基于固定市盈率制度下的ＩＰＯ發行體制的效率研究

摘要:IPO(即首次公開發行)的顯著作用是使資源配置合理化，但是，由于我國的IPO市場存在很多扭曲的現象，如IPO的抑價現象#65380;IPO首日超額收益等，造成了IPO效率體制的低下，所以引進高效率的市場發行體制是必然選擇，加入了數量歧視能力的詢價體制被證明是提高IPO效率的有效機制#65377;由于我國特殊的“二元結構”體制以及行政制度的束縛，詢價制度在我國的作用并沒有完全發揮出來，通過對我國股市2002—2004年(即固定市盈率階段)的實證分析，可以發現僅僅改進發行體制而缺乏對行政管理制度的改變，是無法真正提高IPO效率的#65377;

關鍵詞:IPO;詢價制度;數量歧視;市盈率

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)08-0080-03

1 導論

1.1效率的定義

“效率”一詞，是一個在經濟學中被廣泛運用的基本概念，一般的，效率被定義為新古典經濟學中的“配置效率”，而在現在的經濟學中，效率更多的與“信息”聯系在一起#65377;可以定義為:若資本市場在證券價格形成中充分而準確地反映了全部相關信息，則稱其為有效率#65377;

1.2 IPO的扭曲現象

無論是在發展中國家的新興股票市場，還是在發達國家的成熟股票市場，參與新股發行的投資者往往可以獲得超常匯報，即新股首日超額收益#65377;

中國股票市場存在的“二元結構”也影響了其成為有效市場#65377;市場有效性理論強調的市場價格的信息有效性，即股票價格反映了所有可獲得的信息#65377;“二元結構”導致了二級市場價格與公司內在價值的偏離#65377;

1.3 IPO效率

所謂IPO效率就是指在IPO市場中新股發行價格與二級市場價格的擬合程度，二者的偏離愈小，IPO市場效率愈高;反之偏離愈大，IPO市場效率愈低#65377;在一定程度下，我們可以把新股超額收益與IPO效率等價，新股超額收益水平的大小，便直接反映了IPO效率的高低#65377;在現有的研究成果中，可以得知超額收益可以通過市場化改革而降低，市場化包括兩個方面:行政性管制與發行體制的改進#65377;

2 理論分析

2.1 主要的發行體制

IPO的發行制度有很多種，在這里主要介紹兩種，即固定價格制度和累計投標詢價制度，這兩種也是我國新股發行比較常用的#65377;

2.1.1 固定價格制度

固定價格制度的主要特點是承銷商根據IPO估值范圍確定統一的發行價格，投資者按此價格進行申購，投資者對價格確定沒有發言權#65377;固定價格制度下發行方式相對簡單，銷售成本低，對承銷商的要求不高#65377;

2.1.2 累計投標詢價制度

累計投標詢價制度的主要特點在于投資者有部分IPO定價的權利，主承銷商在初步確定新股發行價格區間之后，通過發行公司的路演推介，向機構投資者征求需求量和需求價格信息并建立簿記，在此基礎上對發行價格進行修正，最后確定發行價格#65377;累計投標詢價制度同其他發行體制最主要的區別是承銷商擁有較大的自主權利，可以自由分配股票，能夠針對具體情況做出不同的選擇#65377;

2.2 降低超額收益的關鍵因素

提高IPO市場效率，最主要的就是降低超額收益，也就是說發行人能夠制定出等于或者盡可能接近于公司內在價值的發行價格#65377;在一定的經濟環境中，市場中存在擁有有效信息的知情投資者存在，發行人要想獲得準確的定價，必然取決于知情人所提供的私有信息#65377;那么，怎樣才能從這些知情人中獲得公司內在信息呢?我們可以把這個問題看作是一個不對稱信息下的激勵問題，也就是博弈論中的“委托-代理”問題，下面將具體分析#65377;

我們假設IPO過程的參與主體分別是:發行人#65380;承銷商以及投資者#65377;發行公司的內在價值是私有信息#65377;發行人與承銷商不知道公司內在價值的私有信息#65377;市場上的投資者分為兩類:知情投資者與非知情投資者#65377;

發行人期望通過一定的補償手段或機制以獲取知情投資者關于公司真實價值的私有信息，并最大化發行收入#65377;由此可見，發行人通過何種手段或機制以誘使知情投資者提供私有信息是最優發行機制的核心，同時也是實現IPO效率的關鍵#65377;我們可以從3個方面來分析#65377;

2.2.1 發行人有意低定價

發行人為了獲得知情投資者的真實信息，就必須設定一個低于公司內在價值的發行價格，也就是說，有意的低價是對知情投資者的一個補償，但是低價本身就意味著IPO效率的損失，不是最優的選擇#65377;

2.2.2 發行人實行價格歧視

所謂價格歧視，就是指在IPO過程中，對不同的投資者制定不同的發行價格，比如，發行人對知情投資者和不知情投資者分別設定不同的發行價格，顯然，價格歧視可以提高IPO效率，但是在各國IPO過程中，一般都不允許實行價格歧視#65377;

