代理權(quán)爭奪中的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題分析

　　【摘要】代理權(quán)爭奪是指持異議者同管理層競爭，以從目標(biāo)公司的股東手中獲取足夠多的代理投票權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對公司的控制。本文通過研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理權(quán)爭奪的影響，進(jìn)一步指出，我國股權(quán)分置改革有利于股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但并不能從根本上改變控股股東偏離小股東利益的狀況。
　　
　　一、引言
　　
　　公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股權(quán)類型及配置的結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：股本結(jié)構(gòu)(國家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例)與股權(quán)集中度(大股東持股情況)。股權(quán)結(jié)構(gòu)涉及不同的股票持有主體。在我國，股票的持有主體主要有三類：國家、法人和社會(huì)公眾。而按股權(quán)集中程度可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型：股權(quán)高度分散、股權(quán)適度集中和股權(quán)高度集中。西方現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少應(yīng)包括以下內(nèi)涵與特征。
　　
　　（一）股權(quán)主體的多元性，即公司的股權(quán)由多個(gè)投資主體共同持有
　　這種多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅有利于擴(kuò)大融資規(guī)模，減輕間接融資帶來的沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且有利于出資者所有權(quán)與公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離，促進(jìn)所有權(quán)的社會(huì)化。
　　
　　（二）股權(quán)主體行為能力與股權(quán)權(quán)能的對稱性
　　產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)是一種行為性關(guān)系。這種行為是指產(chǎn)權(quán)主體行使產(chǎn)權(quán)權(quán)能并由此獲得相應(yīng)利益的行為。只有通過這種行為，產(chǎn)權(quán)權(quán)能得以行使，并獲得相應(yīng)的利益，才會(huì)形成現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)權(quán)。因此，產(chǎn)權(quán)能否實(shí)現(xiàn)，取決于產(chǎn)權(quán)主體行為能力的有無和強(qiáng)弱。也就是說，產(chǎn)權(quán)主體的行為能力和產(chǎn)權(quán)權(quán)能應(yīng)當(dāng)相互對稱，相應(yīng)地，在股份公司(上市公司)中，股權(quán)主體行為能力與股權(quán)權(quán)能的對稱性，也就成為股權(quán)結(jié)構(gòu)合理應(yīng)有的涵義。
　　
　　（三）股權(quán)的合理流動(dòng)性
　　這一內(nèi)涵意味著，不能人為地限制企業(yè)股權(quán)的合理流動(dòng)，要通過證券交易和非證券的產(chǎn)權(quán)交易為股權(quán)流動(dòng)創(chuàng)造條件。通過股權(quán)的合理流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)范圍的生產(chǎn)要素優(yōu)化組合，構(gòu)成對企業(yè)經(jīng)理人員的有效監(jiān)督約束，同時(shí)也可以使股東采取“用腳投票”的方式合理“進(jìn)出”，實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。另一方面，股權(quán)流動(dòng)不可過于頻繁，否則會(huì)造成股市的過度投機(jī)，而且容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理人員經(jīng)營行為短期化，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，因而應(yīng)當(dāng)通過法律設(shè)置合理的“進(jìn)出壁壘”，使股權(quán)的過度流動(dòng)行為并不“經(jīng)濟(jì)”和“劃算”。
