企業價值評估中企業收益的預測

　　【摘要】本文全面分析了收益現值法中企業收益預測的各個環節與不同的預測方法。
　　
　　2005年版的《國際評估準則——企業價值評估》、美國評估師協會的《企業價值評估規范》和《歐洲價值評估規范》中，均明確了收益現值法是企業價值評估項目最恰當、最理想的評估方法。而我國在這方面的應用卻很少，主要限制因素之一就是企業收益的科學預測。企業收益的預測在理論和實踐中有較多的方法，國內各種評估機構和評估師一般均是依據執業判斷能力來選擇的，所得出的預測結果也存在較大的差異，利益相關者對評估結果的質疑很多源于企業收益預測的準確性。
　　
　　一、企業收益預測方法的選擇
　　
　　（一）我國企業收益預測方法的現狀
　　為了深入研究收益現值法中企業收益預測的基本現狀，筆者專門進行了問卷調查，以國內資產評估中介機構為調查對象，問卷采用郵寄的方式或直接送發的方式，多數問卷以郵件形式寄回。全國共發放調查問卷500份，涉及到北京市、河北省、山東省、江蘇省、陜西省、上海市、深圳市、遼寧省、新疆等十個省市，回收問卷230份。
　　從調查問卷的分析來看，各種收益預測方法的選用有很大的區別。問卷所列六種預測方法中，選時間趨勢預測法的157位，占68.26%；選綜合調整法的119位，占51.74%；選回歸預測法的97位，占42.17%；選專家預測法的79位，占34.34%；選產品周期法的65位，占28.26%；選模型預測法的43位，占18.70%。具體選用哪一種方法要依據企業的具體經營情況和收益的變動趨勢而定，哪一種方法適合就采用哪一種。當然，這也與評估師對預測方法的理解程度有直接關系。
　　在收益預測的計算工具和統計軟件的應用上，在調查問卷的回函中，選Excel的171位，占74.35%；選計算器的24位，占10.43%；選TSP的8位；選SPSS的6位；選SAS的1位；無人選用E-view軟件。Excel是Office辦公軟件的重要組成部分，評估人員對Excel比較熟悉；而有少部分的評估人員直接用計算器計算。TSP、SPSS、SAS軟件比Excel的功能要強得多，而選用的卻比較少。
　　問卷調查表明，目前具體的企業收益統計預測方法（數學方法）并不是制約收益法應用的首要問題。在企業收益預測方法中，評估人員考慮的重點是收益具體項目的預測難度，影響企業收益的各個項目預測適用哪一種方法，如銷售收入的增長率、各項成本費用的變動趨勢等。
　　
　　（二）企業收益預測方法選擇的策略與原則
　　在國外評估準則中，沒有任何預測方法的限定。在國外評估理論研究文獻中，對預測方法的研究也屬少數。近幾年，我國評估理論和實務界也有部分學術文章討論收益的預測方法，如：曲線模型法、模糊預測、灰色預測法在資產評估中的應用等。
　　企業收益預測方法分析研究表明，時間趨勢預測與各種簡單的平均預測相比，得出的預測值相對更接近實際；各種曲線預測技術方法與直線回歸預測方法相比，得出的預測值更準確、可靠；多因素預測與單因素預測相比，得出的預測值更接近實際或誤差更小。然而，相對復雜的預測模型有幾個問題需要考慮。
　　1.模型越復雜需要的數據越多，包括數據的變量個數和時間序列的長度；
　　2.隨著預測期間的延長，預測結果的優越性卻逐漸降低；
　　3.研究表明，在進行收益預測時，即使是最好的預測結果，最終也要服從專業分析師的主觀判斷。
　　可以說，相對復雜的預測技術需要更多的可靠數據，并且要應用更多的數學計算公式和計算機軟件，這些條件實質上又制約著預測方法的應用。如果被評估企業有較長期的歷史收益數據，如果相應的模型參數在長時期中沒有明顯的變化，時間序列模型可以得出較好的預測結果。就我國目前的情況看，對于大多數企業和評估機構來說，應用復雜數學模型得到的預測結果，其收益很可能會超過其代價和成本，在很多時候是得不償失的。
