股權分置改革對我國證券市場的影響

　　摘要：股權分置問題一直被認為是我國股票市場有別于發達國家股票市場的最重要特征，也是我國股票市場發展不規范的深層次原因，股權分置改革的推出在理論上消除了這種特征。文章在分析我國上市公司股權分置改革的基礎上，闡述了股權分置改革對我國證券市場的影響。
　　關鍵詞：股權分置；股權分置改革；證券市場；上市公司
　　
　　股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權分置改革是政府將以前不可上市流通的國有股拿到市場上流通，使上市公司的股份全部流通，實現上市公司股票的同股同權同利。
　　
　　一、股權分置阻礙了我國證券市場的發展
　　
　　據統計，截至2006年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股4543億股，占上市公司總股本的64%，而國有股份占非流通股份的74%。雖然股權分置在證券市場建立初期具備積極的作用，但是隨著我國社會主義市場經濟制度的不斷完善與成熟，股權分置因其歷史遺留的制度性缺陷，在諸多方面制約了中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革。而且，股權分置隨著新股的發行上市，對資本市場的改革開放和穩定發展更加不利。這主要表現在：第一，造成我國股市價格懸空，蘊涵系統性風險，影響投資者信心；第二，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”；第三，影響了國有資產的優化配置，不利于深化國有資產管理體制改革。
　　
　　二、股權分置改革的必要性
　　
　　（一）完善證券市場的定價機制的需要
　　股權分置格局下，股票定價除包含公司基本面因素外，還包含三分之二股份暫不上市流通的預期，三分之二股份不能上市流通，客觀上導致單一上市公司流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大和定價機制扭曲。
　　（二）維護公司治理的共同利益基礎的需要
　　非流通股股東與流通股股東，大股東與小股東的利益沖突相互交織。非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”。
　　（三）深化國有資產管理的體制改革的需要
　　實現國有股權不能實現市場化的動態估值，形不成對企業強化內部管理和增強資產增值能力的激勵機制。
　　（四）上市公司購并重組的需要
　　以國有股份為主的非流通股轉讓市場是一個參與者有限的協議定價市場，交易機制不透明，價格發現不充分，嚴重影響了國有資產的順暢流轉和估值水平。
　　
　　三、股權分置改革的歷程
　　
　　2005年4月29日中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。被各界千呼萬喚的股權分置改革終于破題，此舉成為我國證券史上的里程碑，表明管理層已經開始下定決心解決困擾市場多年的股權分置問題。隨著首批四家上市公司改革試點工作的平穩推出，2005提5月31日，中國證監會發布了《關于做好第二批上市公司股權分置改革試點工作有關問題的通知》，通知中說為了增強試點公司的代表性和改革方案的適應性，進一步穩定市場預期，為全面解決股權分置問題積累經驗，擬進行第二批改革試點工作。6月19日第二批股權分置改革正式啟動，包括寶鋼股份、長江電力等42家公司入圍。爾后，股權分置改革全面提速，截至2006年底，滬深股市共計1317家上市公司完成股權分置改革。至此，除一些像深圳發展等難度較大的上市公司外，我國的股權分置改革基本完成。
　　
　　四、股權分置改革對我國證券市場的影響
　　
　　（一）微觀方面
　　1、完善了公司治理結構和資本運營機制。解決股權分置問題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎，促進上市公司治理的進一步完善，減少公司重大事項的決策成本。同時，有利于高成長性企業利用資本市場進行并購重組，整體上提高上市公司質量，增強社會公眾股東的持股信心。當然，要真正實現預期的公司治理目標，還需要不斷完善上市公司監管的法律、法規，切實加強上市公司實際控制人和高管人員的誠信建設，積極發揮獨立董事作用等諸多方面的有效配合，尤其是切實加強監管部門的監管力度，以維護市場秩序。
　　2、有助于推動國有企業產權制度改革的深化，解決國企轉制問題。在我國，股份公司大多由國有企業轉制而來，國有企業轉制的目的是實現產權清晰，政企分開，使企業成為市場競爭主體和法人實體。然而，在國有股權占絕對控股地位且不可流通的情況下，國企轉制的目的難以實現。因此，為了使股份制改造后的國有企業真正成為市場主體，客觀上要求在產權重新界定的基礎上允許國有股在股市上自由轉讓。
　　3、給上市公司創造了良好的發展環境。股權分置改革實際是實現股票全流通的改革，改革完成后，大股東擁有了資金不足時取得短期資金的渠道，也擁有了產業發展達到頂峰時部分或全部退出的市場手段。大股東可以根據自己對股價的判斷，調整持股數量，不必利用關聯交易從上市公司圈錢。上市公司還可以利用股票作為支付手段，通過股權置換購并重組，進行產業整合，優化資源配置，提高效率，加快企業發展。此外，股權分置改革加速了個股的分化，資金向業績好的公司流動，業績差的公司股價將大幅度下跌。
