當前我國流動性過剩問題分析及應對之策

　　流動性過剩已成為當前我國經濟運行的一個重要特征，也是宏觀調控面臨的突出問題。
　　
　　一、當前我國流動性過剩的主要表現
　　
　　經濟學上用“流動性”表示某種資產轉換為支付清償手段或者說變現的難易程度。在宏觀經濟層面上，常把流動性理解為不同統計口徑的貨幣信貸量。流動性過剩，簡單地說，就是貨幣發行過多，貨幣供應量增長過快，銀行機構資金來源充沛，在宏觀經濟上表現為貨幣供給超過經濟增長需求，就銀行系統而言，則表現為存款增速大大快于貸款增速。
　　目前，我國的流動性過剩問題已相當突出，主要表現在以下三個方面：
　　
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　　2001年以來，廣義貨幣供應量Ｍ2增速不斷攀高，2003年達到19.6%。2004年通過加強宏觀調控，下降到14.7%，但2005年、2006年又分別升至17.6%和16.9%的水平，遠高于同期GDP 增速。2006年末，我國廣義貨幣供應量Ｍ2已相當于當年GDP的1.65倍，而美國這一比值為0.55，其他主要國家比值也遠低于我國。今年2月末Ｍ2同比增長17.8%，比上月加快1.9個百分點，高于央行設定的全年16%的目標，基本反彈至去年8月末的水平；Ｍ1同比增長21%，比上月加快0.8個百分點，為2000年8月以來的最快增速；3月末Ｍ2和Ｍ1增速雖有所下降，但仍保持在17.3%和19.8%的高水平。更值得關注的是，Ｍ1和Ｍ2增幅差距不斷縮小，2006年11月二者之間的“剪刀差”已徹底閉合，12月份出現了0.54%的“倒剪刀差”。今年以來這一趨勢繼續放大，1月份Ｍ1增速超過Ｍ2 增速4.3個百分點，２月份為3.2個百分點，3月份為2.5個百分點，這也說明了定期存款活期化趨勢加劇，貨幣流通速度加快，資金進入股市、房地產及投資品等市場的傾向強化。
　　
　　（二）金融機構存差迅速擴大
　　反映金融體系流動性狀況最直觀的指標就是金融機構的貸存比和存貸差。1994年我國金融機構出現存差后，由于存款增速長期大于貸款增速，導致存差不斷增加。近年來，存貸款“剪刀差”迅速擴大。2005年新增存差2.9萬億元，2006年又增加近1.8萬億元。2006年11月，金融機構的人民幣貸存比下降到66.7％的歷史最低水平，存差則達到11.1萬億元的歷史最高水平。雖然2006年下半年以來，存貸款增速差距明顯縮小，今年2月份貸款增速自2004年以來首次超過存款，但貸存比也僅為68％，比2002年初低11個百分點，存差仍維持在11萬億元的高水平。由于銀行存差巨大，導致商業銀行的超額準備金率持續偏高。2003年末，金融機構平均超額準備金率為5.38%，雖然中央銀行每次出臺緊縮政策后都會走低，但短期下降后又快速反彈。2006年12月末又升至4.8%，仍處于相當高水平，充分反映出金融機構內部過多的流動性找不到適當運用渠道的狀況。
　　
　?。ㄈ┵Y產價格快速上升
　　流動性持續過剩必然出現資金向房地產、股市等投資市場流動，導致資產價格快速上升。近年來，我國房地產市場持續升溫。2003—2006年，全國房屋銷售價格漲幅分別達4.8%、9.7%、7.6%和5.5%。今年1、2月，同比又上漲5.6%和5.3%。特別是一些大城市漲幅更大，如北京和深圳，2006年房屋銷售價格分別上漲8.8%和12.3%，今年前兩個月深圳同比漲幅達到12.7%和12.3%，北京達8.9%和8.8%。房價過快上漲，一個重要的推動因素是投資購房和投機性購房需求旺盛。股票市場也全面回暖并逐漸火爆。2006年上證綜合指數上漲130.4%，漲幅居全球首位，滬深股票市場總市值全年增長近1.8倍。今年一季度，上證綜指又上漲19%，深成指上漲28.6%，兩市總市值突破11萬億元。這雖然表明投資者信心增強，但也反映了銀行體系過多的流動性向股市等投資市場轉移的現實。
　　
　　二、宏觀調控下流動性過剩未能有效緩解的原因分析
　　