　　從理論上講，經濟預測技術與方法均能應用于收益預測，在眾多的預測方法中，要選出哪一個方法最科學、最理想是沒有意義的，不同的方法有其特定的適用條件，只要企業經營狀況適合，最簡單的方法也能得出科學、合理的預測值。
　　目前，以我國的經濟發展現狀和企業相關會計資料、統計資料的可靠性來看，最現實的預測方法仍是以企業財務報表為基礎，將企業收益或現金流量分解為銷售收入、成本費用、營業利潤、利潤總額和凈利潤，最后歸結為凈現金流量。要針對不同項目的影響因素分別進行分析和做出單項預測，同一個企業的收入與費用可能會遵循不同的變動規律，可以采用不同的預測技術與方法。
　　
　　二、企業收益預測期的劃分
　　
　　目前國內評估理論與實務界認可的收益現值法公式為，企業持續經營假設前提下，分階段收益模型的方法，也就是前期收益現值加后期收益額遞增增長的收益現值，公式如下：
　　
　　其中，Rt——第t年的收益額
　　 i——資產的折現率
　　n——前期收益期間，常取5年
　　Rn+1——第n+1年當年的收益額，以后每年收益額將以g的速率遞增
　　按照這個基本理論分析公式，可將企業價值分為兩個部分：
　　企業價值＝明確的預測期期間的現金流量現值＋明確的預測期之后的現金流量現值
　　對于明確的預測期之后的企業價值，以企業持續穩定的效績假設為前提，完全可以用簡化的公式預測和計算。這種持續穩定的效績假設就是要保持所有新投資都能取得穩定的收益率；企業投入的資本能取得穩定的收益率；企業能保持穩定的增長率，每年能拿出一定比例的營業利潤作為再投資的資本。
　　明確的預測期間必須要有足夠的時間長度，以便企業能夠在此期間末達到一種穩定的狀態。這個足夠的時間長度到底應是多少，是評估實踐中的重大問題。
　　在國外的各種評估模式中，一般確定明確的預測期間為10－15年。在具體項目評估時一般很難做到這么長時期的預測，為了方便預測，并使預測誤差更小，可將10－15年分為兩個階段。3－5年的詳細預測階段，制定完整的資產負債表、損益表和現金流量表，并盡量使之與單位產量和單位成本相關；其余年份為簡單預測年份，只預測幾個重點指標，如銷售收入、利潤、成本費用、資本周轉率等。
　　在國內企業價值評估中，企業收益的預測一般分為近期預測（短期）與長期預測。近期預測的時限是由企業收益的變化趨勢決定的，如果收益穩定，預測3－5年就可以反映企業的長期發展趨勢。如果收益變化具有周期性，那么變化周期的長度就決定了預測的時限。預測時間越長誤差越大，一般應為3－5年，最長不超過10年；而長期預測指對企業長遠發展趨勢的預測。在這里，近期預測就是明確的預測期間收益預測，而長期預測就是明確的預測期之后的收益預測。
　　在明確預測期間的具體時間段劃分上，國內國外的看法基本一致。這里有一個誤區，很多人認為明確的預測期間越長，對企業價值的估價越準確。許多評估人員在收益預測中利用了這樣的隱含假設，在明確的預測期之后，新資本收益率等于資本成本；而明確的預測期間，新資本收益率高于資本成本。因此，延長預測期間就等于延長了新資本收益率高于資本成本的時間段，也就導致了企業價值的增加。
　　而企業經營的實際情況是：只要明確的預測期間足夠長，企業的經營狀況就能在預測期末達到穩定狀態。美國麥肯錫公司通過各種行業的企業資本收益率和增長率研究表明，公司極少能長期超過競爭對手，在投資資本收益率方面，能連續10年超過競爭對手的公司不到25%，能連續15年超過競爭對手的公司不到10%；行業的平均投資資本收益率和增長率與國民經濟狀況直接相關。湯姆·科普蘭對某企業的價值評估后發現，不管明確的預測期間有多長，企業價值總是8.93億美元，在預測期為5年的情況下，明確的預測期之后的現金流量現值占企業總價值的79%；在預測期為10年的情況下，明確的預測期之后的現金流量現值占企業總價值的60%。
