置疑的泡沫，也不敢壓得太厲害。從政者、為官者和做學問者，都應該更勇敢、更大膽的去批判過去一些傳統的經濟學理念和坐標，去勇敢地探索人們沒有面對過的新現象。

吳曉求：我同意。中國走向全面的繁榮，成為一個強國，的確需要思想上的一次大變，這是非常重要的。就經濟學來說，它的很多理念的確需要變化，我感覺現在的經濟學者大多數還是非常傳統的，或者說比較落后的觀念還是非常多，他們沒有看到，或者說沒有全面看到，中國社會目前正在發生的根本性變化，也沒有看到未來將會發生什么樣的變化。相當多的學者還是站在過去的角度來看今天。我們一定要站在未來的角度來看今天，才能盛世而為，如果我們站在過去看今天，就會阻礙它的發展。所以這也是一個視角的問題。

今天來看，我們對一些宏觀經濟的理解，我始終覺得還是比較落后的。舉個例子，對通貨膨脹的理解，我們把物價的上漲看作是一個需求拉動性的，為什么？他想調節需求，包括利率的調整，也包括存款準備金的調整，都在適度控制需求。實際上中國的通貨膨脹，至少這一次絕不是需求問題，中國如果出現了通貨膨脹，物價的上漲，我認為絕大多數都是成本推動型的。

中國這個社會在急劇轉型，廉價勞動力的時代將慢慢過去，勞動力的價格一定要上升的，否則中國人怎么過上富裕的生活，從這個角度可以看到，成本推動型在相當多的時候是合理的，它是調節整個社會經濟關系的一個非常重要的必然。所以我們經常看到，出臺的政策沒有效率，或者效率很低，因為它下的那個藥不對癥。

政策的重心一定是在供給層面，而不在需求層面，一定是這樣的。中國資本市場的完善也好，調節也好，也不在需求層面的轉型。

《經濟導刊》：我面對通貨膨脹，更多的應該考慮在一次分配和二次分配上來消化這個問題。你剛剛說政府的收入增長的非常快，而個人的收入增長得相對緩慢。

如果我們把二次分配作為調整，更多的去影響一次分配，比如當個人收入增長了5%，通貨膨脹增長了3%，那么老百姓肯定覺得收入是增長了。

吳曉求：但是這個增長是相對落后的增長。因為和政府的財政收入無法相比。這樣下去，會使中國經濟增長的基礎受到嚴重的損壞。

對于分配制度，在政府和居民之間、企業之間，從內心來講，如果讓我來進行選擇的話，我寧愿選擇中國居民的收入有大幅度的增加，特別農民的收入有大幅度增加，政府的財政收入也有一定幅度的增加，我不會選政府的財政收入有大幅增加，而居民老百姓包括農民的收入只有一定幅度增加。

所以我看到很多數字經常會感到困惑，政府說上半年財政收入2.6萬億元，但我仍然很困惑，如果我看到中國的老百姓，無論城市居民還是農民，他們的收入有15%的增加或20％的增加，我就會很快樂。還有居民儲蓄存款，這個月有大幅度的增長，我很擔憂，一般來說，主流媒體或者主流輿論這時都認為這是一個正面的東西，就去宣傳報道它，我反而把它看成是一個非常消極的東西。

如果我看到比如今年4月份，5月份，居民儲蓄存款絕對額下降，我很快樂，因為一方面我們老百姓收入增加了，但是居民儲蓄存款減少了，到哪里去了呢？我發現中國的老百姓在悄然地改變他們的金融資產的結構，從而推動我們資本市場的發展。但是我們的主流媒體認為這是不好的，應當采取政策讓他們回來，這也是讓我困惑的地方。

《經濟導刊》：我相信會有更多的學者慢慢意識到這個問題。

人們怎么認識人類今天這個新的歷史時期，怎么認識這個新的社會經濟結構，尤其需要重新定義什么是資產，需要重新定義資產的價值價格的評估，那么由此如何看待我們的經濟結構中的金融層面，企業層面，包括消費市場的層面，包括從人民的儲蓄，個人的投資行為，包括金融投資行為，然后包括政府應該真正作一個稅收的政府，政府的服務性質。

吳曉求：我們經常去歐美訪問，尤其看到歐洲人那么休閑，我就想中國人這么勤奮，為什么他們不能休閑的生活，這也是我感到困惑的。當然可能我們發展的時間還比較短，所以我認為我們還要造就一種制度，一種金融制度，讓現在的收入，今天的收入，能夠支持明天的生活，讓過去的收入成為存量資產，支持你未來的生活，我發現歐洲人或者美國人就是這樣的。現在的收入是管今天的消費的，所以他們很休閑。我們中國人是很累的，今天賺的錢不但要管今天，還要管未來。所以我也夢想我們國家的人民能夠經常喝喝咖啡，喝喝茶，擁有休閑的生活。在這種休閑的生活中能夠創造一種和諧的環境。

《經濟導刊》：這可能是下一代了吧，現代人肯定還是休閑不了。

吳曉求：為什么休閑不了，還是兩個原因，一個是我們生活的這個時代每天都在變化，人們還真的必須去跟上它，你不能休閑，第二個就是人們的存量財富的規模也由不得人們去休閑，特別對大多數人來說。

我們應該關注存量資產的增長

《經濟導刊》：我希望未來的中國增量資產是增長得更快，存量資產也能迅速的釋放和增張。

吳曉求：為什么我特別關注存量部分，深層次的原因是如果增量和存量相比，中國社會形成了一種習慣，或者說是一種法律制度，給存量資產有效保護，現在我們對存量資產的保護還遠遠不夠的。每當我看到一個地方把一個剛剛建成10年的大樓炸掉，我就非常難受，報紙上現在都是正面宣傳，這就表明中國人缺乏對存量資產的一種愛護、愛戴。在歐洲人看來，10年前建的房子多么新啊，我去過一些國外的大學，他們說這是我們新的建筑，都是15年前建的，在我們這里對15年前的建筑肯定要把它炸掉，而且還把炸掉建筑物看成是是一種榮耀，我對這個也感到困惑，如果每15年是一個周期，100年以后人們真的看不到歷史了。中國的社會，無論從法律的概念，從人們的觀念，都應當善于保護我們的存量財富，就相當于我們北京的城市改造。有些房子雖然看起來很難看，但在我看來，那是一種存量財富。到北歐去看，到歐洲去看，兩三百年的房子到處都是，我們這里除了故宮，剩下的哪兒還有歷史悠久的建筑？

《經濟導刊》：正面的對待流動性過剩，任何事都有弊端的，應當予以限制，充分利用它的好處。既然全球的錢向中國跑沒有什么不好，沒有什么好怕的，我們考慮怎么樣能用這個錢。如果人家給錢你都要害怕，只能承認自己的能力不夠，用錢的水平差。所以我覺得流動性過剩是件好事。關鍵在于我們怎么疏導。第二，重新認識泡沫在今天經濟結構當中的作用，人們說存在就是合理的，那么我們已經看到，泡沫存在了這么長時間了，而且還看不見它破掉的跡象，那么就應當考慮如何正確地去認識它。