為什么想不到外匯市場(chǎng)？

何志成

無(wú)論是從分散投資的角度,還是從回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度,我們都應(yīng)該適度調(diào)整人民幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的比例?

在人民幣不斷升值,以及國(guó)內(nèi)通貨膨脹可能蔓延之時(shí),人們都在尋找新的投資機(jī)會(huì),但想遍幾乎所有的投資產(chǎn)品和投資市場(chǎng),恐怕很少有人會(huì)想到投資國(guó)際外匯市場(chǎng)?

原因似乎非常簡(jiǎn)單:人民幣是升值貨幣,為什么要把它兌換成外匯呢?

因此,我們思考問題就需要從三個(gè)方面入手?一是回答人民幣是否真是升值貨幣;二是事實(shí)的通貨膨脹以及長(zhǎng)期的負(fù)利率環(huán)境;三是投資外匯市場(chǎng)與回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?

人民幣是否真是升值貨幣

人民幣是否真是升值貨幣?這個(gè)問題既復(fù)雜也容易?因?yàn)槿嗣駧攀潜弧肮苤啤钡呢泿?所以它的(國(guó)際市場(chǎng))價(jià)值不是由市場(chǎng)決定的,而我們感受到的(國(guó)內(nèi))購(gòu)買力卻是真實(shí)的?

一種普遍的看法是:人民幣是被嚴(yán)重低估的,倘若人民幣可以自由出入境,并在全球外匯市場(chǎng)上自由浮動(dòng),其兌美元的價(jià)格會(huì)升值20%,甚至更多?其實(shí),人民幣自由出境后的結(jié)果可能恰恰相反,解除管制后的人民幣可能大幅度貶值?由于中國(guó)嚴(yán)格控制資本賬戶,人民幣不能自由出入境,因此,人民幣與世界各主要貨幣的“公允”價(jià)值區(qū)間在哪里,無(wú)法由(國(guó)際)市場(chǎng)決定,也就無(wú)從證明?

真實(shí)的情況是:人民幣在2年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)(兌美元)升值了10%左右,而人民幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力卻貶值了5%以上,如果以房產(chǎn)來衡量,則貶值了50%左右?

另外,除了兌美元以外,人民幣在一年左右的時(shí)間里,對(duì)歐系貨幣貶值了3%,對(duì)商品貨幣(澳元,加元)貶值了5%左右?由于全球基礎(chǔ)原料大漲,而這又是中國(guó)進(jìn)口的大項(xiàng),因此,無(wú)論是從國(guó)內(nèi)購(gòu)買力衡量,還是從對(duì)世界大宗商品的采購(gòu)價(jià)格觀察,人民幣都不是升值貨幣?

正確地說,人民幣實(shí)際是在貶值,只是因?yàn)槊涝彩琴H值貨幣,而人民幣與美元依然是“半自由浮動(dòng)”,由于人民幣對(duì)美元在緩慢升值,國(guó)際輿論又在壓人民幣對(duì)美元大幅度升值,我們才有了這樣的錯(cuò)覺:人民幣在升值,人民幣還會(huì)大幅度升值?

顯然,問題的關(guān)鍵點(diǎn)是:人民幣被管制,無(wú)法與國(guó)際貨幣進(jìn)行真實(shí)的比較?但現(xiàn)在,大陸居民可以投資港股了,這個(gè)新政策的實(shí)施意味著,今后人民幣兌換國(guó)際貨幣更容易了,而資本賬戶的管制肯定會(huì)進(jìn)一步開放,直至完全取消?

事實(shí)的通貨膨脹以及長(zhǎng)期的負(fù)利率環(huán)境

貨幣貶值或通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)必須適時(shí)提高存款利率,這既是央行對(duì)抗通貨膨脹的武器(職責(zé)),也是對(duì)存款者的補(bǔ)償?這個(gè)基本的貨幣政策常識(shí),在中國(guó)可能無(wú)法執(zhí)行?

