企業反并購的十大技法

在如今變幻莫測、殺機重重的市場生態中，任何一個企業都隨時存在著被它方吞并的可能，對于那些面對敵意收購或者并不想失去市場話語權的企業，最有效的防身術就是對并購者展開強有力的反并購行動。

白袍騎士

如果目標企業認為自己沒有能力融資買下自己的公司，或者無力應對收購者的襲擊時，目標企業可以要求與之具有良好關系的企業或一個善意的收購者以更高的價格來對付收購者提出的收購要約。這種方式的第三者稱作“白袍騎士”（White Knight）。在“白袍騎士”出現的情況下，目標公司不僅可以通過增加競爭者使買方提高購并價格，甚至可以以“鎖住期權”給予白袍騎士優惠的購買資產和股票的條件。如擁有止咳藥、水果糖、化妝品、理發用品等名牌商品的維克斯公司，就一直給予白袍騎士P＆G公司“鎖住期權”。其內容是：如果因某種原因，使得某人取得維克斯過半數的股份時，P＆G公司就能獲得以低價收購維克斯的“歐蕾”事業部的權利。歐蕾牌護膚保養液是維克斯的主導產品之一，即使維克斯被收購，買方也只能買到毫無生氣的維克斯，因此買方便會識趣地退出收購。

白袍騎士的反并購行動在美國屢見不鮮，美國許多創業投資公司常常充當“白袍騎士”的角色，甚至籌建反收購基金以保護其投資對象免遭毒手。

股份回購

股份回購又稱自我投票。一般而言，買方企業常常采取杠桿收購的方式兼并目標企業。很顯然，那些低杠桿率企業的經理為了防止自己所經營的企業被兼并，可以在確定本企業最優債務水平的情況下，發行債券，然后用發債所得資金回購本企業股票提高企業的負債水平，從而使該企業不再是一個很有吸引力的收購目標。這種大規模改變資本結構的防御方法，通常被稱為“股份回購”（Share Repurchases）。

股份回購的基本形式有兩種：一是公司將可用的現金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；二是公司通過發行債券，用所得款項購回它的股票。股票被公司回購，其結果是在外的股份數量減少。假設回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益就會上升，從而導致每股的市場價格也隨之增加，股東的資本收益大于紅利。

在西方不少國家如美、日、德等國，由于法律上允許公司擁有自己的股份，因此，股票回購便成為防衛公開收購要約最有力的策略之一。

由于存在股份回購，在美國企業兼并浪潮中，涌現了一大批風險套利者。他們事先尋找一些目標企業，提供給一些投資銀行家和收購人，一旦這些企業成為收購者襲擊的目標，他們便高價拋售目標企業的股票，牟取暴利；或者他們給目標企業造成即將被收購的假象，促使目標企業高價購買其手中持有的股份。這種情況在美國被稱之為“綠色鎧甲”或“綠色郵件”（Geen-mail）。因此，美國一些州出臺了一系列的“反美鈔訛詐”法令，禁止“用高價購回股權”。

股份回購在西方國家之所在盛行，原因在于它不僅僅是一種有效的防御手段，而且它對股東還有很多有利之處。因為回購所產生的利潤通常按資本收益稅率來納稅，而紅利分配卻是以個人所得稅率來納稅。由于兩者差別很大，因而對股東的影響也很大。

金、銀色降落傘

目標企業為了防止被兼并，往往采取事先訂立不利于收購者的合同的防衛戰略，其中最典型的是“金色降落傘”（Golden Parachute）。這種防衛措施有二：（1）與他人簽訂貸款合同，使得目標企業一旦被收購會造成貸款合同立即償還的局面；（2）在雇傭合同中規定，在控制權轉移時，不得解雇原有公司的主要管理人員，如果要解雇原經營者，便被視為雇用終止之事項，收購公司必須支付巨額補償金給原來的經營者。金色降落傘策略的出現，受到美國大公司經營者的普遍歡迎。據悉，美國500家大公司中，就有一半以上的董事會通過了該項議案。例如，美國著名的克朗.塞勒巴克公司就通過了“16名高級負責人離開公司之際，有權領取3年工資和全部的退休保證金”。這筆費用總計高達9200萬美元，構成收購者的一項沉重負擔。

與金色降落傘同出一轍的還有“銀色降落傘”（Pension Parachute）。如美國石油業的兼并大王博納.皮根斯經常襲擊石油行業的一些巨型企業，美國石油業的“七姐妹”之一——海灣石油公司就險些在皮根斯的襲擊下夭折，最后被“白袍騎士”——加州美孚石油公司以134億美元兼并，美孚石油公司對皮根斯看中的攻擊目標采取銀色降落傘的防御措施，使得他在控制企業時，將不得不支付2000萬元至3000萬美元的巨額費用。

修改公司章程

收購者不僅盯住那些資源豐厚的大公司，而且更多地盯住那些初次發行股票“涉世未深”的新公司。在這種情況下，目標公司采取的反并購策略往往有：

翹翹板。法律上稱之為類板。主要存在于領導者的任期為3年，每年由股東選舉淘汰董事會成員的三分之一這樣的企業中。翹翹板的目的是防止惡意收購者通過擊垮董事會而獲得全部或大部分股份。在實行翹翹板的公司中，即使收購者并購成功，擁有公司一半以上的股票，也無法控制公司。

公平價格。公司制定一些它可以接受的購買價格，而且這些價格都經過股東批準。通常，這些價格都被限制在公司股票交易的歷史水平上，也就是過去3至5年的平均價格水平。許多公平價格條款規定，一旦報價低于該水平，收購就需要經過大部分股東（2/3或75%以上）的同意。

