美國“亡羊”，中國“補牢”

信貸史上“最大的泡沫”破產

8月9日美國股市開盤瞬間就發生跳水，道瓊斯30種工業股票平均價格指數比前一個交易日下跌387.18點，收于13270.68點，跌幅達2.83%，標準普爾500種股票指數跌幅2.96%，納斯達克綜合指數跌幅2.16%。同日，歐洲三大股指——倫敦股市《金融時報》100種股票平均價格、法蘭克福股市DAX指數和巴黎股市CAC40指數也有較大幅度下跌。各國央行為了增強投資者信心，穩定金融市場，紛紛向銀行系統進行大規模的注資，但此舉并沒有阻擋全球股票指數回落。

一周后的8月16日，世界主要股市再一次大幅下挫，其中道瓊斯30種工業股票平均價格指數收盤首次跌破13000點；東京股市日經指數一度回落至去年底水平；倫敦股市《金融時報》100種股票平均價格指數猛跌4.1%，巴黎股市CAC40指數下跌了3.3%……

近來，世界主要股市之所以劇烈動蕩，究其原因就是受美國次級抵押貸款市場危機的影響。實際上，今年2月份開始，美國次級抵押貸款問題就開始顯現，但近兩個月來情況愈演愈烈，風險蔓延到全球金融市場，全球股市和金融機構受到激烈震蕩。國際投資大師羅杰斯稱美國房地產市場的這次危機是信貸史上“最大的泡沫”之一，他認為，美國次級抵押貸款市場潰退，已導致短短一周內全球股市市值即蒸發了2.1萬億美元，而該領域所引發的危機遠不止這些。

最近各種媒體爭相報道的美國“次級債”指的就是美國次級抵押貸款，或稱之為次級貸款，是指一些貸款機構向信用度較差和收入不高的借款人提供的貸款。在美國房地產貸款系統里面分成三大塊：優質貸款市場、次優級貸款市場、次級貸款市場，一類貸款市場面對信用額度等級較高、收入穩定可靠的優質客戶，而次級貸款市場面向收入證明缺失、負債較重的客戶，目前出問題的就是美國的次級貸款市場。在美國，如某個人的信用分數在620分以下，負債比較重，無法提供收入證明，就都通過次級貸款市場來獲得貸款，因為次級貸款市場對信用要求程度不高，但其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%至3%。次級貸款市場在總的貸款市場占的份額并不大，大約在7—8%之間，但這塊業務是放貸機構最有利可圖的領域。

“無本買房”危機

自“9·11”事件之后，美國為了刺激經濟增長，美聯儲曾連續13次降低利率。由于低利率政策下資金使用成本較低，美國人買房熱情不斷升溫，美國平均房價2003—2006年四年漲幅超過50%。同時次級抵押貸款市場也空前繁榮，甚至在通常情況下被認為不具備償還能力的借款人也能獲得購房貸款，由于房價迅速上漲，炒房者和銀行從中都有利可圖。但2005年開始，伴隨著美國住房市場大幅降溫，美聯儲的連續17次提息將聯邦基金利率從1%上調至5.25%，大大加重了購房者的還貸負擔，導致很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還貸款，一些放貸的金融機構也因此遭受嚴重損失甚至破產。由于美國放貸機構通常將次級抵押貸款合約打包成金融衍生產品出售給投資基金等，一些買入此類投資產品的歐美投資基金也隨之受到打擊，從而影響波及全球金融市場。

可見美國次級貸款危機是源于低利率刺激房地產市場空前繁榮，進而刺激次級抵押貸款規模瘋狂擴張。而且這次危機刺痛的不僅是抵押貸款公司，還有與其密切相關的整個金融行業。其中，受傷最為“直觀”和“慘烈”的就是股市。

中國須做好“補牢”功

隨著美國次級抵押貸款市場越來越多的問題被曝光，股市接連遭遇重創，業績縮水最嚴重的是次級抵押貸款公司，美國最大的次級抵押貸款公司——全國金融公司第二季度利潤同比下降了33%，財務報告顯示該公司被拖欠的貸款占全部非優先級貸款的比例達到20%；另據不完全統計，從2006年11月到現在，全美共有80多家次級抵押貸款公司宣布停業，其中也包括了美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司。

危機就像多米諾骨牌一樣，按照這樣的路線圖在蔓延；購房者無力償還貸款 → 貸款機構遭受嚴重損失甚至被迫申請破產 → 投資基金買入由次級貸款衍生出來的投資產品而受到重創 → 股票等金融市場資金面受影響而下跌。

