企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

摘要：自由現(xiàn)金流量法作為主流價(jià)值評(píng)估方法之一，由于其方法上的諸多優(yōu)勢(shì)，散發(fā)著經(jīng)久不衰的魅力。而自由現(xiàn)金流能夠準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)是該方法運(yùn)用的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，提出運(yùn)用平滑技術(shù)或者移動(dòng)平均技術(shù)對(duì)原有數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，之后再利用指教曲線模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 自由現(xiàn)金流 預(yù)測(cè)

企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的問題由來都是金融界的一個(gè)熱點(diǎn)與難點(diǎn)。國內(nèi)外對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究已經(jīng)有半個(gè)世紀(jì)了。形成了眾多的估值理論，其中包括自由現(xiàn)金流方法。在運(yùn)用自由現(xiàn)金流法時(shí)，如何預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流是個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，將現(xiàn)金流量看成時(shí)間的函數(shù)，對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)的目的是為了估測(cè)某一時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)金流量的數(shù)額，由于影響現(xiàn)金流量的因素包括很多隨機(jī)因素，導(dǎo)致現(xiàn)金流量的規(guī)律性不明顯，因此需要用到平滑技術(shù)或者移動(dòng)平均技術(shù)對(duì)原有數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，之后再利用有關(guān)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。

一、現(xiàn)金流量及循環(huán)是企業(yè)價(jià)值的源泉

從企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵來講，其應(yīng)該是反映企業(yè)從產(chǎn)生到現(xiàn)在所積累的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間的總和，足企業(yè)現(xiàn)有資源的價(jià)值與這些資源綜合作用所產(chǎn)生的未來價(jià)值增值預(yù)期之和。企業(yè)價(jià)值是未來獲利能力的反映，因此將各種資源變現(xiàn)，就是企業(yè)價(jià)值。

現(xiàn)金的循環(huán)周轉(zhuǎn)并不斷增值，使企業(yè)的一切活動(dòng)得以進(jìn)行并且得到價(jià)值增值。因此，現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的源泉，企業(yè)只有在其現(xiàn)金凈流量為正時(shí)，才能有效地保證企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)的展開，才能為企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)提供資金，雖然由于擴(kuò)大再生產(chǎn)或其它因素使得企業(yè)的現(xiàn)金凈流量為負(fù)，但這終歸只是暫時(shí)現(xiàn)象，最終仍然必須使得現(xiàn)金凈流量為正，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。

企業(yè)估值方法主要有：1．收益現(xiàn)值評(píng)估法；2．可比公司法；3．期權(quán)定價(jià)法；4多因素定價(jià)法。其中最主要、最成熟的方法就是收益現(xiàn)值評(píng)估方法。收益現(xiàn)值評(píng)估法分為股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型以及剩余收益模型。由于我國大部分上市公司很少發(fā)放紅利，因此股利折現(xiàn)模型對(duì)我國上市公司的價(jià)值評(píng)估并不適用。目前，由于自由現(xiàn)金流作為收付實(shí)現(xiàn)制核算得出的結(jié)果，不受財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響，是對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的如實(shí)反映。同時(shí)，由于現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的源泉。因此，利用現(xiàn)金流量進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可以保證評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性和真實(shí)性?；谏鲜隼碛?，本文選用了企業(yè)自由現(xiàn)金流法來對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。而運(yùn)用自由現(xiàn)金流方法，最主要的是如何準(zhǔn)確地計(jì)算及預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流。

二、企業(yè)自由現(xiàn)金流估值方法

(一)自由觀全流的概念

企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCFF)即指扣除稅收、必要的資本支出和營運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有企業(yè)資本的供給者的現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流并不是在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中直接披露的，只能通過財(cái)務(wù)報(bào)表的各種數(shù)據(jù)來計(jì)算出自由現(xiàn)金流。這里有兩種計(jì)算方法：

1．用凈利潤來計(jì)算自由現(xiàn)金流

FCFF=OCF-CE-AWC

其中：運(yùn)營現(xiàn)金流(OCF)=息稅前收益(EBIT)-稅收(T)+折舊(DEP)

資本支出(CE)=期末長(zhǎng)期資產(chǎn)(LA)-(期初長(zhǎng)期資產(chǎn)-折舊=當(dāng)期長(zhǎng)期資產(chǎn)的凈增長(zhǎng)額+折舊