多數投票通過原則。未經董事會認可的敵意收購必須經董事會多數董事會投票通過方可生效。有些公司章程甚至對友善的收購也規定多數投票通過原則。

領導者的職責。一些公司允許管理者在拒絕收購報價時不僅僅考慮購買價格，還要顧及許多其它問題，如對雇員、消費者、供應商、相關社團的影響，對社區的影響，對環境的影響等。

毒藥丸子

毒藥丸子（Poison Pill）由美國著名的反并購專家利蒲東和西格爾共同發明。簡單地說，毒藥丸子就是給予股東在某些特定情況下購買額外股票的權力。事實上，大部分公司稱之為股東權利計劃或股東保護計劃。由于公司管理體制及兼并市場的變化，毒丸成了西方企業可供選擇的防御手段之一，同時它也是最流行的反并購武器。據估計，60%的西方大型公司在其資本結構中規定有“毒藥丸子”。由于企業管理層可以在自己的控制權限內使用它，而不必冒著被股東反對的風險。不同的公司有不同類型的毒丸，其中列舉的條件和預期效果也各不相同。但它們都有一個共同點：在惡意收購者未能改變公司的控制權時，毒丸就開始發揮作用。

有毒證券

類似于毒藥丸子，有毒證券（Poision Note）也是一種阻止企業被并購的新手段。它包括兩種情況：

有毒股票。在一般情況下，這些股票都屬于優先股一類，沒有投票權或每股只有一票投票權；在企業受到襲擊時，它們成為具有超額投票的股票，甚至可達每股10票。

有毒證券的賣方期權。含毒的賣方期權是公債、期票和其它債券的副產品。附帶它們的債務發行是可以收回的。一旦被其他購買者收購，新業主就要立即支付它們。第一代賣方期權是指如果接收是敵意的，那么債務就要立刻兌付。第二代，稱為超級含毒賣方期權，是指一旦公司的控制層發生任何變化，債務都必須立即兌付。

普通股驅鯊

目標公司可以在資本結構之間插入一些防御措施來抵制并購。許多防御措施都是通過“普通股驅鯊”（General Shark-Repellent Share）來完成。

多種普通股。在西方，不少反并購專家聲稱只有那些擁有兩種或兩種以上普通股，其中每種又分別具有不同的投票特權，這樣的企業才能真正抵擋住襲擊。這種資本結構的安排最為巨額買家所痛恨。附帶投票權的多種普通股掌握在內部人員手中，可以有效地抵制敵意的報價。一種股票可能比另外的一種更具優勢，例如，通常的普通股每股僅有一票投票權而另一種普通股可能達到每股10票投票權。或者普通股可能沒有投票權而優先股是惟一具有投票權的股票。具有第二類股票（優先股）的公司可以通過提高第一股票的現值來促進購買。但這仍然是交易中最難處理的一部分。

分段投票的普通股。普通股票的投票權隨著股東擁有時間的增加而增加，投資者開始購買股票的時候，每股僅一票，但客觀存在的投票權是遞增的，最高可達到每股千票投票權。這種長期股東的股票是發購者最不愿意接受的。

空白股。企業領導者發行一種新的普通股，它的期限和投票權將在以后確定。空白股可以保存下來，一旦需要的時候就可以充分發揮其威力，挫敗收購者。

反綠色郵件

為了阻止、抵制惡意收購者而采取的高價購回他們手中股票的作法，反綠色郵件（Anti-Green Mail）方案出現了。大體說來，它們要求董事會在股東同意下方可重新購買大宗股票如5%或更多，其中這些股票都是溢價出售的。對于那些想盡快結束戰斗的惡意收購者而言，這是一個很耗時間和精力的過程，尤其是那些以游資為主的惡意收購者。

杠桿作用

增加公司的杠桿作用（Leverage Function）被視為是抵制侵襲者的時髦做法。從表面上看，一個負債累累的公司是沒有什么吸引力的，新業主收購后會陷入一大堆要付的帳單中。

增加債務的辦法有幾種，最極端的做法是通過杠桿作用調整資本，徹底改變資本結構，這對產權來說，債就成為了重點。通常，股東用現有普通股去交換利益收益債券和新的普通股。特別的現金分紅也包含在交易中。通過杠桿作用來調整資本將會給股東而不是給收購者帶來更大的好處。

員工計劃

員工計劃（Member Plan）也是近年來西方不少企業所奉行的一種積極的反并購策略，它包括兩種形式：

員工持股計劃。目標公司將本公司股票出售給公司的員工，以使他們持有大量股份，也為反收購提供了一道防線，使得并購者難以獲得100%的控制權。由于員工們害怕失去工作，也會起來反對收購。

員工持股計劃能否落實取決于員工對本公司前途的信任，并最終決定于員工的眼前利益。在公開收購要約期間，員工最關心的是接受收購要約有利，還是繼續保留其在公司的地位有利。為了求得員工的支持，經營者必須想方設法使股價上揚，從而使員工不輕易地出讓自己手中持有的股份。促使股價上揚的方法多種多樣，比較具體的方法一是增加紅利的分配，二是就公司的固定資產進行重新評估，發表秘密研究的內容等利多消息，引起員工對公司股票的普遍看好，從而導致股份上揚。

養老金方案。許多目標企業之所以對購買者具有吸引力，原因在于它們有一個龐大的養老金方案，這意味著，慣于鉆法律空子的并購者將會獲得大量現金。購買者可以終止這項養老金方案，只要他能夠提供給雇員足夠的代替品就可以了。目標企業對此作出的反應是消除這筆富裕的員工養老金方案的經濟魅力。一項條款是收購者插手這筆資金，另一條規定是一旦公司控制權發生了變化，退休和上班員工的福利津貼將會迅速增長。

（作者系廣東技術師范學院院長、經濟學教授）