“泡沫”不應成為Ａ股市場爭論的焦點

　　2006年春節以來，我國A股市場指數和價格的快速上行，引起了海內外的高度關注，股市“泡沫”問題成為了各方爭論的一個焦點。但“泡沫”并非規范的經濟學概念，對我國A股市場運行態勢的爭論不應聚焦于此。
　　
　　一、“泡沫”的內涵不易界定清楚
　　
　　（一）在經濟運行中繁榮與“泡沫”很難區別
　　國際經濟學界對“泡沫”一詞并沒有相對一致的定義，對它是否可能發生也沒有一致的看法。在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中，金德爾伯格的表述是：“泡沫狀態”是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，于是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最后以金融危機告終。通常繁榮的時間要比泡沫狀態長些，以后也許接著就是以暴跌（或恐慌）形式出現的危機，或者以繁榮的逐漸消退告終而不發生危機。
　　在此，金德爾伯格對“泡沫”和“繁榮”的劃分標準有二：一是持續的時間長短；二是其最終結果是否引致金融危機。而價格的暴跌與市場參與者的恐慌等并不是劃分二者的標準。但其標準也不容易說清。其一，在經濟快速擴展中，究竟多長時間屬于“繁榮”、多長時間屬于“泡沫”很難明確地劃分清楚。其二，是否引致金融危機，這只有在實踐的結果中才能看清，而在過程中很難準確地說清。例如，早些年很多人認為，1929年10月29日美國紐約證券交易所的股市暴跌引致了美國乃至全球的金融危機和經濟危機。但后來的研究表明，引致這場危機的直接導因是美國通過的《斯慕特－霍利關稅法案》和胡佛政府的政策失誤。事實上，1929年11月13日后，紐交所的股票已止跌回穩，此后幾個月內股市的漲幅，差不多補回了前一年秋季跌掉的市值的一半。
　　（二）以價格升降來定義“泡沫”相當困難
　　將“泡沫”一詞引入經濟學，主要是為了描述一段時間內的價格走勢，當一些資產價格在短時間內大幅上揚，有人就強調“泡沫”形成。但實際上這種界定很難把握。20世紀80年代以來，我國的工資、農產品、紡織品、水電煤氣等商品的價格已上漲了十幾倍乃至幾十倍，這一現象不意味它是一種“泡沫”。因此，就商品價格的漲跌本身很難簡單地用“泡沫”予以界定，其在一段時間內較快上漲也不一定就是“泡沫”的形成過程。
　　（三）在資產價格的變動中很難確定“泡沫”
　　國際社會“泡沫經濟”一詞，因日本泡沫經濟破滅而廣為流傳。但何為 “經濟泡沫”？有的認為是資產的價格嚴重偏離于資產價值；有的認為是資產價格嚴重偏離于資產價值而暴漲并隨后暴跌的過程；也有的認為是資產價格陡然暴漲并偏離于資產價值的現象，各種認識莫衷一是。對此，迄今難有共識的計量模型和估算方法。
　　綜上所述，“泡沫”是一個含混的概念，它給人們以廣泛而豐富的想象空間。因此，研討我國A股市場股指和股價的問題，還是直截了當地指出問題，分析其成因和效應并提出可供選擇的解決方案為好，爭論的各方易在同一平臺上展開相關研討。
　　
　　二、在A股市場實踐中“泡沫”程度難以衡量
　　
　　在A股市場的實際運行中，爭論各方提出了種種依據，或證明A股市場已存在較高的“泡沫”，處于危險狀態；或證明A股市場雖有“泡沫”，但尚未達到高點，只需警惕；或證明A股市場走勢良好，沒有多少“泡沫”，不足為慮。由此提出了對一系列實踐數據的認識問題。
　　（一）關于市盈率
　　它簡單的計算方法是各股交易價格與其稅后利潤的比率，所反映的是按照已知的稅后利潤，當前的交易價格需要多少年才能收回購股投資。2006年底，我國上交所A股市場的平均市盈率超過了33倍，2007年5月10日超過了40倍，其中有些股票的市盈率超過了200倍。據此，一些人從國際對比角度出發，強調A股市場的股價已經過高，其中存在著大量“泡沫”。
　　國際對比的主要依據是，美國紐交所的道·瓊斯30種工業股票指數的市盈率約為18倍，香港恒生指數的市盈率不到20倍，印度SENSEX指數的市盈率為23倍，韓國KOSP200指數的市盈率約為11倍，與此相比，我國A股市場的市盈率似乎高得驚人。