　　針對日益顯著的流動性過剩問題，2003年以來，中央銀行綜合運用貨幣政策工具，不斷加大調控力度。如：加大公開市場業務操作，定向票據發行余額從2003年末的1500萬元，增加到2005年末的2.07萬億元，2006年操作力度進一步加大，全年累計發行3.65萬億元，年末余額達到3.03萬億元；提高法定存款準備金率，從2003年到2007年初，法定存款準備金率已連續提高了8次，從6%提升到10.5%；提高存貸款利率，一年來已3次調高利率，一年期貸款基準利率由5.58％提高到6.39％。這些政策措施對緩解流動性過剩問題產生了一定作用。據統計，2003—2006年，央行發行票據凈對沖和提高法定準備金率深度凍結的流動性達4萬億元；今年前兩個半月，央行凈回籠的資金就達9800億元。但流動性過剩的局面仍然沒有根本改觀。主要原因是：
　　
　　（一）在國際收支順差不斷增加的情況下，通過公開市場業務回收流動性的速度趕不上外匯占款增加的速度
　　1994年以來，我國國際收支一直維持經常項目和資本項目雙順差的格局，特別是2004年以來，貿易順差加速增長，使得外匯儲備迅猛增加。2007年3月末，我國外匯儲備已達1.2萬億美元。在當前的外匯管理體制下，外匯儲備的快速增長帶來央行基礎貨幣投放的大幅增加，外匯占款幾乎已成為央行基礎貨幣投放的唯一渠道。雖然2003年以來，央行不斷加大公開市場業務操作，通過發行票據等手段回收過多的流動性，但貨幣回籠速度仍趕不上外匯占款增加速度。到2007年1月份，外匯占款余額已近10.2萬億，比上年同期增長了38％，使央行對基礎貨幣調控陷于被動應付的局面。
　　
　　（二）在超額準備金大量存在的情況下，提高法定準備金率政策效果受到制約
　　在目前流動性過剩、銀行存差巨大的情況下，提升法定存款準備金率的政策效果，會通過超額準備金率或現金比率的下降抵消。2005年3月，我國法定存款準備金率為7.5%，超額準備金率為4.17%。經過調控，2006年11月，法定存款準備金率上升到9%，但超額存款準備金率也下降到3%以下。由于銀行體系流動性過剩，2006年12月份超額準備金率又上升到4.78%。此后央行又兩次調高法定存款準備金率，2007年2月末，超額存款準備金率降到3.66%，但仍保持在較高水平。在流動性過剩的壓力下，屬于緊縮手段中最嚴厲的存款準備金政策，業已成為央行進行“微調”的重要工具。
　　
　　（三）在人民幣存在升值預期的情況下，提高利率對抑制流動性過剩的作用有限
　　當前流動性過剩是一個全球范圍內的普遍現象。美國為應對網絡泡沫破滅和911事件對經濟的沖擊，從2001年開始持續實行寬松的貨幣政策，美聯儲在3年內將聯邦基準利率由6.5%降到1%的低位，并維持1年；日本由于經濟長期低迷，將利率降到了0，歐洲央行也在2001年進入降息周期，這導致全球主要貨幣流動性空前增長。雖然2004年以來美聯儲已連續多次加息，歐洲、日本也在2006年先后開始加息，試圖收緊本國過多的流動性，但貨幣環境超寬松的總體格局沒有發生質變。由于美國經常賬戶逆差和債務狀況不斷惡化，全球資金逐步從美元資產轉移到投資回報率更高、匯率風險更小的中國、印度等亞洲新興經濟體。特別是在美國停止加息、人民存在升值預期的情況下，提高利率會縮小人民幣與美元的利差，加劇“熱錢”流入。同時，加息雖然能夠降低市場主體的貸款意愿，但也會增強存款意愿，加劇銀行體系的流動性過剩。在人民幣持續升值的情況下，今年前3個月我國外貿順差再次大幅增加，不排除有相當部分為借貿易渠道流入的熱錢。加息所具有的雙重性，制約著央行對這一政策工具的使用，也使政策效果難以預測。
　　
　　從根本上說，流動性過剩問題產生的根源在于我國經濟結構的失衡。多年來，我國儲蓄率一直保持高水平并不斷上升，2005年已達51%（世界平均水平為19.7%），而消費率則不斷走低，2005年為51.9%（世界其他主要國家均高于75%）。高儲蓄、低消費一方面推高投資，而國家為抑制投資過快增長，嚴把信貸閘門，又加劇銀行存差過大的壓力；另一方面，由于內需不足、產能過剩，許多產品只能到國際市場尋找出路，加劇了國際收支不平衡。儲蓄消費比例不合理又是國民收入分配結構不合理的反映。從初次分配來看，我國居民收入的增長，遠低于企業利潤和政府財政收入的增長。居民可支配收入在國民收入初次分配中所占比例持續下降，特別是勞動報酬在國民收入中所占比重不斷降低。反映在儲蓄結構中，表現為三點：
