我國上市公司資本結構的合理性分析

　　摘要：資本結構對企業的經營至關重要，隨著現代企業制度的建立和資本市場的發展，經濟全球化的進程的推進，資本結構是否合理，將直接關系到企業能否獲得國際投資者的信任、能否在國際市場競爭中取得良好的經營業績和長遠發展。文章在分析我國企業資本結構的現狀的基礎上提出了優化資本結構的對策。
　　關鍵詞：資本結構；合理性；策略
　　
　　資本結構就是公司資本的組合。廣義的資本結構是指全部資本結構的構成及比例關系。不僅包括長期資本還包括短期資本，也即人們所說的財務結構。狹義的資本結構是指長期資本結構，即長期負債與長期資本的構成及比例關系，它反映了企業的長期嘗債能力與長期財務風險。通常所說的資本結構也是指狹義的資本結構，即長期負債與股東權益的構成及比例關系。
　　
　　一、合理資本結構的衡量標準
　　
　　最佳資本結構應能使企業價值最大化或股東財富最大化。達到這個目標的途徑主要有兩個：一是實現企業息稅前利潤的最大化；二是充分利用財務杠桿作用，在企業息稅前利潤一定的情況下，使每股收益最大化。在資本市場，債務資本的籌資成本代價往往低于權益資本的籌資成本，所以實現上述目標是可行的，且債務籌資對企業經營管理層不具有經營方面的約束力，企業經營管理層對債務籌資具有一定的偏好。
　　在籌資實踐中，究竟怎樣衡量資本結構的最優模式和合理性，也就是確定債務資本在總資本中的比重。合理的資本結構應根據不同的企業、不同的發展階段和不同的地域來判別，沒有絕對的固定模式。也只能在影響資本結構的影響因素的同時，利用一定的科學定量方法，來建立一種相對合理的資本結構。但以實現企業價值最大化和股東財富最大化為基本出發點，至少應包括以下幾個方面：
　　（一）數量和規模
　　數量和規模能恰到好處地滿足企業生產經營者對資金的需求。企業再生產過程的持續，是以資金的正常周轉為前提的。如果資金供應不足，就會影響企業生產經營活動正常有序的進行，難以實現企業預期的息稅前利潤，更不用說企業價值最大化的實現了。反之，如果企業的資金過剩，造成資金積壓，就會降低企業資金收益率。合理的資本結構必須保證資金在數量上和規模上能恰到好處地滿足企業生產經營對資金的需要。
　　（二）投資報酬
　　投資報酬是衡量企業投資效益水平的重要指標。只有投資報酬達到最大化，才說明資本發揮了最好的投資效果，也才說明企業的資本結構達到了最佳程度。
　　（三）加權平均資本成本
　　加權平均資本成本最低，企業將以最低的融資獲得所需的生產經營資金。在收益不變的情況下，籌資成本高低將決定企業投資收益水平和預期財務目標的實現。企業只有達到加權平均資本成本率最低，才能確保股東財富最大化。
　　（四）資產保持適宜的流動，并使資本結構具有彈性
　　投資報酬來自于企業對資產的運用能力。只有資產具有令人滿意的流動性，資產周轉才能達到相應的速度，投資才有可能實現息稅前利潤最大化。以資產的適宜流動為前提，能隨時調整資本結構，才能逐步實現資本結構的最優化。
　　（五）合理的資本結構具有絕對性和相對性
　　合理的資本結構能在特定的條件下，使企業正常運轉，保持高質量償債信用，能夠實現財富最大化，相對性是指合理的資本結構難以量化，并且它是相對于特定的行業，在特定時間和經營條件下的最優和合理。
　　
　　二、我國上市公司資本結構的現狀
　　
　　企業資本結構是否合理直接影響著企業的經營業績合格長遠發展。按照資本結構理論，由于負債的節稅效果，適度的負債對于企業降低籌資成本具有財務杠桿效應，一定比例的負債可以降低企業的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略決策上必然以追求最優資本結構為前提。然而縱觀我國上市公司的資本結構，結果并非如此，根據有關資料分析，我國深滬兩地的上市公司的資產負債率歷年低于全國企業的水平，從負債結構來看，我國上市公司更不盡合理。我國現階段上市公司資本結構主要存在以下幾個方面的問題：