　　但從金融投資角度來看，假定在金融投資產品只有存款和購股的條件下，投資者投資選擇行為的結果必將引致存款收益率與股市投資收益率之間的均衡。2007年5月15日，我國1年期存款利率為2.79%，扣掉20%的利息稅后，實際的收益率為2.232%。這意味著一筆資金存入銀行需要45年才能通過利息收益收回本金；與此對應，A股市場的市盈率只要低于45倍，投資者就可能選擇購股。我國城鄉居民的剩余資金基本上限于存款與投資股市的選擇中，不論投資者是否意識到存款利息收益與股市投資回報之間的均衡關系，但其群體的投資行為必將按照這一趨勢展開。據此不難看出，直接用市盈率來衡量股市是否有“泡沫”，很難說得清楚。
　　（二）關于股市均價走勢
　　以2005年6月3日為基期，到2007年5月18日，A股市場的平均股價從4.37元上升至12.57元，升幅高達187.64%。與此同時，股指走勢也頗受關注。上證指數，2005年6月曾跌破1000點。以此為基期，到2006年11 月20日突破2000點，耗時約1年半；到2007年2月16日突破3000點，耗時僅3個月；到2007年5月9日突破4000點，耗時只有49天，若扣除雙休日和“五一”節長假，實際只有32個交易日。有些人以此為依據，認為A股市場在如此短時間內的速度上升，肯定是“泡沫”所使然。似乎漲幅快了就有“泡沫”，而慢一些就沒有“泡沫”。
　　首先，就股指而言，發達國家和地區大多以取樣股票為編制指數的基礎，但我國A股指數選擇的是綜合方法，即所有上市公司的股票均計入編制范疇。受此影響，選擇取樣指數的國家和地區，新公司上市不會引致股指上升，指標股之外的上市公司股份增加，如送股、配股、增發新股等也不會引致股指上行。但在我國的A股市場，2006年7月以后，不僅IPO和送股、增發新股的速度加快，且工行、中行等大盤股也明顯增加，由此，自然將引致A股股指快速上行。
　　其次，就股指高漲所費時間而言，快慢很難成為衡量是否有“泡沫”的標準。印度近3年來股指增長了3倍；日本股票市場從2005年以來已漲1倍；2006年巴西的經濟增長相對放緩，但其主要股指還是猛升了32.9%，達到創紀錄的新高；在過去5年里加拿大的主要股指比標準普爾500指數高出了153%，且仍然有上升的潛力。如果因股指走得過快，就會產生“泡沫”，這些國家的股市是否也存在“泡沫”？
　　再次，就股東賬戶開戶數而言，隨著股市上行，個人投資者的開戶數快速增加。2007年3月以后，每天新增的開戶數突破了30萬個，4月底股東賬戶已多達9600萬戶，由此，一些人認為由新個人投資者加入股市所引致的“全民炒股熱”正在發生，應予以抑制和防范。
　　但實際的統計數據是，在9600萬個股東賬戶中，有3500多萬個賬戶長期沒有交易行為；剩下的6000萬個賬戶再區分為滬市和深市賬戶，由此，真正在股市中操作的個人投資者數量大約為3000萬左右，遠不到全民炒股的程度。因此，簡單以股東賬戶的數字增加為據，也很難衡量A股市場是否存在“泡沫”。
　　
　　三、當前政策的重心應放在防范未然和緩解壓力方面
　　
　　當前，關注股市的核心問題應是其未來的走勢及其對經濟社會運行可能帶來的負面影響。因此，避免這些負面影響，使股市在繼續上行的態勢中走穩，應成為相關政策的重心所在。正確的選擇應當是運用市場機制來促進股市調整。
　　（一）強化對投資者的投資風險警示教育
　　2006年以來，隨著A股走高，一大批新的投資者介入了股市，其中大部分人缺乏對股市投資風險的真切認識和感受，因此，有必要強化投資風險的警示教育。在警示教育中，不僅要進行合法投資、投資風險和化解風險等方面的知識教育，也應著重投資教訓、風險后果和理性處置等方面的教育。需要使投資者明確風險一旦發生，后果自擔，并應努力避免由情緒沖動引致的各種非理性行為甚至鋌而走險的現象發生。
　　（二）加快新股發行
　　在股市交易中，供求關系起著重要作用。當前，股市快速上漲的一個原因是資金多而股盤少。為此，既需要加快IPO的發行步速，也需要加快已上市公司的新股增發。加快新股發行，不僅給投資者以新的選擇，保持綜合指數的持續上行，也將拉開各股之間的價差，促使A股平均價位有所回落，在空間和時間上給投資者以“軟著陸”的選擇。
　　（三）加快公司債券、理財產品和其他金融創新產品的發展
　　目前，10年期債券的票面利率在4%以上，這明顯高于1 年期存款利率，同時，按照年收益4%左右計算，25年就可收回投資本金，明顯低于40倍左右的股市市盈率。這意味著在加快發展金融產品的條件下，這些金融產品的收益率將成為股價收益率的對沖機制。面對城鄉居民儲蓄存款余額已高達17萬億元，且每年的剩余資金以2萬多億元的規模增加，公司債券、理財產品和其他金融產品的發展，應當在規模上加快步伐，爭取在較短時間內突破萬億元大關，否則，其市場效應也難以真實發揮。
　　（作者系中國社科院金融所副所長）