由于中國(guó)貨幣緊縮進(jìn)程較全球主要國(guó)家要晚,因此當(dāng)人家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí),我們還在高歌猛進(jìn)——GDP和CPI都在高位?中國(guó)央行4次加息雖然縮小了靜態(tài)的“負(fù)利率”,但動(dòng)態(tài)的“負(fù)利率”可能還在擴(kuò)大,如果CPI不在8月出現(xiàn)回落的話,此次加息將起不到縮小實(shí)際負(fù)利率的作用?

而我們貨幣政策的一個(gè)難點(diǎn)就是,必須保持與美國(guó)的適度利差,而且利差最好在2%以上?因?yàn)?極小的人民幣與美元的利差將使人民幣“對(duì)美元升值”的預(yù)期繼續(xù)高漲?我們看到,市場(chǎng)已經(jīng)基本給出了答案:未來人民幣一年期存款的基準(zhǔn)利率很難超過4%,除非是出現(xiàn)惡性通貨膨脹?

更重要的是:中國(guó)目前的CPI是5.6%,而鄰國(guó)日本的CPI卻是零,人民幣的利率必須繼續(xù)提高,而日本的利率卻很可能不動(dòng)——現(xiàn)在是0.5%——這必然加大中日兩國(guó)的利差,使中國(guó)市場(chǎng)成為日元息差交易的又一個(gè)“宣泄地”——日元息差交易的大平倉(cāng)才是近期世界金融危機(jī)的“始作俑者”之一?如果這樣的情形出現(xiàn),大漲后的大落,以及人民幣從升值預(yù)期向貶值現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)化可能隨時(shí)發(fā)生?

因此幾乎可以肯定地說,中國(guó)負(fù)利率的大環(huán)境在非常長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)無(wú)法改變,不僅中國(guó)老百姓的儲(chǔ)蓄存款是長(zhǎng)期貶值的,而且未來金融危機(jī)——人民幣大幅度貶值的危險(xiǎn)——的根源就是負(fù)利率?

從儲(chǔ)蓄者或投資者的角度思考,應(yīng)對(duì)人民幣實(shí)際購(gòu)買力貶值以及儲(chǔ)蓄實(shí)際利率為負(fù)的最佳辦法是:加大風(fēng)險(xiǎn)投資的比重?現(xiàn)代金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明:低利率會(huì)鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資偏好,而長(zhǎng)期的負(fù)利率等于是逼迫投資者選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資?

但投資的高風(fēng)險(xiǎn)未必等于高收益,特別是這個(gè)所謂的高風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)置于“系統(tǒng)性”?“全局性”的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境之下時(shí)?中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是:高風(fēng)險(xiǎn)的投資市場(chǎng)只有股市和房市,所有的“過剩流動(dòng)性”都集中在這樣兩個(gè)市場(chǎng),當(dāng)CPI“領(lǐng)先”時(shí),股市和房市就越來越熱?在人民幣升值預(yù)期依然存在時(shí),國(guó)際熱錢都涌進(jìn)中國(guó)股市和房市,將這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)越來越大的泡沫吹得極大?一旦人民幣“升值”趨勢(shì)逆轉(zhuǎn),國(guó)際熱錢開始大規(guī)模撤退,資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)開始大幅度回落,那時(shí)候如同美國(guó)次級(jí)債危機(jī)那樣的泡沫破滅,在中國(guó)上演是不奇怪的?

國(guó)際外匯市場(chǎng)是回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇

因此,無(wú)論是從分散投資的角度,還是從回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度,我們都應(yīng)該適度調(diào)整人民幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的比例?

但是,所謂投資國(guó)際外匯市場(chǎng)并不等同于將人民幣兌換成外匯?

當(dāng)我們選擇將人民幣兌換成外幣時(shí),首先思考的是尋找一個(gè)能夠長(zhǎng)期升值的國(guó)際貨幣?但我可以肯定地說,這樣的貨幣基本找不到?由于所有的自由兌換貨幣都處在“成熟”階段,它們之間的“公允”價(jià)值完全或基本是由市場(chǎng)決定的,因此,我們很難找到未來幾年肯定大幅度升值或一定大幅度貶值的貨幣?