　　一是企業部門儲蓄率相對較高且不斷上升。企業部門儲蓄是其扣除各種成本支出和稅費支出后的保留收入。2004年，我國企業儲蓄率高達GDP的20%，不僅遠高于印度等與我國發展水平接近的發展中國家，也比美國、法國等發達國家高出近10個百分點。企業部門高儲蓄率反映了我國企業利潤率較高的事實。從總體上看，我國企業的高利潤率并非源于勞動生產率的提高，而是同居民部門貢獻的廉價勞動力和金融部門提供的廉價資本密切相關。企業儲蓄率高，加上分紅不多，則企業再投資比例就很高。特別是我國國有企業利潤基本上不分紅，2006年全國規模以上國有及國有控股企業利潤總額達到8072億元，占GDP的4%，這也是推高儲蓄率，加劇流動性過剩的一個重要間接原因。
　　二是政府部門儲蓄率自本世紀初開始迅速增長。據統計，2003年政府部門儲蓄率比2000年上升了近3個百分點，而同期國民儲蓄率總共只上升了不到4個百分點。2005年，我國政府儲蓄占GDP的6%左右；而同期法國只有0.3%，印度為1.5%，美國為－0.9%、日本為－2.2%。從政府存款（財政存款加機關團體存款）占全部存款比重看，1997年政府存款占比為3%，2006年上升到9.2%。同時，受制于現行統計方法和范圍，土地出讓金等政府收入并未在統計上納入政府部門的收入和儲蓄中，還有一些政府存款以其他名義存放在銀行，對政府儲蓄還存在低估。政府的高儲蓄率導致政府高投資。據估計，不包括國有企業投資部分，2005年我國政府投資約為GDP的4%，高達7200億元人民幣，這加劇了銀行體系流動性過剩。
　　三是居民儲蓄由于收入分配不均、社會保障不健全、投資渠道狹窄等原因一直居高不下。據國家統計局有關調查，我國戶均儲蓄存款最多的20%家庭，擁有城市人民幣和外幣儲蓄存款總值的65%和89%，而存款最少的20%家庭，分別只擁有1.2%和0.2%。有研究表明，收入最低的10%家庭收支大體相抵，而高收入群體由于消費需求有限，消費傾向只有60%多，致使大部分收入增量沉淀下來。我國社會保障體系不健全，截至2006年11月底，城鎮基本養老保險參保職工，只占城鎮就業人員的49%。40%以上的城鎮居民和半數農民沒有醫療保障。個人必須面對養老、防病以及孩子教育問題，造成居民高儲蓄低消費的心態。同時，由于股票債券等市場不發達不健全，金融產品創新不足，居民投資途徑有限，大量閑置資金流入銀行體系。
　　流動性持續過剩不利經濟平穩健康運行。銀行存差不斷擴大，缺乏有效的資金運用渠道，其營利能力面臨挑戰；過多的流動性和經營壓力加大使銀行發放貸款意愿增強，會進一步推高投資增長，增大一些行業產能過剩的風險和出口的壓力，加劇我國經濟結構不平衡；過多的流動性很容易進入房地產和股市等領域，形成資產泡沫，加大通貨膨脹的壓力，而一旦泡沫破滅，就會產生信用斷裂和大量的銀行不良資產，對經濟發展產生巨大的影響。如日本上世紀90年代經濟泡沫破裂，導致經濟陷入長達十多年的停滯期，教訓十分深刻。
　　今年以來，我國經濟總體上保持了平穩較快運行的良好態勢。但也要看到，由于流動性過剩問題持續存在，信貸投放又出現明顯反彈，前兩年一直保持低水平的消費物價指數也開始上升，2月份漲幅達到2.7%。由于前期投資高速增長帶來的產能開始大批量釋放，產能過剩風險加大，實體經濟增長已接近上升周期的頂端，大量過剩資金為尋找出路，可能會更多地流向房地產和股市，如果不能加以有效調控，就會在表面繁榮下積累起越來越多的泡沫，加大經濟大起大落的風險。
　　
　　三、抑制流動性過剩是當前宏觀調控的重要任務
　　
　　銀行體系流動性的多寡主要取決于兩方面因素，一是中央銀行投放的基礎貨幣數量，二是銀行體系的貨幣創造能力，即貨幣乘數。近年來，由于央行不斷加大調控力度，基礎貨幣增長雖然不是太快，但由于金融信息化、交易便利化程度不斷提高，金融創新不斷涌現等原因，我國貨幣乘數在不斷增大。根據計算，1997年底，我國貨幣乘數為2.97，2000年底上升到3.69，2006年底已高達5.1。由于乘數變化是經濟運行機制的變化引起的，且不容易直接控制，這反過來又增大了宏觀調控的難度和控制基礎貨幣投放的壓力。