雖然在美國次級債危機引發歐美股市接連狂瀉之時，中國股市的一枝獨秀讓我們欣喜，但危機卻像一面鏡子，映射出中國市場存在的相同隱患。因此，筆者認為，面對危機，我國不能僅僅“隔岸觀火”，更應吸取他國的“亡羊”的教訓，及時做好自己的“補牢”功。

近年來，我國房地產業得到了飛速發展，在此過程中，國內銀行一直都把房地產貸款當作“香餑餑”。1998年全國銀行發放房貸總額僅為426億元，2005年房貸總額為近5萬億元，7年間飆升115倍。單就商業性房地產貸款而言，2006年末，貸款余額3.68萬億元，同比增長22.1%，其中，開發貸款余額1.41萬億元，購房貸款余額2.27萬億元。

但是，繁榮背后的卻是憂患日顯。不必說風險度偏高的開發貸款，就是一向被各大銀行視為優質資產的個人房貸，也已出現不良苗頭。相關數據統計顯示，今年上半年居民戶貸款同比增加25.7%，遠遠超過了人民幣貸款同比16.5%的增速，住房貸款供需兩旺，但背后可能隱藏的風險卻令人十分擔憂。

2001年，全國房價只有深圳、杭州、溫州商品房均價超過了5000元/平方米，廣州、北京接近5000元/平方米，上海商品住宅均價3413元/平方米，全國35個納入物價指數統計的大中城市中，廈門、杭州、南京、沈陽、大連、天津、哈爾濱、昆明、福州、海口等地商品房價格在2000—3000元/平方米之間；其他21個城市商品房價格在2000元/平方米以下。而到2006年底，這些城市的商品房均價幾乎都翻了一倍。深圳、上海、杭州、北京、廣州的房價，已達到“一套房消滅一個百萬富翁”的水平。

目前，我國的個人住房貸款開始進入國際公認的風險暴露期。為此央行報告提出警示，在房價攀升和房地產信貸規模較大的情況下，需關注房地產市場波動帶來的宏觀經濟波動、房地產價格下跌和房地產信貸下降以及銀行信貸損失等三大潛在金融風險。

房地產“綁架”銀行

全國工商聯住宅產業商會會長聶梅生去年底就曾表示，截至2004年，中國銀行業的17萬億信貸資產中約有一半的資產是以房地產的形式或與房地產直接相關的形式存在的，可以說，房地產業的走勢將直接影響到金融資產的質量，也會影響中國金融市場的發展。她的話并非危言聳聽，無獨有偶，央行副行長吳曉靈之前也曾表示過，中國房地產對銀行貸款的依存度非常之高，所有的風險都放在銀行身上。

房地產“綁架”銀行，主因是房地產企業對銀行貸款的依存度過高，我國房地產企業的自有資金非常薄弱，房地產開發主要依賴銀行貸款。央行公布的《2004年中國房地產金融報告》中曾指出，我國房地產開發商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產的比率在70%以上。造成這種被房地產“綁架”的格局，與銀行風險意識的薄弱有關，這些年來國內商品房銷售每年增長25%到30%，越漲越高的房價容易使銀行忽視貸款風險。隨著房地產市場競爭日益激烈，監管力度不斷加大，開發貸款門檻提高，一旦企業資金鏈條斷裂，風險就會暴露。國外之前的教訓表明，房地產企業對銀行的依存度過高，很可能使銀行嘗到“成也房地產，敗也房地產”的苦頭。

在中國，銀行需要面對的是更加復雜的現實環境。在2005年1月1日實施的《最高人民法院關于人民法院民事執行中查封、扣、凍結財產的規定》中，有條文明確：“對被執行人及其所扶養家屬生活所必需的居住房屋，不得拍賣、變賣或抵押。”這就給銀行出了一個嚴峻問題：自住型住房抵押貸款風險加大，一旦貸款人停止還款銀行將無法處置變現。因此，考慮到現實中的資金回收難度，房產價格轉向對于整個銀行業無疑是一場災難。

不僅如此，房地產既是一種基礎性產業，也是一個對其他產業的發展具有嚴重依賴性的產業，它還牽涉著數十種上游產業，比如從2004年開始，房地產就消耗了國內差不多一半的水泥和鋼材。這意味著，由房地產直接安放在中國經濟中的隱形炸彈，除了目前銀行已知的近4萬億房貸外，還有數十個相關行業為滿足房地產膨脹所帶來的硬性需求，擴大產能所進行的數目龐大的基礎投資。這些基礎投資很大程度也是來自銀行的信貸，因此，房地產對銀行業的影響進一步擴大。而2005、2006兩年，國內絕大部分城市房價在國家連續出臺宏觀調控政策下，繼續強硬上揚的事實，似乎在進一步表明：房地產“綁架”了銀行。

