對股票紅利貼現(xiàn)估價模型的進一步研究

摘要：有限增長期紅利貼現(xiàn)模型是近年來股票估值較有代表性的研究。然而該模型對第二階段即競爭平衡期現(xiàn)金流的處理過于簡單化。文章分析了不同競爭狀況對企業(yè)在競爭優(yōu)勢期后總股本收益率的影響，建立了一個更具一般性的股票估值模型，從而使估值更加合理。

關(guān)鍵詞：紅利貼現(xiàn)模型 競爭優(yōu)勢期總股本收益率

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)11-031-02

一、引言

股票估值的基本模型是紅利貼現(xiàn)模型。目前紅利貼現(xiàn)模型有很多，典型的如MyronJ.Gordon于1962年提出的單階段增長模型、兩階段紅利貼現(xiàn)模型（two-phaseDDM）、Fuller，R.J.和C.Hsia(1984)提出的H模型、三階段紅利貼現(xiàn)模型（three-phaseDDM）等，但這些模型都是人們針對企業(yè)未來紅利現(xiàn)金流的不同假設提出的。分析企業(yè)的競爭地位和實力、挖掘支撐企業(yè)具有真正增長潛力的內(nèi)在因素是近年來股票估值模型研究的趨勢。JosephR.Gordon和MyronJ.Gordon(1997)提出的有限增長期紅利貼現(xiàn)模型（簡稱Gordon和Gordon模型）是這方面有代表性的研究。該模型將企業(yè)競爭優(yōu)勢期這一概念納入到股票估值中去，從而使微觀經(jīng)濟學理論、企業(yè)競爭優(yōu)勢理論和股票估值理論得以有機結(jié)合。然而，該模型的不足之處在于對第二階段（即競爭平衡期階段）的處理顯得過于簡單化，未考慮在此階段企業(yè)面臨的競爭狀況對企業(yè)紅利現(xiàn)金流及股票價值的影響。雖然MorrisG.Danielson(1998)在Gordon和Gordon模型基礎上根據(jù)企業(yè)在第一階段（即競爭優(yōu)勢期）可能采取的不同投資政策假設建立了更簡潔的股票估值模型，并討論了企業(yè)市盈率（P/E）與四個價值驅(qū)動因素（valuedrivers）的關(guān)系，即P/E與風險調(diào)整貼現(xiàn)率、再投資率、再投資的股權(quán)收益率和競爭優(yōu)勢期的關(guān)系，但就對企業(yè)第二階段總股本收益率的處理而言，其建立的模型與Gordon和Gordon模型本質(zhì)無二。MartinL.Leibowitz(1998)在Gordon和Gordon模型的基礎上，考慮了在第二階段當競爭對手新置資產(chǎn)成本較低時對企業(yè)總股本收益率的影響，建立了基于Q型競爭（Q-typecompetition）的股票估值模型。國內(nèi)的研究主要集中在對已有股票估值模型的應用上。如朱武祥和鄧海峰（1999）根據(jù)Gordon和Gordon模型對我國釀酒和家電行業(yè)部分上市公司市盈率中隱含的競爭優(yōu)勢期進行了評估等。本文沿用MartinL.Leibowitz(1998)的分析思路，考慮不同競爭狀況對企業(yè)第二階段總股本收益率的影響，建立一個更具一般性的股票估值模型，從而使得對股票內(nèi)在價值的評估更加合理。

二、Gordon和Gordon模型分析

1.Gordon和Gordon模型。該模型將企業(yè)的未來劃分為競爭優(yōu)勢期（即增長階段）和競爭平衡期兩個階段。Gordon和Gordon模型為：

該式假設企業(yè)當前擁有的資產(chǎn)在未來將產(chǎn)生每股E1的永續(xù)凈收益。股權(quán)投資者要求的收益率始終為k。企業(yè)每年的再投資率為瘛Ｔ諼蠢淳哂芯赫攀頻聶年中，每年新投資的股本收益率為?，大釉徤权投资者要求的收益率k。從第9+1年開始，企業(yè)進入競爭平衡期，新投資項目的股本收益率等于k。根據(jù)這些假設，在具有競爭優(yōu)勢期的裟昴?，企业净收益憾d燉哪暝齔9率均為馬，而在競爭平衡期的各年中企業(yè)凈收益和紅利的年增長率均為駅。

2.該模型隱含的總股本收益率及存在的不足。下面討論Gordon和Gordon模型所隱含的總股本收益率的變化過程。由于自第9+1年后企業(yè)不再具有可帶來超額利潤的新投資機會，股票價值與第二階段企業(yè)采取何種投資政策無關(guān)，因此，為便于分析，本文以下假定企業(yè)在這一階段的再投資率8=0，即紅利分配率為100%。記該企業(yè)當前每股的股權(quán)投資（即股權(quán)賬面價值）為B0，這一資本在第一階段各年中的收益率為r；第t年的總股本收益率為Rt，它是該年的凈收益Et與該年初總股本Bt-1之比。顯然，Rt等于初始股本收益率r（即E1/B0）和再投資的股本收益率R的加權(quán)平均，權(quán)重是初始股本和已實現(xiàn)的再投資資本分別占總股本的比例。若r＜R，則在第一階段，隨著時間的推移，再投資部分占的比例越來越大，因而Rt越來越大，到第9+1年達到最大，記為