　　
　　（四）股權(quán)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平等性
　　股份制在制度方面的一個(gè)創(chuàng)新是“同股同權(quán)同利”原則，即每個(gè)股東的風(fēng)險(xiǎn)和收益直接與所持股份數(shù)掛鉤，持有的股份數(shù)額越多，享有的股權(quán)就越大，承擔(dān)的責(zé)任就越大。任何股東都不能侵犯其他股東的利益，同樣也不可能把自己的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給別人。
　　
　　二、股權(quán)結(jié)構(gòu)比較
　　
　　在傳統(tǒng)的金融理論中，公司股東被認(rèn)為是廣泛分散而且不干預(yù)公司運(yùn)營的缺位所有者的同質(zhì)集團(tuán)。自從Berle&Means(1932)提出擁有股權(quán)的多少影響經(jīng)理人的管理原則以后，學(xué)術(shù)界注意到股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的作用，并開始對以股東分類為基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式進(jìn)行系統(tǒng)研究。目前在全球企業(yè)管理中占據(jù)主流地位的兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式是英美模式和德日模式(Aoki& K in.1 995;P rowse.1994&1995)。此外，隨著這兩種模式的發(fā)展，不少學(xué)者開始傾向于二者的折衷——相對控股模式。
　　
　　（一）英美模式
　　英美兩國上市公司股權(quán)高度分散，且具有很強(qiáng)的流動(dòng)性。在證券市場高度發(fā)達(dá)的美國，即使最大的股東所擁有的股權(quán)也很少超過5%。這種高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)在市場發(fā)育完全的條件下，被認(rèn)為是更強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者、融資最方便、有利于企業(yè)資源配置、提高企業(yè)績效的最佳結(jié)構(gòu)，通過“用腳投票”和接管的潛在威脅，對管理層的經(jīng)營效率產(chǎn)生了監(jiān)督和激勵(lì)作用。
　　但高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)也容易導(dǎo)致股東對企業(yè)不具有監(jiān)督的動(dòng)力或能力。一方面，眾多小股東在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位微不足道，每個(gè)股東所占的比例不足以使他們的意愿影響企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和公司治理機(jī)制，因此他們沒有了解企業(yè)信息的積極性，也無力左右企業(yè)管理者的發(fā)展策略，具有“搭便車”的傾向。另一方面機(jī)構(gòu)投資者并不是企業(yè)真正的所有者，他們只關(guān)心企業(yè)股利的高低，而不是企業(yè)的經(jīng)營遠(yuǎn)景和發(fā)展策略，一旦企業(yè)股利失去吸引力，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)很快放棄所持有的股票，轉(zhuǎn)覓其他目標(biāo)，因此他們雖有能力卻沒有動(dòng)力參與企業(yè)的公司治理。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，對經(jīng)理層的激勵(lì)約束主要來自股票市場，即股東的“用手投票”的激勵(lì)、“用腳投票”和股票市場惡意接管的潛在威脅。這種機(jī)制容易促使企業(yè)經(jīng)理層采取短期行為以提高股價(jià)，為了眼前的投資回報(bào)損害企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。
　　
　　（二）德日模式