　　（一）重股權輕債權
　　從上市公司權益資本來看，存在對于股權融資的偏好。也許是出于對高資產負債率的心有余悸，我國企業一經股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選渠道，不但極力擴大發行額度，而且公司的分配方案也較少采取現金股利形式，而多以股票股利為主，上市公司把股票市場作為一塊免費的蛋糕，試圖得到更大的一塊。統計表明，我國只有極少數上市公司發行過公司債券，與之鮮明對比的是各上市公司配股之風盛行。其實上市公司本身在獲取貸款上比其他中小企業容易得多，但就目前上市公司自身而言，更傾向于權益性融資。
　　（二）股權的集中度相當高，多元化不夠
　　根據2002年上市公司建立現代企業制度的檢查資料統計，截止到2002年4月底。在滬、深兩市上市的1175家上市的A股公司中，有控股股東的公司1051家，占89.4%，其中，國有性質的控股股東813家，占全部控股股東的77.4%。單一國有持股比例在50%以上的公司有390家，占全部上市公司的33.2%；持股比例在20%—50%的公司有387家，占全部上市公司的32.9%。兩項相加，單一國有股東絕對控股或相對控股的上市公司占全部上市公司的66.1%。而且，我國上市公司不但第一大股東持股比例高，并且相當一部分上市公司的前五大股東之間，存在著密切的關聯關系，前五大股東相互不獨立。這說明我國“一股獨大”的產權結構確實比較普遍。
　　（三）負債結構不合理，流動負債過高
　　在我國股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張時，企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至急劇萎縮或徘徊不前，造成債券市場內部結構的不平衡，致使上市公司負債比率偏低。據統計，在我國上市企業中2000年企業債券發行額為63億元，占債券發行總額的1.3%，占GDP的0.09%，企業債券融資與股票融資比例很不合理。較低的負債比率造成負債在降低股權代理成本方面的作用無法得到有效發揮，結果是內部人控制更加嚴重。另外，在上市公司資產負債率基本持平并略有降低的條件下，公司債務流動比率卻呈攀升趨勢。據統計，從1998～2004年5年數據來看，平均流動負債占全部負債的比率為87.53%，而且從各年數據來看平均流動負債占全部負債的比率仍然呈緩慢上升的趨勢，由于流動負債具有風險高、期限短的特點，這種狀況使上市公司具有較大的還債壓力和較高的財務風險，公司疲于還債，資金積累嚴重不足。
　　（四）資本結構調整的彈性小
　　資本結構的調整彈性是指企業資本結構狀況對理財環境及財務目標變動的適應程度及相應調整的余地和幅度。一般來說，公司的資本結構一經形成，就具有其相對穩定性，但這種定性并不排斥結構調整的可能。當企業的經營環境發生較大變化時，往往要相應調整負債經營的比例。資本結構彈性主要表現是適時調整資產負債結構、長期資金與短期資金比例的速度和數量。但在我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具的情況下，加之公司理財人員自身的局限，致使大多數上市公司資本結構調整的彈性很小。
　　（五）資本結構管理的重點是日常戰術管理
　　資本結構管理是指企業根據競爭環境變動引起的資產現金流入風險變化匹配現金流出要求而動態調整資本結構的過程。我國上市公司在日常經營管理中，往往不注重投資項目的可行性分析而盲目配股；或是僅僅為了解決“燃眉之急”而負債。部分上市公司在實踐中可能也采用了諸如預算管理、長期管理和長期計劃等具體做法。但是，這些計劃或預算比較缺乏對未來環境深入細致的分析和預測。顯然，這樣的計劃或預算與以“謀劃未來”為基本特征的“戰略”尚有較大距離。在實際中，即使是比較規范的上市公司，其資本結構管理的重點還多為日常的戰術管理。