營運(yùn)資本E的投資(△WC)=期末營運(yùn)資本-期初營運(yùn)資本

又因?yàn)閮衾麧?NI)=(EBIT-T)(1-t)，t為所得稅稅率

因此：FCFF=NI+DEP+T(1-t)-CE-△WC

2．用現(xiàn)金流量表計(jì)算自由現(xiàn)金流

現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(CFO)可以看作是現(xiàn)金收付制下的凈利潤，它跟利潤分配表上的凈利潤相比已經(jīng)扣除了所有的非現(xiàn)金項(xiàng)目，因此CFO跟FCFF是很接近的，只要對(duì)它稍作調(diào)整就可以計(jì)算出FCFF：

FCFF=CFO-稅率效應(yīng)的值-固定資產(chǎn)投資額=CFO-Txt-CE

企業(yè)的價(jià)值根本在于未來自由現(xiàn)金流的情況，因此需要對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。

(二)對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

1常見的預(yù)測(cè)方法

目前常見的預(yù)測(cè)方法主要包括：定性預(yù)測(cè)法和定量預(yù)測(cè)法。定量預(yù)測(cè)法以時(shí)間序列預(yù)測(cè)法為主，包括：趨勢(shì)曲線預(yù)測(cè)法、隨機(jī)時(shí)間序列預(yù)測(cè)法、線性回歸預(yù)測(cè)法、馬爾柯夫預(yù)測(cè)法、灰色預(yù)測(cè)法、模糊預(yù)測(cè)法、層次分析預(yù)測(cè)法等。

(1)定性預(yù)測(cè)法

定性預(yù)測(cè)法是預(yù)測(cè)者根據(jù)掌握的實(shí)際情況、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)評(píng)估數(shù)據(jù)的性質(zhì)、方向和程度做出判斷。它在環(huán)境分析的基礎(chǔ)上提出數(shù)量估計(jì)，需要的數(shù)據(jù)少，能考慮無法定量的因素，比較簡(jiǎn)便可行。其具本包括類推預(yù)測(cè)法、市場(chǎng)法、德爾菲預(yù)測(cè)法和主觀概率預(yù)測(cè)法。定性預(yù)測(cè)法的主要缺點(diǎn)在于預(yù)測(cè)的結(jié)果主要是依賴于預(yù)測(cè)者的經(jīng)驗(yàn)和判斷能力，容易受主觀因素影響。

(2)時(shí)間序列預(yù)測(cè)法

時(shí)間序列預(yù)測(cè)法是建立在單方程回歸模型基礎(chǔ)之上的，將時(shí)間作為參數(shù)，建立反映預(yù)測(cè)值與時(shí)間的趨勢(shì)模型，根據(jù)時(shí)間變化進(jìn)行預(yù)測(cè)。時(shí)間序列預(yù)測(cè)法可以分為確定時(shí)序預(yù)測(cè)法和隨機(jī)時(shí)序預(yù)測(cè)法。確定時(shí)序預(yù)測(cè)法是利用反映事物具有確定性的時(shí)間序列進(jìn)行預(yù)測(cè)的方法，包括平均數(shù)法、指數(shù)平滑法、趨勢(shì)外推法、季節(jié)指數(shù)預(yù)測(cè)法。隨機(jī)時(shí)間序列預(yù)測(cè)法將預(yù)測(cè)對(duì)象隨時(shí)間變化形成的序列看作是一個(gè)隨機(jī)序列，是依賴于時(shí)間T的一族隨機(jī)變量，代表模型是Box-Jenkins模型。該模型具體可以分為自--回歸模型、滑動(dòng)平均模型、以及自回歸滑動(dòng)平均模型。

2預(yù)測(cè)模型的選擇

確定時(shí)序預(yù)測(cè)法。是根據(jù)時(shí)間與現(xiàn)金流量之間的聯(lián)系推導(dǎo)出現(xiàn)金流量的變化規(guī)律和數(shù)值。這種建立在固定趨勢(shì)之卜的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型，有其科學(xué)的方面，因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展是有連續(xù)性的，但在有些時(shí)候卻忽視了外部因素對(duì)于企業(yè)的影響，忽視了現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出的周期性波動(dòng)。

