股市：該輪到制度表演了

格　爾

2005年12月30日，滬指報收1161點，隨后，在此前5年累計下跌50％之后，中國股市似乎坐上了直升機，開始一路飆升，2006年12月14日，股指達到2250點，超越了滬指16年來的歷史最高位2245點，這個在5年慘淡熊市中一直可望而不可及的數字被輕松逾越了。到2006年12月29日，滬指以2675點收盤，全年大漲超過1500點。2007年伊始，股民仍然不斷重復的一句話是“股市漲瘋了”。在各方面的企盼下，股市以相當激進的方式朝著大多數人所期望的方向演進，旋即，上證綜指不負眾望地沖破3000點大關。中間雖有小幅震蕩，但業內人士大多認為屬于中期調整。

但是，正當眾多股民為股市歡欣鼓舞的時候，2007年2月27日，中國股市遭遇了“黑色星期二”，剛剛沖破3000點大關的上證綜指一日之間落到2800點之下，跌幅為8.84%，深證成指跌幅更達9.29%，滬深兩市的市值在一天之內蒸發超過1萬億元。投資者已經10年沒有看到A股經歷如此突然的下挫。

指數的上躥下跳、股市的寬幅震蕩，讓投資者心存疑懼：這個市場到底會怎樣？中國的股市，讓股民有點看不懂。

飛漲和暴跌的背后

股市的一路走高，動因之一是股權分置改革。在股權分置情況下，股票市場價格對于公司高管沒有任何影響，估價高低是公眾投資者的事，上市公司高管只關心自己的凈資產。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，股權分置問題是中國股市多年持續低迷的“最根本的原因”。2005年5月，股權分置改革啟動，到現在，改革已基本完成，為中國股市健康發展并走向市場化打下了基礎。這是中國證券市場發展史上最大的制度變革，解決了制約中國資本市場發展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，全流通時代即將到來，大大增加了股民的信心。

另一方面，從宏觀角度來看，中國經濟的持續向好無疑是股市走牛的最堅實基礎。專家預測，2020年前中國經濟年均增長率仍能達到8％左右，其中2006至2016年平均經濟增長率為8.8％，2016至2020年平均經濟增長率為6.5％。一度對于人民幣貶值的擔憂已變成了在可見的未來對于人民幣升值的預期。

股改的成功、人民幣升值及宏觀經濟的快速發展，使股民對中國股市產生良好預期，可以說，這種預期成為拉動由熊轉牛的最重要引擎。中國股市前所未有地給人們留下極大的想象空間，激勵著愈來愈多的市場人士不斷調高自己原有的預期。

但這種預期結果是不確定的，全流通的完全實現恐怕還需要兩年左右的時間，而從目前情況看，人民幣升值壓力大概能持續兩到三年，也就是說，當全流通實現的時候，人民幣升值可能已經接近尾聲，這兩條促使股市利好的內容很難同時出現。至于宏觀經濟的快速發展，正如哈佛學者杰弗里·弗蘭肯認為：“股票市場與實際經濟生活之間的聯系并不如人們想象的那樣密不可分。”

同時，市場仍然對未來存在擔憂，央行會否加息限制流動性，股指期貨是否推出，這些均會對股市產生向下的壓力。

不可忽視的是，此次的股市上升在很大程度上是對過去多年股市長期低迷，許多股票的價值嚴重低估的一個糾錯性的價值回歸過程。根據泰達荷銀的研究，2006年中國股市130%的漲幅中，有近3/4來自股票價值重估的拉動，來自基本面的驅動力僅占1/4。2007年，大幅價值重估的機會微乎其微，A股的漲幅主要來自上市公司盈利增長的拉動。

與幾年前相比，國內股市最根本性的變化是A股市場形成了一個完全以機構投資者為主導的市場，機構投資者的贏利模式就是制造概念、推高股價、增加股市的波動性。目前的股市文化沒有走出以往股市是一個完全炒作市場的陰影。當前期的良性動力用完，股市的持續上升只能靠炒作，必然形成泡沫。

華爾街有一句名言，“市場是由兩種力量驅動的：貪婪和恐懼”。在美國著名的金融學家希勒教授看來，在投資市場，投資者的從眾心理，必然會使得后來的投資者不斷地做別人都在做的事情。

