并購模式的中外比較

國內的學者對“并購模式”并沒有一個統一的定義#65377;有的學者按并購雙方產業的聯系將并購模式劃為橫向并購#65380;縱向并購和混合并購;有的學者按并購的支付方式將并購模式劃為現金購買并購#65380;股票交換并購以及承擔債務式并購;有的學者按并購企業涉及的范圍將并購模式劃為整體并購和部分并購#65377;所以國內在并購模式研究方面還相當混亂#65377;按照筆者的理解，上面提到的并購模式的劃分都是對并購模式的狹義理解#65377;并購是由選擇目標#65380;評估目標#65380;和目標公司交易以及支付對價這幾個主要階段構成的，所以并購模式必然是處理這一系列過程的集合#65377;當然不同的并購可能還有一些其它環節，但肯定都會涉及以上四個環節#65377;筆者用一個簡化的模型來表達并購模式:并購模式=目標的選擇+交易方式+支付方式#65377;

并購目標選擇的比較

1. 西方企業并購目標的選擇#65377;從以往五次并購浪潮中可以看到美國企業并購對象的選擇標準的演變#65377;在第一次并購浪潮中，以達到壟斷為目的的并購在市場中占了主流，因此并購者習慣通過惡性競爭把競爭對手擠垮，而這些被擠垮的企業常常就成了收購的對象#65377;在第二次并購浪潮中，以形成寡頭為目的的并購在市場中占了主流，那些較小的競爭對象常常是收購的對象#65377;在第三次并購浪潮中，財務性收購占了很重要的位置，低市盈率的公司常常被高市盈率的公司收購#65377;在第四次并購浪潮中，杠桿收購達到了它的頂峰，一些大公司也成了被收購的對象#65377;在第五次并購浪潮中，全球的競爭使得企業在全球展開了以產業整合為目的并購，于是一些先前在全球非常有影響力的公司紛紛被收購#65377;通過分析我們發現美國企業在每個階段選擇并購對象基本上是按照產業曲線來的#65377;這就使我們更加認識到產業曲線在并購目標的選擇上有著重要的應用價值#65377;

2. 中國企業并購目標的選擇#65377;在中國方面，聯想并購IBM PC#65380;TCL與法國湯姆遜合并重組#65380;2003年京東方收購韓國現代TFT-LCD業務#65380;2004年上汽集團收購韓國雙龍汽車#65377;它們共同的特點是:在產業方面，并購對象在其所在的產業中都占有一定的位置，但業務都是日暮西山;在財務方面，財務狀況惡化被迫轉讓，而且西方企業不愿接手#65377;因此中國企業能不能將其成功整合還需要時間考驗#65377;

并購交易方式的比較

并購交易方式中包括兩部分，一部分是收購策略，另外一部分是收購形式#65377;前者是講通過運用何種戰略和戰術收購目標公司，后者是指在收購策略確定后通過何種形式收購目標公司#65377;

1. 并購策略的比較#65377;①西方企業常用的并購策略#65377; a.要約收購(Tender offer)，在20世紀80年代，要約收購在西方是應用最頻繁的敵意收購工具#65377;要約收購包括全部和部分要約收購#65377;一般認為全部要約收購是比部分要約收購更加有效的收購策略#65377;b.代理權之爭(Proxy fight)，收購者爭取獲得目標公司其他股東的代理投票權，從而使收購者在股東大會的改組董事會的提議能夠獲得足夠的支持#65377;通過控制目標公司董事會，收購者能夠使對目標公司收購的提案更加容易通過#65377;c.熊式擁抱(Bearhug)，在發起要約收購之前，出價者經常設法向目標公司管理層施壓#65377;如果管理層不采納他們提出的意見，出價者將發起要約收購#65377;d.公開市場購買(Purchasing stockholders in open market)，收購公司在公開市場上購買目標公司股票的收購方法稱為公開市場收購#65377;第一收購者常常在股權收購之前囤積目標公司的股票#65377;購買者持有目標公司的股份越多，對目標公司能起到的杠桿作用就越大，這種杠桿作用可以使購買者發起的要約收購具有更高的成功率#65377;②我國企業常用的并購策略#65377;協議收購在中國企業并購中起著非常重要的作用#65377;它是在中國特有的股權分置情況下的一種無奈的選擇，由于流通股占整個股票市場的市值只有1/3，還有2/3的股票是無法流通的法人股，所以對上市公司收購的企業只有在和上市公司大股東之間達成收購協議后，才有可能獲得能足以控制上市公司的股票#65377;由于我國政府持有大量不可流通的國有法人股，所以我國企業在并購時更多地受到了政府的影響，并購者常常是不能完全按照自己的意志并購，而且要承擔許多政府本該自己承擔的義務#65377;如果考慮到協議收購以外收購企業必須支付的成本，比如隱性的債務#65380;關系費以及喪失未來整合收益的機會成本，那么協議收購的總收購成本是異常高昂，更嚴重的是它使得市場化的并購變得很困難，這將嚴重阻礙我國產業的市場化整合進程#65377;

