美國次級債危機難傷中國

馬　駿

如果美國經(jīng)濟走向衰退，雖然出口會受沖擊，但中國仍能保持7～8％以上的增長，因為政府用積極財政政策刺激經(jīng)濟的能力比幾年前要強得多。

近來，由美國次級債市場危機所引發(fā)的對全球經(jīng)濟的種種猜測，不僅是投資者，一些國家的政府部門也都十分關(guān)注。

次級債對美國實體經(jīng)濟的影響到底有多大，存在很多不確定性。但最近的跡象表明，美國房地產(chǎn)、金融機構(gòu)和消費者信心都面臨進一步的下行風險。關(guān)于對中國總體經(jīng)濟的影響，我認為不應該過度擔心，但對某些行業(yè)的影響會比較明顯。

金融衍生市場危機

雖然最近歐美中央銀行已經(jīng)向市場釋放了相當規(guī)模的資金流動性，美國和歐洲的次級債市場帶來的影響仍有繼續(xù)惡化的可能性。

次級債危機是一種新型的金融危機。在過去金融衍生工具不發(fā)達的時候，金融危機是通過其他方式表現(xiàn)出來的。但是，MBS(mortgage-backed securities)和CDO(Collateralized Debt Obligation，次級債是其中的被用作抵押的一種資產(chǎn))在過去6年被大規(guī)模采用，成為像銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金、對沖基金等機構(gòu)投資者的重要投資工具后，這種金融危機的表現(xiàn)和衡量都會更加復雜。

有人用過一個通俗的比喻，很貼近現(xiàn)在的情形：如果一個人看到一只蟑螂，不知道后面還有多少。是10只還是100只。不確定，因為一下子看不見。次級債危機目前的情況就是，首先很多金融機構(gòu)自己還不能夠馬上弄清楚自己損失了和可能損失多少資產(chǎn)的價值。

金融資產(chǎn)如果發(fā)生損失，將主要通過兩個渠道影響實體經(jīng)濟。第一個是通過金融機構(gòu)，可能有些金融機構(gòu)由于無力支付損失，出現(xiàn)倒閉，或者大規(guī)模損失。金融機構(gòu)資產(chǎn)損失會帶來流動資金的吃緊，然后這些機構(gòu)會收緊貸款。同時，一些還沒有發(fā)現(xiàn)損失但是也預期流動資金緊張的機構(gòu)，會提前把一些資產(chǎn)變現(xiàn)，提高貸款標準，保持資產(chǎn)高流動性。這些，對實體經(jīng)濟來說，帶來的效應就是先抑制對貸款、投資和房地產(chǎn)的資金供給，從而影響整體經(jīng)濟。

第二個在消費層面，很多MBS和CDO資產(chǎn)的損失，通過養(yǎng)老基金、共同基金、對沖基金等，最終會傳遞到購買這些資產(chǎn)的消費者身上，從而影響消費者信心。美聯(lián)儲曾經(jīng)做過統(tǒng)計，測算資產(chǎn)損失對消費者消費的影響。結(jié)論是，消費者的金融資產(chǎn)損失100元，消費就下降5元。最后也會反映在經(jīng)濟增長上。

許多金融機構(gòu)面臨的損失，要等幾周、甚至一兩個月后才有比較明確的估計,所以許多機構(gòu)還沒有調(diào)整對美國經(jīng)濟的預期。現(xiàn)在可以確定的是，如果要調(diào)整，會往下調(diào)整。當前，經(jīng)濟學家對美國下半年經(jīng)濟增長的預期仍然是2％左右，但我估計下調(diào)的可能性很大。

在全球的各種基金中，數(shù)模基金和對沖基金預計受到的沖擊最大。不排除全球有上百家對沖基金會倒閉。

對中國總體影響有限

根據(jù)我們的研究，如果美國GDP增長減少1個百分點，中國的增長下降的幅度小于1％。以中國當前高達11％的經(jīng)濟增長局勢，即使速度有所放緩是可以接受的。如果美國經(jīng)濟走向衰退(即負增長)，雖然出口會受沖擊，但我認為中國仍能保持7～8％以上的增長，因為政府用積極財政政策刺激經(jīng)濟的能力比幾年前要強得多。