比如美元,雖然它的貶值趨勢(shì)是最明顯的,但是,它已經(jīng)對(duì)幾乎所有貨幣(日元除外)都貶值了30-50%,而它的對(duì)手貨幣大都也有較高風(fēng)險(xiǎn),再買非美貨幣未必是最佳選擇?

再看歐元?這是一個(gè)新興的貨幣,也是美元的主要對(duì)手(貨幣)?在人類歷史上,歐元的確是創(chuàng)舉,但(歐元區(qū))12個(gè)國(guó)家在貨幣政策?財(cái)政政策和勞工政策上統(tǒng)統(tǒng)發(fā)出一個(gè)聲音,是人類的想象力所不能及的,這么多國(guó)家的政治家和金融家很難不出現(xiàn)不諧之音,甚至是攪局之音,這種政治的不確定性殺傷力極大?我們知道,強(qiáng)勢(shì)貨幣最基礎(chǔ)的條件之一是政治穩(wěn)定,必須保持貨幣政策?財(cái)政政策?勞工政策的穩(wěn)定和連續(xù)性?這種統(tǒng)一的連續(xù)性在一個(gè)國(guó)家的不同部門尚且難以協(xié)調(diào),在12個(gè)甚至20多個(gè)國(guó)家的聯(lián)盟中當(dāng)然更難協(xié)調(diào)?我認(rèn)為,在未來幾年中歐元區(qū)沒有這樣的政治能力,隨著歐元區(qū)版圖的擴(kuò)大,其分歧的程度可能越來越大?由于難以做到政治統(tǒng)一,歐元走軟的可能性就很大,特別是在它大漲了50%的時(shí)候?歐元如是,商品貨幣也如是,大漲了多少年也要調(diào)整了?

幸好,外匯市場(chǎng)不是只能買漲才賺錢的,賣空也能賺錢,因此它沒有所謂牛市和熊市?另外,外匯市場(chǎng)每天的交易量已經(jīng)超過了3萬(wàn)億(美元),而市場(chǎng)上的貨幣對(duì)只有幾個(gè)(最多十幾個(gè))?在每個(gè)貨幣對(duì)上,天天買賣的資金進(jìn)出量有幾千億美元,相當(dāng)于中國(guó)全部股票交易量的十幾倍?這樣的市場(chǎng)雖然也有莊家,但任何莊家都不敢任意胡來?

在外匯市場(chǎng)上,也有大漲大跌,但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本沒有——任何貨幣的波動(dòng)都有限度——不會(huì)出現(xiàn)股票市場(chǎng)那樣的巨幅貶值,而且(適度)波動(dòng)率與投資機(jī)會(huì)恰好并存?我們可以通過“雞尾酒式”的投資方式達(dá)到既保值又賺錢的目的?所謂“雞尾酒式”的投資方式就是:選擇一種或兩種匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定的大國(guó)貨幣做(主要的酒)投資主選貨幣,同時(shí)選擇一些匯率變化非常敏感的貨幣作為“炒作”貨幣,經(jīng)常調(diào)整?漲高了,就賣,沒漲多少的,就可以加到“雞尾酒式”的投資籃子中?雞尾酒就是不長(zhǎng)久,需要經(jīng)常調(diào)換,包括投資主選貨幣的調(diào)換?比如最近,我們就可以選擇美元和日元作為主選貨幣,因?yàn)樗鼈円呀?jīng)跌得很多?而在小貨幣中我們可以選擇賣出澳元與買入加元對(duì)沖?同時(shí)等待歐元?英鎊回調(diào)到比較低的價(jià)位再買入?通過投資組合的變化,我們可以回避一種貨幣價(jià)值減少時(shí)的損失,因?yàn)榱硪环N貨幣的價(jià)值增加,使我們總的財(cái)富量增加了?

(作者為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)師)