2. 并購形式的比較#65377;①西方常用的幾種收購形式:a.資產收購:收購者用現金#65380;債券或股票購買目標公司全部或部分資產#65377;b.股票收購:目標公司的股東用股票收購公司的現金#65380;債券或股票;目標公司成為收購公司的一個子公司#65377;②我國企業常用的收購形式#65377;目標公司定向增發，收購方認購;收購方認購可轉債;現金收購上市公司控股權;現金收購上市公司母公司的控股權;以資產置換上市公司控股權;以資產置換上市公司母公司的控股權;與上市公司母公司合資，收購方獲得控制權;吸收合并上市公司，收購方重新上市;通過交叉持股，獲得上市公司控制權;債務重組;上市公司股權托管;委托投票權收購#65377;

并購支付方式的比較

1. 西方常用的并購支付方式#65377;①換股并購，即以股票作為并購的支付手段#65377;根據換股方式的不同又可以分為增資換股#65380;庫藏股換股#65380;母公司與子公司交叉換股等等，比較常見的是并購企業通過發行新股或是從原股東手中回購股票來實現融資#65377;換股并購不僅比現金并購方式節約交易成本，而且在財務上可合理避稅和產生股票預期增長效應#65377;因此，隨著20世紀90年代以來國際金融環境的日趨寬松，特別是金融服務貿易自由化的發展，以換股進行并購交易的方式風行全球#65377;1990年現金交易在全球跨國并購項目總數中占94%，占總金額的91%#65377;可見當時的跨國并購仍以現金支付為基礎#65377;而到了1999年，雖然現金交易在全球跨國并購占項目總數高達98%，但交易金額占總額的比重下降到了64%#65377;

換股并購與現金支付比較主要有以下幾個好處: a.換股并購使得收購不受并購規模的限制#65377;但由于股價的波動使收購成本難以確定，換股方案不得不經常調整，因此，這種方式常用于善意收購#65377;b.換股并購通常會改變并購雙方的股權結構#65377;一些大股東的地位可能會削弱，甚至會由于合并失去原有的控制權#65377;同時，通過影響每股收益的高低而對公司股權價值產生影響#65377;c.換股并購避免了短期大量現金流出的壓力，降低了收購風險#65377;d.換股并購可以取得稅收方面的好處#65377;從稅收角度看，收購方支付股票應該比現金更受賣方歡迎#65377;一般若是現金，則必須在當年度就申報所得進行納稅;而若以股票支付，賣方唯有在出售時，方需對利得加以課稅，因而在稅收上對賣方較有利#65377;e.換股并購會受到各國證券法規的限制#65377;由于采用換股并購，涉及發行新股#65380;庫藏股等問題，因此審批手續比較繁瑣，耗費時間比較長，從而會給競爭對手提供機會，目標企業也會有時間布置反收購的措施#65377;