2.2.3 發行人實行數量歧視

所謂數量歧視，是指發行人對不同的投資者分配不同數量的股票#65377;當知情投資者向發行人提供越多關于公司內在價值的真實信息時，他將獲得更多的股票作為回報，這可以大大降低均衡狀態下知情投資者所要求的低定價水平#65377;發行人或承銷商擁有分配股票的權利并進行數量歧視是最有發行機制的一個重要特征#65377;

綜上所述，數量歧視是一種最有用的機制因素，而這種股票分配的權力恰恰是詢價制所擁有的功能，因此我們可以從理論上推斷出詢價制比固定價格制更有利于提高IPO效率#65377;

2.3 理論模型

上式比較復雜，利用數值分析技術，對不同參數假定下，發行價格p與內在價值v的關系進行研究#65377;我們可以把兩個參數分別設定為:N=20，M=100，000#65377;在給定N和M的前提下，由于參數β的引入，與基本模型相比發行人均可以獲得更優的結果，IPO效率也隨之改善#65377;相比其他參數，發行人對于β擁有完全的控制權，從而發行人可以通過選擇合適的數量歧視規則，更為有效的從知情投資者處獲得信息，并提高IPO效率#65377;

2.4實證分析的設計

我國IPO的發展經過四個階段:1990—1998年階段，實行的是固定價格制以及限制市盈率制度;1999—2001年階段，第一次進行市場化改革，并首次引入了詢價制;2002—2004年階段，重新控制市盈率，也稱固定市盈率階段;2005年至今，第二次市場化階段#65377;由于第一階段，時間太早，且是我國股市發展初期，樣本不全會影響模型結果，所以不考慮#65377;第四階段發行的股票還太少，所以排除#65377;本文重點考察的是，在行政管制下，詢價制是否還能提高IPO效率，所以樣本選擇了第三階段，分別對IPO的定價效率和配置效率進行了實證分析，利用超額收益和發行價格作為解釋變量，進行了多元回歸分析#65377;

3 實證分析

3.1 數據來源與樣本選擇#65377;

本文的樣本選擇為:固定市盈率階段(2002年至2004年)所有在滬深兩地交易所首次公開發行的A股股票#65377;數據均來自:證券之星網站(http://www.stockstar.com.cn)的新股資料#65377;

固定市盈率階段(2002—2004年)一共包括了244個樣本，刪除掉中信債券，招商銀行以及華夏銀行三家金融類上市公司，同時刪除一個數據不全的樣本，最后得到有效樣本240個#65377;其中，固定價格制為208個樣本，詢價體制為32個樣本#65377;

3.2 固定市盈率階段IPO定價效率分析

3.2.1 模型設計與變量選取

本文以超額收益率作為被解釋變量，以發行機制(虛擬變量)作為解釋變量，如果是固定價格機制，則此虛擬變量取0，如果是詢價機制，此虛擬變量取1#65377;同時，參照現有新股超額收益率研究文獻，把發行市盈率，發行前一年凈資產收益率，中簽率，上市首日換手率，發行規模(用首次發行籌資額的自然對數表示)作為控制變量#65377;

多元回歸模型如下:

3.2.2 回歸結果分析

對上述多元線形回歸模型應用Enter法進行回歸，由結果可以看出，調整后的R2=0.507表明模型的擬合程度較好，且方差膨脹因子表明模型不存在嚴重的多重共線性問題#65377;虛擬變量Mech的系數為-0.068，表明固定市盈率階段詢價體制相比固定價格機制提高了IPO定價效率，但這一結論不具備統計顯著意義#65377;因此，我們接著對IPO配置效率進行了實證分析#65377;

3.3 固定市盈率階段IPO配置效率分析

3.3.1 模型設計與變量選取

本文用新股發行價格為解釋變量，發行前一年的每股收益，發行后的每股凈資產以及發行前一年的凈資產收益率三個內在價值指標為解釋變量，同時引入代表發行機制的虛擬變量M，構建如下的多元線性回歸模型:

模型中，P為發行價格;EPS為發行前一年的每股收益;NAPS為發行后的每股凈資產;ROE為發行前一年的凈資產收益率;M為虛擬變量，如果為固定價格制則M=0，詢價機制則M=1#65377;

3.3.2 回歸結果分析

應用Stepwise法進行多元分步回歸，模型結果表明不存在嚴重的多重共線性問題，各解釋變量均滿足5%水平的統計顯著，調整后的R2=0.812表明模型的擬合程度較好#65377;但是由于包含發行機制的三個變量均沒有進入最終模型中，表明在固定市盈率階段，不同的發行機制并沒有對IPO效率起到顯著影響#65377;

結合上一節研究結果，本文認為在發行市盈率的行政性管制下，單純依靠發行體制的改變，并不足以提高或改善IPO效率#65377;只有在市場化的環境下，詢價機制才可以發揮出其應有的作用#65377;

4 結論

從以上分析可以得知，發行體制的改變與行政性管制都是影響IPO效率的重要因素，如果監管機構試圖通過發行機制的市場化改革提高IPO效率，取消市盈率的行政性管制是一個必要的條件#65377;

[責任編輯張凌]

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”