　　從當前來說，抑制流動性過剩，既要擰緊基礎貨幣投放這一“水龍頭”，減緩注入，又要采取多種措施，對過多的流動性存量進行分流。
　　
　?。ㄒ唬├^續綜合運用多種貨幣政策工具，緊縮基礎貨幣供給
　　從目前情況來看，需要進一步采取加大公開市場操作力度，提高法定存款準備金率等多種措施，對沖外匯占款增加導致的基礎貨幣投放。同時，加強對流動性的風險監管，加強對商業銀行的窗口指導，降低商業銀行貸款的呆壞賬風險。
　　
　?。ǘ┣袑嵽D變外資利用和外貿增長方式，促進國際收支平衡
　　全面提高對外開放水平。特別是在國內資源環境壓力不斷加劇的情況下，要加快轉變外貿增長方式，減少高耗能、高污染和資源性產品出口，擴大高附加值高技術產品出口，同時積極增加進口，利用龐大的外匯儲備，加快引進國外先進技術、設備和人才，努力增加戰略資源、大宗原料等物資的采購和儲備。提高利用外資水平，加快推進加工貿易轉型升級，限制低水平外資的進入；積極推動國內企業“走出去”投資并購。美國利用20世紀40年代和50年代積累的龐大貿易順差，從60年代開始大規模對外直接投資，對我國是一個很好的借鑒。
　　
　?。ㄈ┘涌旄母锿鈪R管理體制，分散外匯儲備風險
　　我國在外匯短缺時期形成的“寬進嚴出”的外匯管理體制，已明顯不適應現實需要。近來央行提出要繼續有序放寬企業和個人持匯、用匯限制，適應了這種轉變的趨勢。要積極推進外匯持有主體多元化，在有效管理的情況下，鼓勵企業和居民購買并持有外匯資產，進行海外投資。
　　
　　（四）穩定人民幣升值預期，抑制“熱錢”流入
　　國際上一些人壓人民幣升值，主要依據是我國貿易順差和外匯儲備過大，我國政策著力點應在穩定人民幣匯率的基礎上加快消化過多的國際收支順差。如果人民幣升值預期持續存在，不但對減少順差不利，也會加劇國內流動性過剩。2005年匯率改革后，我國已經確立了在參考一攬子貨幣基礎上的浮動匯率制度，要加快完善這一匯率形成機制。只有人民幣匯率有升有降、總體穩定，才能有效遏制“熱錢”流入，這是解決商業銀行流動性過剩問題的重要基礎。
　　
　?。ㄎ澹┐罅Πl展直接融資，分流商業銀行流動性
　　流動性過剩的同時也是大力發展股票、債券等直接融資市場的有利時機。只有加大股票、債券市場的供給，才能防止證券市場積累過多的泡沫，吸收商業銀行過剩的流動性。隨著股權分置改革的成功，要穩步擴大新股發行，特別要適度降低中小企業上市融資的難度，也要加強監管，提高上市公司質量，要增加債券供給，大力推進企業債券市場和銀行間債券市場的發展，繼續推動短期融資券和信貸資產支撐證券的發展，既防止流動性過剩格局下資產價格泡沫膨脹，又要加快做大做強資本市場。
　　
　?。┘涌焐虡I銀行產品創新，開辟新的資金運用渠道
　　要大力發展理財產品，為居民提供低風險、相對較高收益的投資通道，又有效分流居民存款，減輕商業銀行的流動性壓力。積極推動金融產品創新和開發，將存款與債券市場、貨幣市場、資本市場、國際市場掛鉤，拓寬資金運用空間。增加對遠期結售匯、利率互換、結構性存款等避險工具的產品創新。同時，還要積極開拓中小型企業信貸，尋找新的利潤增長點。
　　從根本上說，解決流動性過剩問題，必須調整國民收入初次分配格局，降低儲蓄率，加快收入分配制度改革，完善社會保障體系，著力擴大國內消費。
　　要提高居民部門在國民收入中的比重，特別要提高勞動報酬在初次分配中的比重。完善并嚴格執行最低工資標準，努力提高低收入人群收入水平，擴大中等收入群體比重，調節過高收入；完善就業、養老、醫療等社會保障制度，提高教育、衛生、文化等公共服務水平，改善消費預期，增強居民消費傾向和能力。
　　積極發揮財政政策在促進國內消費方面的作用。加速向公共財政轉型，大力增加為全社會提供公共服務的消費支出和半公共服務品的支出，適度增加社會福利支出。
　　企業部門要在不斷提高勞動生產率的基礎上，提高其對勞動者支付報酬的水平。特別要改革國有企業利潤的使用辦法。將部分企業利潤上交國家與地方財政，用于教育、衛生、社保、公共安全等公共支出的短線領域，真正實現全國人民共享國有企業發展改革成果。這對提高消費率、降低儲蓄率也具有十分重要的作用。
　　（執筆：李樸民、費洪平、田成川、王明利）