　　
　　從評估理論和評估實踐來看，3－5年的詳細預測期完全可以滿足企業價值的估價需要，沒有必要進行過長時間的預測，而且預測的時間越長，預測的誤差就越大。
　　
　　三、利用損益表綜合調整進行預測
　　
　　企業收益預測一般以前5年經注冊會計師審計的實際經營業績為基礎。雖然可以不通過損益表和資產負債表就可以直接求得現金流量，但如果不建立資產負債表，就很容易忽略構成現金流量的各種不同項目，有可能以歷年的數據預測得出未來的銷售收入與籌資的數量有矛盾。資產負債表有助于平衡各個項目之間的關系，均衡一個項目的變動與其他項目變動的關系。當然，建立損益表和資產負債表要進行前期的數據調整，也就是根據前面所述的收益界定進行調整，只有調整后的損益表才能用于收益預測。
　　在國內外評估領域，均以銷售收入預測作為企業收益預測的出發點，這也是市場經濟條件下有效需求帶動經濟發展的體現，需求驅動預測從銷售收入預測著手，而其他的指標和變量（成本、費用、流動資金等）都以銷售預測為前提進行。預測一般應按下列步驟進行：
　　
　　（一）預測銷售收入
　　預測銷售收入應該以銷售額的增長和主要產品的價格變化為基礎，選用適用的預測數學模型。銷售收入預測是企業收益預測的關鍵，以前述的企業經營戰略分析、會計分析和財務分析為基礎，并要注意與企業的以往表現、行業的歷史情況相符合。從統計分析來看，很少有企業能較長期地在增長率上超過競爭者，并且大多數企業在較長期后銷售增長率與行業增長率相接近。如果企業增長率高于行業平均水平很多，持續時間較長，就要注意進行合理性檢驗。這些既是預測過程中需要做的工作，也是在檢查核對時的基本要點或出發點。
　　如果企業有新的開發項目，則需要特別謹慎，因為如企業能成功開發新產品，就使企業有了新的增長點，企業的增長率和投資收益率將有較大幅度的提高；如果企業新產品開發失敗，就會降低銷售增長率，也可能被淘汰出該行業。在這種情況下，最好的方法是利用統計分析方法，設計出每種狀態的可能性及其概率，綜合估計企業的銷售收入。
　　
　　（二）預測營業項目
　　預測營業項目，如企業的營業成本、流動資金、土地、廠房和設備等。把這些項目9/3fssETGFA3MsIRvVSPkg==與銷售收入聯系起來。銷售收入的預測是其他營業項目預測的前提，因為其他流量都與銷售量有關或依賴于銷售量。比如，如果沒有顯著的資本支出和營運資本的大幅度增加，銷售量的高速增長通常是難以實現的。成本的變化也和銷售量的增長有著直接的聯系，在目前的企業經營中，隨著銷售量的增長，單位產品的成本就隨之下降的趨勢假設并不見得正確，除非評估人員確實發現了有說服力的證據。在銷售量增長的同時，單位產品的成本相同比例的下降，多數屬于評估人員的假設或空想。通過企業經營情況的長期考察，評估人員會發現，土地、廠房和設備等固定資產與銷售收入的比率是比較穩定的，從銷售增長率完全可以推測土地、廠房和設備的凈額。
　　
　　（三）預測非營業項目
　　預測非營業項目，如利息收入、利息支出、對非關聯企業投資和利潤。
　　
　　（四）預測所有者權益
　　所有者權益應等于上一年的所有者權益加上凈利潤和發行的新股減去股利分配數額。
　　
　　（五）報表內項目之間的關系驗證
　　從現金流量與債務的關系出發，考察資產負債表、損益表和現金流量表，各個項目間的存量和增量是否一致；計算投資資本收益率和其他相關財務比率，檢查各項比率間是否一致，有無矛盾；檢查資本收益率與行業的競爭結構是否一致，收益率與增長率是否矛盾，技術變化對收益率有哪些影響等等。