　　4、有助于解決一股獨大問題，使股東利益趨于一體化。隨著股權分置改革——非流通股股東向流通股股東支付對價，換取所持股份的流通權的完成。一方面，許多上市公司的控股股東的地位將發生變化，即從絕對控股變成相對控股，從而改變了原來公司治理結構中的一股獨大的現象，優化了上市公司資產質量，避免了控股股東掏空上市公司的問題。股權分置改革完成后，對大股東而言，手中的股票是不斷變換價值的現金，其價值的大小取決于企業盈利能力的強弱，為了強化這部分資產的價值，大股東會將其最優質資產置入上市公司，而不是想方設法“掏空”上市公司為自己服務。另一方面，上市公司的機構投資者不再單純“用腳投票”，股東之間價值取向的一致，使得機構投資者會更多參與到上市公司治理中，機構投資者越多，參與積極性越高，上市公司治理結構就得到優化，投資者關系的管理成為上市公司的日常工作。此外，大股東與流通股股東利益具有共同點，機構投資者、獨立董事在公司治理上將發揮重要作用，為社保基金、企業年金、保險基金等長線資金的入市創造條件。
　　（二）宏觀方面
　　1、股權分置改革的目標是穩定市場預期，完善價格形成機制，深化其他各項改革，為市場創新創造條件，謀求資本市場的長期穩定發展。股權分置賦予國有股、法人股流通性，使國有控股股東面臨股權方面的市場競爭，有利于改革國有資本的經營機制，提高上市公司的效率，這對提升上市公司的整體價值有直接的作用，這種作用也將提升二級市場的股價。
　　2、有助于解決證券市場的結構性缺陷和系統性風險。股權分置導致上市公司非流通股和流通股的“不同股，不同價，不同權”。股權中占控制地位的非流通股股東和流通股股東利益的不一致，導致上市公司管理層淡漠上市公司股票價格，輕視股東回報，重視再融資，利用股權分置的不合理制度不斷侵害流通股股東的利益。這種制度設計的缺陷使流通股股東得不到合理回報，資本市場結構扭曲畸形，市場不具有可持續發展能力。其次，這種制度性的安排違背了股份制經濟發展的內在要求，扭曲了上市公司的治理結構，造成了股本泡沫的廣泛存在與股票市場供求狀況的嚴重失真，導致了流通股持有者資產的流失，阻礙了風險資本退出機制的實現。股權分置改革通過股權類調整，穩定A股流通股市值，維護A股流通股股東權益，給予流通溢價補償，有效解決了股權分置所帶來的問題。
　　
　　我國證券市場的股權分置是世界上獨一無二的，即同一上市公司的普通股被分割為不同權利和不同價格。出于保護國有經濟控制權的考慮，這個市場最初是由集體所有制企業，地方中小型國有企業上市組成的，代表國民經濟的骨干企業并不在其中，因此在相當長一段時間內，這個市場不僅與境外市場隔絕，也多少和國家主流經濟相脫節。股權分置，非流通股的場外低價協議轉讓和鼓勵垃圾股重組的政策導向，造成了這個封閉市場中流通股價格的系統性高估和結構性扭曲，違背股份制經濟和市場經濟的內在要求。
　　3、有助于解決中國股市被邊緣化的危機，有利于規范我國證券市場，促進其健康發展。股權分置下市場風險的逐步釋放，持續惡化了證券市場的生態環境，我國股市面臨被邊緣化的危險。證券市場的系統性高估風險的逐漸釋放對市場、中小股民、機構投資者、證券經營機構造成了重創，政府的不作為和政策失誤加劇了市場生態的惡化，大量好的上市公司得不到發行融資，大量資金缺乏良好的投資渠道和金融產品，中國股市面臨被邊緣化的危險。
　　4、有利于實現資源的有效配置和產業結構調整。在市場經濟條件下，資本總是根據市場需求變化及時向高收益行業和部門轉移，實現資源的有效配置；同時資本的自由流動也有助于產業結構根據市場機制的需求進行調整。成熟的股票市場是具備以上功能的。而我國股市本身才剛剛起步，加上公股占據控股地位且不能自由轉讓，這使得資本的自由轉移受到嚴格限制，資本不能根據市場的需求進行轉移，資本在很大程度上要在行政主管部門的控制下運行。但是行政部門的利益目標和企業目標并不完全一致，當二者發生沖突時，往往是以行政目標取代企業目標，這就必然嚴重影響國有資本運營的效益。此外，公股的不可流通性又使國有資產不能自由退出，從而影響國有經濟布局進行戰略性調整及產業結構重組。股權分置改革的首要目標是證券市場本身的制度建設和功能完善；改革的基礎是校正制度缺陷，恢復證券市場的價格發現功能，重塑上市公司治理的共同利益。這一共同利益也是上市公司和公眾投資者的根本利益。股權分置改革也是一把雙刃劍，它也將對股票市場造成急劇擴容的壓力，導致內幕交易盛行和監管難度加大。
　　
　　五、股權分置改革應該注意的幾個問題
　　
　　目前，股權分置改革基本完成，已取得階段性勝利。為了更好、更快、更有效地全面開展股權分置改革工作，我們必須注意以下幾方面的問題。第一，積極推進新老劃斷，促進各股差異化。第二，加強資金供給，拓寬資金來源渠道，緩解擴容壓力。資本市場的供求平衡是資本市場發展的關鍵，股權分置改革會給市場較大的擴容壓力，造成供給的增加，這就迫切要求股權分置改革必須配套資金進入股市，否則，會造成股指的大幅度下降和股票市場的崩潰。第三，賦予流通股股東更多的決策權利，監管部門要切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。同時，由于全流通的實現，對一些關系到國計民生的關鍵行業和重要領域，國家有必要在一段相當長的時期掌握對其的絕對控股權，以確保國家的經濟安全。
　　股權分置改革是我國證券市場發展和完善過程中的一項重大舉措，盡管目前市場各方對改革的認識還不太一致，改革的效果還未能充分體現，但是可以肯定的是，股權分置改革在我國證券市場規范化建設中具有歷史性意義，改革將對我國證券市場的發展產生深遠影響。
　　
　　參考文獻：
　　1、萬國華.中國證券市場問題報告[M].中國發展