　　
　　
　　三、上市公司資本結構的合理性策略
　　
　　（一）進行股權改革，增強流通比例，促進“同股同權”
　　“一股獨大”，股權高度集中是我國上市公司資本結構的一個非常突出的特點，只有真正的股東出現，才有可能行使股東權益。利用一定的資金或資源進行經營活動從來不可能是免費和無償的，目前從企業角度而言，誰也無需對企業的前途負直接的、切身的責任（因代理人問題在不同程度上的存在），短期行為占據了企業決策的主流，這一現象從長遠看對于企業的發展非常有害，對此，宏觀環境應從完善公司的治理結構等角度，提供一個有利于企業長遠發展的融資導向，即引導企業向最終有利于企業根本發展的資本結構發展。
　　（二）重視現金管理，提高償債能力
　　改變我國上市公司目前的流動負債比例過高的不合理現象。當前我國上市公司總體每股經營性現金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在著有利利潤無現金的現象，這說明公司在經營上存在著較為嚴重的問題，并同時正是基于這一現象導致公司大量地利用短期負債來彌補現金的不足，從而使上市公司從賬面上看，資產負債率總體達40%以上，這種“被動負債”顯然增大了企業的短期償債風險，也遏止了長期債務融資的發展，因此，要從根本上完善上市公司的資本結構，增進上市公司的效益，還是應以提高效益為宗旨，加強財務管理，促進現金的及時回收，在此基礎上，使長短期債務結構安排步入正常軌道。
　　（三）大力發展債券市場，完善我國的債券融資渠道
　　通過負債進行融資，除了在經營中形成的自然性債務融資（如應付款）之外，主要由銀行借款及企業債務兩大部分組成，在當前銀行存在大量不良資產情況下，僅靠單一的借款融資方式，顯然不能夠成為根本上優化企業資本結構的現實途徑。因此，債務融資應打破這種單一渠道，發展企業債券融資方式。根據目前公司的規定，我國上市公司中具備配股資格的企業，也基本具備債券融資的條件（凈資產達3000萬元，累計債券總額不超過凈資產的40%，近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息）。因此，應完善企業信用評價體系，建立健全多層次的企業債券市場，調整企業債券的品種和結構，創新債券融資工具，在我國企業債務融資方式中，可鼓勵企業利用長期債券融資方式。
　　（四）逐漸建立完善的資本市場機制，進一步完善和加強我國股票發行與流通市場之間的銜接
　　由于一級市場的籌資行為（額度控制及一定的市盈率來確定發行價）與二級市場上的價值發生脫離，所以很難看到二級市場上的股價波動對公司的實質性影響。公司在完成了發行時的籌資行為后，日常的經營已完全游離到證券市場之外（除了配股時影響到配股價的確定），加之市場炒作之風盛行，業績好壞有時完全被炒作因素所遮障，股價未能夠顯示出對業績的敏感反映。但目前《證券法》的實施以及緊隨其后出臺的《關于進一步完善股票發行方式的通知》，為我國發行市場的市場化、建立更優的企業資本結構創造了良好的外部環境。前者允許發行人與承銷商確定新股發行價格，在一定程度上推動了新股發行定價的市場化進程；后者則實際上采取了私募發行與上網發行相結合的方式進行股票，使新股發行的行政干預因素大大減弱，新股發行的價格將更多地由市場的供需雙方來共同決定，逐步接近了國際慣例。不過我國資本市場的發育成熟有一個階段，這一舉措所帶來的效果將有待于觀察及經受實踐的檢驗。
　　
　　參考文獻：
　　1、楊桂蘭.試論我國企業資本結構的優化[J].當