在行業(yè)層面，我們的分析表明，家具、船運、電子和紡織對出口的依賴度最大，達25～80％。因而這些行業(yè)面臨美國經(jīng)濟放緩帶來的風險相對較大。

關(guān)于美國次按危機對中國金融機構(gòu)的影響，從銀行已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來看，有些銀行所擁有的與次按相關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模小于我們預期，有些則較大。

與臺灣、香港地區(qū)和新加坡的一些銀行相比，大陸的銀行所受的影響相對較小。目前最大的不確定性在于這些資產(chǎn)今后的實際損失率有多大。如果看這些資產(chǎn)最近的價格變化，目前市場似乎預計AAA級次按抵押資產(chǎn)的損失率在6％左右。

由于整體經(jīng)濟受美國經(jīng)濟影響的幅度都有限，中國的經(jīng)濟主要是靠自我運行的。考慮目前的通脹局勢，由于主要是食品價格上漲引發(fā)的，我認為今年12月能夠回到4％以下。這一個分析的另一根據(jù)是，去年12月的基數(shù)數(shù)據(jù)較高，比去年11月單月漲了1個多百分點，所以也會減緩今年12月的同比壓力。

不過，現(xiàn)在市場的擔心是，今年的糧食秋收后，糧價如果大幅上漲，會否影響其它產(chǎn)品，形成結(jié)構(gòu)性通脹。秋收在10、11月份，目前除了農(nóng)業(yè)部可能會有比較好的感覺，其他人都還不好說清楚。我認為，如果沒有什么意外的話，價格會走向平穩(wěn)。

資本管制的放松

8月20日，中國外匯管理局稱中國居民個人境外買股票將不受每年5萬美元的購匯限制，并且香港市場被作為中國內(nèi)地居民可以自由投資的試點。

這一資本管制放松的政策，加上其它可能繼續(xù)放松資本管制的舉措，比如允許中國內(nèi)地個人直接投資海外資產(chǎn)、非上市公司，我們預計能夠逐步減緩每年中國外匯收支盈余的壓力，也即是緩解央行購買美元、人民幣升值的壓力。

目前在香港股市流通的H股和紅籌股的流通總市值在4500億。根據(jù)我們的測算，如果放開港股購買這一政策確實能奏效?？赡軙龑?00億個人持有的美元流出中國內(nèi)地。

中國現(xiàn)在年度國際收支盈余有2500億美元。當前外國對華直接投資FDI沒有明顯上升的跡象，再加上資本管制陸續(xù)放松，中國外匯收支盈余有望在2到3年內(nèi)降到1000到1500億美元。這會對緩解人民幣升值起到直接作用。如果外匯收支盈余變成零，人民幣的升值壓力就沒有了口但是作為一個經(jīng)濟總量比較大的國家，最終保有部分外匯收支盈余是正常的。

中國也需要繼續(xù)提高人民幣匯率價格的靈活性。在世界現(xiàn)存的貨幣體系中，新加坡的貨幣可以自由兌換，同時政府保持了對價格的干預，并給予匯率1.5到2個百分點的浮動空間。中國似乎在往這個方向走，但是匯率的靈活空間還遠遠不夠。

G7國家的貨幣。除了日本有過間斷的價格干預歷史外，基本都是可以自由兌換加上價格隨市場自由浮動。而還沒有過干預貨幣價格歷史的，就是EU。

現(xiàn)在的體制下，中國的央行會在什么價格上進行干預，主要根據(jù)其對經(jīng)濟的判斷，并不是根據(jù)市場交易浮動區(qū)間來的。人民幣的價格到底應該在什么位置，由于對于真實的人民幣匯率價格算法不一，得出的結(jié)果很不相同。但我們估計，人民幣價格有15％～20％的上漲空間。

(馬駿為德意志銀行香港分行董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家；本文由本刊記者郭凱采訪整理)