上世紀80年代日本的泡沫經濟、90年代末東南亞經濟危機有一個共同點，即銀行持有的大量壞賬是房地產相關貸款，這些貸款對銀行體系的崩潰起到了推波助瀾的作用，由于在這些國家銀行體系占主導地位，最終導致了金融體系的危機。因此，我們絕對不能忽視一點——一個國家的房地產業越與金融風險密切相關，房地產市場的發展狀況就越對金融體系的穩定性有著重要的影響。

盛世思危

盡管目前看來，我國整體房價一路上漲，看不到下跌的跡象，但是無論是監管當局還是貸款買房者都不能不以美國次級債危機為鑒，高度警惕房地產繁榮背后潛伏的危機。

“房價收入比”是指一個地區的住房平均價與家庭年平均收入的比值，反映了居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。目前國際上公認的“合理的住房價格”的“房價收入比”為3至6倍，世界銀行專家的說法為4至6倍。2006年第三季度最新統計分析顯示，京滬穗深四地的“房價收入比”均達到10倍以上，深圳名列第一，房價相當于家庭可支配收入的15.76倍，第二位是上海，為15.55倍，其次是北京，為13.55倍，最后是廣州12.67倍。也就是說４地的“房價收入比”均高于國際標準的2倍以上。除了京滬穗深四地比較典型外，中西部省會城市以及二線城市百姓的“房價收入比”也都超過了國際公認標準的1倍以上。

如美國的銀行就明確規定，每月償還的按揭貸款以及與住房相關的稅費不得超過貸款人稅前收入的28%。以房價與居民年收入比來度量，中國的房地產抵押貸款無疑也越來越具有美國式次級抵押貸款的特征，只不過，中國的商業銀行迫于監管的壓力仍然要求一定的首付比例，僅僅在一定程度上弱化了借款者違約的損失。

目前來看，中國的房地產走勢很好，但是我們不得不要充分注意，包括房地產市場在內的經濟發展是有周期的，當經濟發展處于高速的時候，風險暫時看起來很小，盈利空間很豐厚，而當經濟發展一旦出現低迷，所有的問題都會暴露出來，會放大。

一方面， 2004年以來，央行五次提高存貸款的利率，僅僅今年就連續四次提高存貸款利率，借款人的償付壓力增大了，他們也越來越難以預測未來償付現金支出的變化，違約的潛在可能性在不斷加大。

另一方面，商業銀行對住房抵押貸款的風險準備可能不足，監管當局對商業銀行住房抵押貸款規定的風險權重又相對較低，這使得商業銀行一旦暴露在住房抵押貸款違約風險面前時，其應對能力就可能會相當脆弱。

在中國房地產價格出人意料地上漲，房貸規模不斷擴張的背后，是調控政策強化、銀行房貸風險的持續累積，一旦市場出現風險暴發的臨界點，那么看似繁榮的房貸市場將會迅速轉向，不僅銀行受累其中，還會迅速波及中國的股市，乃至影響到整個金融市場。

目前銀行類上市公司的市值已占到滬深A股總市值的一半，而銀行類上市公司的流通市值占總市值的比重又很小，存在著較大的杠桿效應，銀行股的一舉一動對大盤指數而言是“牽一發而動全身”。房地產類上市公司對大盤指數也有重要影響，如果銀行業在住房抵押貸款的損失下緊縮各類與房地產有關的信貸，對房地產類上市公司也是重大不利影響。綜合銀行類和房地產類上市公司走低的影響，大盤指數有可能加速下行，給股市帶來沉重打擊。

房貸市場的危機也會進一步影響到整個金融市場。說到國內房地產和金融市場的關聯，不能不提及1993～1994年的那次樓市泡沫的破滅，其結果是造成了各大銀行共計6000億元左右的不良資產，當然還有海口、北海等地滿目瘡痍的爛尾樓。

無論是歷史的教訓還是大洋彼岸尚未平息的危機都告訴我們，房地產市場波動可能觸發金融危機，為了預防危機的發生，監管當局、金融機構都要各擔其職，各守其規。監管當局應該加強監管，不僅需要采取適當的宏觀措施，在必要的時候也要配合以微觀的管制或者監管手段，例如對銀行等金融機構現場檢查和風險警示等。銀行等金融機構要審慎經營，不能為了逐利而不惜降低借貸標準，由于房價的不斷上漲而忽視了住房貸款的第一還款來源，也就是貸款人自身的償付能力。銀行應該嚴防假按揭和虛假貸款，并高度關注貸款抵押物的價格風險。■

（作者系美國德勤華永會計師事務所高級經理、博士）

編輯：朱軍