　　德國、日本兩國上市公司的核心投資者擁有達(dá)到絕對控股或相對控股地位的股份比例。所有權(quán)的相對集中使得核心投資者既有動(dòng)力亦有能力去監(jiān)督和控制公司的管理。例如在證券市場不如美國發(fā)達(dá)的德國，其企業(yè)的股權(quán)集中度較高(如1990年德國奔馳汽車公司5個(gè)最大股東擁有該公司68%的股份)。這種模式的另一種典型表現(xiàn)方式是銀行與企業(yè)之間的交叉持股，這種情況以日本的企業(yè)最為明顯。在日本，由于允許銀行持有企業(yè)5%－10%的股份，企業(yè)與銀行的關(guān)系一般比較固定。更為獨(dú)特的是日本所有的大企業(yè)都有自己的主銀行，這是從二次大戰(zhàn)時(shí)期由指定金融機(jī)構(gòu)對指定公司提供軍需貸款制度沿襲而來的。在證券市場不發(fā)達(dá)的國家，如果公司的股權(quán)過度分散，股東通過股市對公司經(jīng)營者進(jìn)行有效監(jiān)督相對比較困難。由于股東對公司經(jīng)營進(jìn)行直接監(jiān)督的能力有限，監(jiān)督成本也過高，使小股東在監(jiān)督方面缺乏動(dòng)力和效率。股權(quán)一定程度的集中不僅可以提高股東直接監(jiān)控公司經(jīng)營的動(dòng)力和效率，而且有利于保持公司經(jīng)營發(fā)展的穩(wěn)定性和持續(xù)性。
　　
　　（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)的趨同化：相對控股模式
　　隨著英美模式和德國模式的發(fā)展，兩種模式出現(xiàn)了趨同的跡象，突出地表現(xiàn)在美國的機(jī)構(gòu)法人持股比例日益增長以及德日的法人交叉持股現(xiàn)象日趨淡化。各國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)都漸漸趨近于所謂的相對控股模式(股權(quán)有一定集中度，有相對控股股東存在)。
　　
　　三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理權(quán)爭奪的影響
　　
　　代理權(quán)爭奪取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層含義：即不同性質(zhì)的股權(quán)和不同集中度的股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了代理權(quán)爭奪實(shí)現(xiàn)的難易程度。
　　
　　（一）不同性質(zhì)的股權(quán)對代理權(quán)爭奪的影響
　　我國上市公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)分為國有股、法人股和社會(huì)公眾股等，這其中又有流通股(A股、B股、H股、S股)和非流通股(國家、法人股、內(nèi)部職工、轉(zhuǎn)配股)之分。不同性質(zhì)股權(quán)的流通性不同，國家股和法人股按規(guī)定暫時(shí)不可以流通。
　　1．對于國家股，它在我國上市公司中所占比重很大，而其股權(quán)的行使是通過特殊的多級委托代理關(guān)系授權(quán)給投資機(jī)構(gòu)(國有資產(chǎn)經(jīng)營公司等)的。這些投資機(jī)構(gòu)作為國有資本出資人代表的政府官員，同一般自然人出資主體相比，他們并不具有對企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，無法從制度上保證其對代理權(quán)競爭的動(dòng)力，不利于代理權(quán)競爭的實(shí)現(xiàn)。
　　2．社會(huì)公眾股，在我國上市公司中個(gè)人開戶人數(shù)雖不少，終因其資金規(guī)模小而難以占有較重的股權(quán)，尤其是小股東“搭便車”的心理極其嚴(yán)重，在代理權(quán)爭奪的過程中往往是棄權(quán)。
　　3．內(nèi)部職工持股，這會(huì)增加內(nèi)部職工工作的積極性，內(nèi)部職工對公司的經(jīng)營狀況比較清楚，只要比較競爭雙方給他們的報(bào)酬，他們很容易做出支持哪一方的選擇，因此制定對他們有利的發(fā)展策略是代理權(quán)爭奪雙方爭取內(nèi)部職工投票率的重要手段。
　　4．對于經(jīng)理層持股，隨著近年來我國實(shí)行的經(jīng)理層收購、股票期權(quán)等激勵(lì)措施，我國上市公司經(jīng)理層的持股比重已有所加重，這為管理層代理權(quán)的爭奪增加了一些優(yōu)勢。
　　
　　5．對于法人股，一般來說他們擁有資金實(shí)力，又具有較強(qiáng)的專業(yè)水平且有動(dòng)力對上市公司的經(jīng)營管理情況進(jìn)行監(jiān)督，他們往往是代理權(quán)爭奪的發(fā)動(dòng)者，也是代理權(quán)爭奪雙方都要積極爭取的對象。由此可以看出，法人股相對來說更有利于代理權(quán)爭奪的實(shí)現(xiàn)。
　　
　　（二）集中程度對代理權(quán)爭奪的影響