②杠桿收購與現金支付，杠桿收購(LBO)是一種被各種實體廣泛采用的融資手段#65377;杠桿收購中主要是通過向債權人發行兩種債務，即擔保債券和非擔保債券來為并購融資#65377;杠桿收購的交易額在20世紀80年代早期開始急劇地上升，并在80年代后期達到頂峰#65377;在此之前并購交易中還很少用到杠桿融資#65377;1987年杠桿收購占總交易額的21.3%，在1990-1991年間杠桿收購的交易量急劇的下降，這主要是因為垃圾債券發行的下挫造成的#65377;進入第五次并購浪潮，全球范圍內的杠桿收購的交易額以及交易量大幅上升#65377;不過與以往相比，規模更小和數量更多的杠桿交易代替了第四次并購浪潮中那些大規模的杠桿收購#65377;杠桿收購中一般是通過向目標公司股東發出全面現金要約來收購目標公司的#65377;收購公司在收購后公司負債率將上升到一個很高的水平，有的甚至會超過90%#65377;杠桿收購對并購公司來說財務風險是很大的，收購公司常常通過出售資產縮小經營規模的方式來降低負債率#65377;杠桿收購對收購公司股東來說最大的好處就是債務利息的支付可以抵稅，這樣可以增加股東的財富#65377;

2. 中國企業并購的常用支付方式#65377;①買殼并購與資產置換，在我國上市公司并購中很大一部分的是買殼上市并購#65377;融資渠道往往是買殼并購方的短板，因此，收購方如果以現金支付，可能會使其原有主業暴露在周轉危機下;另一方面，殼公司的業務質量往往不高，對收購方最有利的選擇是目標公司原有業務整體剝離#65377;這樣收購方常常選擇資產支付，植入自身優質業務，替換目標公司原有的不良資產#65377;當然這并不是說所有的買殼并購中都是全部用資產來支付的#65377;事實上，在絕大部分買殼并購中收購方還不得不另外支付給“殼公司”大量的現金溢價#65377;所以說現金支付在各種并購中都扮演著重要的角色#65377;

②戰略性重組并購與股權支付，近年來戰略性重組在我國上市公司中偶有發生#65377;戰略性重組謀求的是業務整合價值，獲得整合利益的重要前提是收購方與目標公司利益相關者尤其是管理層在事前和事后的通力合作#65377;目標公司增資擴股，收購方以關聯性業務入資取得控制權，或者通過交叉持股獲得控制權，是最理想的交易模式#65377;因為是合作性重組，交易雙方的利益要從并購后存續企業的持續的經營活動中實現，而現金交易在納稅方面對控制權轉讓方不利，所以貨幣資產一般不作為此類并購的主要支付手段#65377;但是我們也應該看到由于我國的實際情況，股權支付依然是一種不常用的使用手段#65377;由于股權支付涉及到股權交易，所以依然會受到我國嚴格證券發行制度的制約#65377;承擔債務和現金支付在這類交易中還在大量使用#65377;

③財務性重組并購與現金支付，財務性并購近年來在我國也有了一些發展#65377;財務性重組本身意味著收購目標直指“價值差”，博取治理收益或管理收益#65377;此類并購我國企業一般選擇貨幣資產支付，原因在于:a.收購方往往是金融資本，不具備產業基礎，也就不存在資產置換的手段;b.收購方的目的在于重新構造包括產權關系#65380;管理層在內的委托——代理體系，一般不觸及具體運營事宣，而資產置換或換股收購會使重組工作復雜化，甚至根本不可能實施整合;c.從財務性重組的實現形式看，往往是非合作性并購，如敵意標購#65380;征集委托股票投票權等，因此很難取得目標公司所有利益相關者的配合，換股收購則缺乏必要的交易基礎#65377;

因此，企業在每一個階段的戰略制定過程中都要把產業整合的影響考慮進去#65377;我國企業更加應該考慮產業整合性并購，這樣才能推動我國相關產業的發展#65377;但是，并不存在一個任何中國企業在各種條件下都能適用的最優并購模式#65377;我國企業多種多樣，所處的環境錯綜復雜，西方企業成熟的并購模式中國企業未必能照搬使用，如果中國企業在并購中有更多模式可選擇，那么中國企業之間的并購肯定會有更快的發展#65377;而并購是任何企業無法回避的經濟現象，所隊每個企業都應該根據本企業的情況制定收購和反收購策略，以實現資本經營的高回報#65377;

(作者單位:西安郵電學院)