由式（5）不難看出，粼醬螅琑艚澆詠黂的水平。因此，對競爭優(yōu)勢期有相當年限的企業(yè)，在第二階段保持R粽庖蛔芄殺臼找媛什槐湟馕蹲潘嵋恢比〉貿(mào)罾蟆Ｈ歡 于競爭狀況的復雜性，企業(yè)在這一階段的總股本收益率將會出現(xiàn)變化。大多數(shù)企業(yè)隨著“特權(quán)”（如專利受保護期）的消失和競爭對手實力的增強，企業(yè)產(chǎn)品的贏利能力將會下降。因此，對擁有競爭優(yōu)勢期的企業(yè)而言，在優(yōu)勢期過后，其較高的總股本收益率將經(jīng)歷一個下降過程，最后穩(wěn)定在某一水平上。

三、新估值模型的建立

1.基本假設。本文建立的估價模型仍遵從Gordon和Gordon模型的思路，將企業(yè)的未來劃分為兩個階段：競爭優(yōu)勢期和競爭平衡期。企業(yè)未來的前裟晡赫攀破冢浜蟮母9年為競爭平衡期。這兩個模型關(guān)于第一階段的假設是相同的，在競爭優(yōu)勢期末，企業(yè)的年凈收益和年總股本收益率均達到最大，分別為E9+1和R?。嘘懆模型与Gordon和Gordon模型的差別在于第二階段，即競爭平衡期。盡管在此階段企業(yè)沒有正凈現(xiàn)值的新投資項目，企業(yè)會采取100%的紅利分配政策，從而企業(yè)在第二階段的總股權(quán)資本將保持B舨槐?，但考聣q狡笠得媼倬赫純齙撓跋歟欣磧杉偕杵渥芄殺臼找9率和年凈收益水平將不再分別維持R艉虴8+1不變，而是要經(jīng)歷一個變化過程，最后分別穩(wěn)定在某一水平上。假設這一變化過程需要H年。由于在第二階段企業(yè)不再追加投資，資本規(guī)模保持B舨槐9，因此，在第二階段的前H年中，總股本收益率和凈收益水平將按同一幅度變化。假設二者穩(wěn)步變化，每年變化比例為一常數(shù)h（｜h｜＜1），最終總股本收益率穩(wěn)定在RT上（RT的大小取決于R艉推笠黨て詰木9爭地位），那么最后穩(wěn)定階段的年凈收益水平為B鬜T。假定股權(quán)投資者要求的收益率始終為k。

2.模型的推導。根據(jù)以上假設，企業(yè)未來各年的凈收益為

下面給出在一些特定情形下估價模型（9）的簡化形式。

情形1企業(yè)在第二階段年凈收益水平和總股本收益率保持不變，即h=0，H→∞，則估價模型為

式（12）即是MorrisG.Danielson(1998)給出的一個簡化的估價模型。顯然，式（12）也是Gordon和Gordon模型的一個特例；

情形1、2是假定企業(yè)在第二階段的總股本收益率和凈收益分別保持競爭優(yōu)勢期末達到的水平不變。這一假定使用于這樣一些類企業(yè)：它們在競爭優(yōu)勢期將取得為后來競爭者所不能企及的資本規(guī)模和規(guī)模效益，或者產(chǎn)品品牌受到消費者的格外鐘愛等，使得它們在競爭平衡時期能夠把該階段末達到的較高總股本收益率和凈收益一直維持下去。

情形3企業(yè)在第二階段年凈收益和總股本收益率不是先經(jīng)過一個逐步變化的過程而后趨于穩(wěn)定，而是“突變”為B

四、新估值模型與Gordon和Gordon模型的估值差異

Gordon和Gordon模型與新建模型的區(qū)別在于對第二階段的處理。下面通過一個假設的例子來說明二模型估價的不同以及各年凈收益和總股本收益率變動軌跡的差異。不妨考慮這樣一種情形：一家企業(yè)在競爭優(yōu)勢期后，由于競爭的加劇，其總股本收益率經(jīng)過一個下降過程，最后穩(wěn)定在某一水平上。假設股權(quán)投資者要求的收益率k=10%，每股初始凈資產(chǎn)B0=10，第一年每股凈收益E1=1.5，競爭優(yōu)勢期9=10年，期間再投資的股本收益率R=20%，再投資率9=1。又假定企業(yè)在第二階段總股本收益率的年下降比例h=5%，最后下降至RT=10%，那么，可求出初始凈資產(chǎn)收益率r=15%，第10年末的凈資產(chǎn)B10=48.93，競爭優(yōu)勢期后達到的最高年凈收益E11=9.3，最高總股本收益率R10=19.01%(接近該期增長率20%)，第二階段年凈收益水平（或總股本收益率）下降的期限H=12.5年。由式（1）可得Gordon和Gordon模型對股票的估價約為35.8，而按照式（9）可得新建模型的估價約為25.8，兩者竟相差了10。

五、結(jié)束語

Gordon和Gordon的有限增長期紅利貼現(xiàn)模型對第二階段的處理過于簡單化。高增長性企業(yè)經(jīng)歷競爭優(yōu)勢期后，其總股本收益率將達到較高的水平。企業(yè)由于面臨競爭環(huán)境的不同，其第二階段總股本收益率經(jīng)歷的變化和穩(wěn)定水平必然不同。大多數(shù)企業(yè)在充分競爭階段將很難一直獲得超額利潤，較高的總股本收益率將會下降并穩(wěn)定在與股權(quán)投資者要求的收益率相當?shù)乃?。新建的股票估值模型考慮了這一影響，從而使股票估值模型更加切合實際，對投資分析人士進行股票內(nèi)在價值評估具有指導意義。

［基金項目：上海市教委社科基金資助項目（2L847）］

參考文獻:

朱武祥，鄧海峰.股票市盈率中隱含的競爭優(yōu)勢持續(xù)期.經(jīng)濟研究，1999(12)

（作者單位：上海大學金融系上海200444）(責編:賈偉)

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