　　代理權(quán)爭奪是競爭雙方矛盾激化的結(jié)果。持有異議的股東發(fā)動(dòng)代理權(quán)爭奪必須取得股東大會(huì)的支持。作為有影響力的大股東，挑戰(zhàn)者對公司的管理現(xiàn)狀或發(fā)展戰(zhàn)略不滿，在無法調(diào)和的情況下，挑戰(zhàn)者不肯就此罷休轉(zhuǎn)而尋求其他股東的支持，由此可以看出在代理權(quán)爭奪中，中小股東都是他們的結(jié)盟對象。如果管理者設(shè)法使中小股東反對持有異議的股東的方案，那么后者就可能失敗。所以公司股權(quán)的集中程度對代理權(quán)爭奪的成敗起著決定性作用。
　　1．當(dāng)股權(quán)高度集中 (單個(gè)大股東持股比例在50%以上) 時(shí)，最大股東處于絕對控股地位，該公司的控股股東委派的代理人不大可能在與其他人爭奪代理權(quán)的過程中失利。除非該代理人已不被控股股東所信任，他才有可能交出代理權(quán)。因此，一般而言，不進(jìn)行經(jīng)理的更換，其他的股東在代理權(quán)爭奪的過程中很難取勝。
　　2．當(dāng)股權(quán)高度分散 (單個(gè)股東持股比例在10%以下) 時(shí)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離非常充分。由于信息的不對稱，經(jīng)理或董事長作為經(jīng)營決策者，在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為突出，由于他們對公司經(jīng)營信息掌握最充分，而中小股東24fdl3VE3cxmDhXIUDEhQw==因?yàn)樾畔⒌娜狈σ约皩I(yè)水平的不足，他們的意見和看法很容易受經(jīng)營決策者的影響，而且“搭便車”的動(dòng)機(jī)會(huì)使這些股東缺乏推翻現(xiàn)任經(jīng)理或董事長的積極性，加之缺乏與所擁有股份相應(yīng)的力量，使得經(jīng)營決策層被替換的可能性較小，所以股權(quán)分散時(shí)代理權(quán)爭奪也很難實(shí)現(xiàn)。
　　3．當(dāng)股權(quán)適度集中 (單個(gè)股東持股比例介于上述兩者之間) 時(shí)，公司有若干個(gè)大股東存在，最有利于經(jīng)理在經(jīng)營不佳時(shí)能被迅速更換。因?yàn)椋旱谝唬蠊蓶|擁有的股份數(shù)量較大，同時(shí)對公司經(jīng)營較為關(guān)注，也了解公司的經(jīng)營情況，因而他有動(dòng)力和能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)理經(jīng)營中存在的問題及癥結(jié)所在；第二，由于大股東擁有一定的股權(quán)，而且可能爭取到其他大股東的支持，使自己能提出代理人人選；第三，幾個(gè)相對控股股東的存在，沒有一個(gè)相對控股股東能強(qiáng)行支持自己所提名的原任經(jīng)理，這有利于代理權(quán)爭奪的發(fā)生。在這種激烈的代理權(quán)爭奪中，經(jīng)理就會(huì)面臨充分的壓力，促使他必須努力工作，以避免在控制權(quán)爭奪中成為犧牲品。因此代理權(quán)爭奪對經(jīng)營管理者的約束在股權(quán)相對集中時(shí)最容易實(shí)現(xiàn)。
　　
　　四、我國股權(quán)分置改革與股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化
　　
　　盡管代理權(quán)爭奪可使中小股東的意志得到體現(xiàn)，提高中小股東參與公司治理的熱情，但我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征卻導(dǎo)致中小股嚴(yán)重的“搭便車”問題。從股權(quán)比重現(xiàn)實(shí)看，中國資本市場建立之初，當(dāng)時(shí)決定國家股、法人股部分不流通，從而形成股權(quán)分置局面，股權(quán)分置的“同股不同權(quán)”使得流通股相對于非流通股具有較高的流動(dòng)性溢價(jià)，加之二級市場上流通股的換手率高、流通速度快，更使流通股股權(quán)受到分散、稀釋。由于控股股東所持有的股份不流通，通過要約收購或者二級市場競價(jià)收購公司的操作難度太大，所以公司也沒有被接管的擔(dān)心，其控制權(quán)更多的是通過場外協(xié)議，以一種非市場化的交易方式進(jìn)行控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，在股東大會(huì)上中小股東無法在重大問題的決策中發(fā)揮作用，不能左右企業(yè)的決策；在利益分配方案的確定上也無法充分體現(xiàn)保障中小投資者利益的目的。即使發(fā)生代理權(quán)爭奪也難以撼動(dòng)管理層，股東中持異議集團(tuán)面臨“大局已定”的前景，權(quán)衡得失知難而退，使得現(xiàn)實(shí)中的代理權(quán)爭奪少之又少。
　　從國資委出臺的相關(guān)指導(dǎo)意見看，對國有控股上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革時(shí)要設(shè)定最低持股比例