隨機(jī)時(shí)間序列預(yù)測(cè)模型中的自回歸模型是依賴歷史數(shù)據(jù)的波動(dòng)周期來預(yù)測(cè)未來的波動(dòng)周期，沒有固定的增長(zhǎng)模式進(jìn)行束縛，因此可以認(rèn)為是比較好的預(yù)測(cè)方法。但是它完全依賴歷史數(shù)據(jù)，而忽視了環(huán)境等其他因素的影響，也不能完全適應(yīng)預(yù)測(cè)的需要。而灰色預(yù)測(cè)、模糊預(yù)測(cè)等，各有其使用條件，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)不是非常適用，因此不宜采用。將現(xiàn)金流量看成時(shí)間的函數(shù)。對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)的目的是為了估測(cè)某一時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)金流量的數(shù)額，同時(shí)由于影響現(xiàn)金流量的因素包括很多隨機(jī)因素，導(dǎo)致現(xiàn)金流量的規(guī)律性不明顯，因此需要用到平滑技術(shù)或者移動(dòng)平均技術(shù)對(duì)原有數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，之后再利用有關(guān)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。

3建立預(yù)測(cè)模型的基礎(chǔ)

現(xiàn)金流量變化是隨機(jī)的，各種內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)引起現(xiàn)金流量脫離其內(nèi)在規(guī)律而發(fā)生波動(dòng)。建立預(yù)測(cè)模型的另一個(gè)目的就是要剔除這些隨機(jī)因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量?jī)?nèi)在的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。利用平滑移動(dòng)或者指數(shù)平滑的方法，剔除各種隨機(jī)因素的影響之后，可以認(rèn)清現(xiàn)金流量運(yùn)行的本質(zhì)規(guī)律，即企業(yè)價(jià)值的真實(shí)源泉。

平滑移動(dòng)技術(shù)最常用的手段是移動(dòng)平均的方法，通過對(duì)N期的數(shù)值的移動(dòng)平均，作為預(yù)測(cè)的終值，因此該模型又稱為平滑移動(dòng)平均模型。

平滑移動(dòng)平均模型如下：

y’t=(yt+yt-1+……+y 1～n+1)/n

其中y’t是平滑后的數(shù)據(jù)

三、實(shí)證研究

我們選取在上海證券交易所上市的中海發(fā)展(600026)1999～2006年的企業(yè)自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)為例，根據(jù)上述方法對(duì)其未來的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。

圖像如下：

X為原始數(shù)據(jù)曲線，Y為經(jīng)過一次平均移動(dòng)后所得的曲線，Z為經(jīng)過二次平滑移動(dòng)后所得的曲線。

可以看到，經(jīng)過兩次平滑移動(dòng)后，企業(yè)自由現(xiàn)金流的曲線變的更為平滑。依據(jù)經(jīng)過隨機(jī)因素修正之后得到的數(shù)據(jù)，利用各種曲線模型就可以進(jìn)行整體現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。

根據(jù)圖像我們可以考慮三個(gè)備選模型：

雙曲線模型：y=a+b/x

對(duì)數(shù)曲線模型：y=B+b Inx

冪函數(shù)模型：y=ax^b

這三個(gè)模型都屬于可線性化的模型，線性化的方法是采用變換函數(shù)。

雙曲線：y=a+bx'x'=1/x

對(duì)數(shù)曲線：y=a+b x'，x'=Inx

冪函數(shù)曲線：y'-a'+bx'；y'=Iny，x'=ln a，a'=In a

根據(jù)最終模擬的結(jié)果，本文選擇了冪函數(shù)曲線模型，用E-VIEWS軟件計(jì)算得出：R-squared：0937258，Durbin-Watsonstat：1.64087。說明用該模型來描述x與y的關(guān)系很好。

通過上面的這種預(yù)測(cè)方法，可以預(yù)測(cè)出各個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流。

當(dāng)然，由于樣本比較少，報(bào)表信息的真實(shí)性問題等，這些都將一定程度上影響了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

四、結(jié)論

對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究，理論界和實(shí)務(wù)界仍然在不斷探索更好的價(jià)值評(píng)估方法。盡管如此，自由現(xiàn)金流量法作為主流價(jià)值評(píng)估方法之一，由于其方法上的諸多優(yōu)勢(shì)，使其散發(fā)著經(jīng)久不衰的魅力。本文通過對(duì)自由現(xiàn)金流原始數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑移動(dòng)使其能盡量消除隨機(jī)因素，體現(xiàn)出發(fā)展的趨勢(shì)，當(dāng)然，本文也存在諸多局限性。例如在對(duì)中海發(fā)展自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)中，由于樣本較少，根據(jù)平滑法得到的調(diào)整數(shù)據(jù)建立的模型必定有其局限性，影響計(jì)算的準(zhǔn)確性。鑒于此，本文認(rèn)為，欲更為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流，必須得到更多的樣本值。