股市的一路攀升，使全民炒股的場面重現。據統計，2月26日兩市投資者新開戶數超過13萬戶，新增A股開戶數11萬戶，均創出歷史記錄。今年第一只獲得批準發行的股票型基金建信優化配置基金，26日上市首日，就在一小時內將100億元發行限量銷售一空。在“兩會”中吳敬璉說，全民炒股是不正常的。股市漲速快、估值高，本身并不意味著泡沫。但是，當投資者購買股票的理由，并非他們認為其擁有良好的價值，而僅僅是因為它們的價格正在上漲，在這種情況下，股市就會產生泡沫。

當本幣大幅升值時，投資或投機資金會大量購買以本幣計價的金融資產，其中的一個主要流向就是股市。無論是在美、日等發達國家，還是韓國、巴西等新興市場國家，在本幣升值的周期內，股市都大幅上漲。而在過剩流動性的推動下，也許金融、地產類股票的長線漲幅將超出想象。全球流動性過剩條件下的資金涌入更為股市提供了后續的力量，不管股市中是否存在泡沫。

眾多的不確定因素，使得沒有人能確保中國股市不會再經歷一次痛苦的調整，如同2001年后所發生的那樣。

經過十幾年的股市磨礪，中國股民對股市風險已有認識，在全民炒股的盛況下，多數人仍保持著一顆警惕的心，所以“黑色星期二”與以往A股市場大跌不同的是，是次調整時，中國經濟基本面和政策并未出現任何變化。花旗集團董事總經理、中國研究部主管薛瀾認為，周二的下跌“完全是恐慌性拋售”。

黃金十年的誤讀

1990年到2000年間，美國國內納斯達克綜合指數增長了10倍，紐約股票交易所綜合指數和道瓊斯工業平均指數的增長速度也都超過了美國國內生產總值的增長。被稱為美國股市的黃金十年。

早在去年股市大幅上揚期間，就有不少業內人士認為，以2006年為元年，中國像1990年到2000年美國一樣，迎來了自己的黃金十年。即使遭遇了“黑色星期二”，很多人依然認為，這只不過是中間的波動，并不影響黃金十年的根基。但其實，除了前面提到的預期的不確定性、流動性過剩造成的股市虛假繁榮等等原因造成了中國目前的牛市根基不穩外，中國現在的整體狀況和美國黃金十年相比有太多不一樣。

自1990年起，美國國內的經濟結構經歷了一次大的轉變，信息技術迅猛發展，是“新經濟”出現和大發展時期。股市扮演了技術創新商業化的橋梁，充分挖掘了創新帶來的市場潛力，所以，代表創新產業的納斯達克指數才能增長近10倍。伴隨著股市的長期增長，美國的經濟結構也逐步往成熟轉型，在信息技術進入成熟的階段后，美國的經濟增長開始放緩，股市也結束了爆發式的增長時代。

10年間，美國的國內生產總值從58031萬億美元增加到98170萬億美元，個人消費支出總量從38399萬億美元增加到67394萬億美元，可以看出美國的個人消費總量幾乎和美國經濟保持同步增長，其個人消費總量和國內生產總值的比率始終處于65%~70%之間，這說明美國一直可以用國內消費消化掉大部分的國內產值，使美國經濟在大體上保持平衡。

中國經濟雖然可能持續保持10%左右的增長速度，但是，中國經濟的增長主要靠固定資產投資和外資拉動，內需一向不足。對于中國來說，促進股市增長的動力又是什么呢？從總體上看，中國的經濟結構沒有超越工業化階段，以生產為主的結構模式在短期內不可能改變，一般說來，生產在設計、生產、銷售這三個環節中是盈利最少的階段，在沒有創新動力的支撐下，很難有股市的10倍增長。

在股市市值回歸和人民幣升值等帶來的影響逐漸減弱后，上市企業的盈利水平和增長能力是牛市長期的決定因素。而很多中國公司依然掙扎在低利潤率的邊緣，甚至越來越困難，公司的管理技術、治理結構依然沒有很大起色，依然缺乏開發核心技術或新的改變競爭環境技術的能力等等。推動中國股市大漲的原因，絕不是投資者發現了中國企業真實的隱藏價值。中國上市公司的面貌并沒有在一夜之間發生奇跡改變。在目前的1400家上市公司中，許多企業依然質量低劣，只不過不完善的信息披露和會計準則使得人們無從知道它們的確切財務狀況。7家政府控制的銀行占中國股市市值的1/3，但它們尚未證明自己已經清理完由于管理不善和金融欺詐所造成的歷史壞賬。中國的國有銀行在經過財務重組后，通過引進戰略投資人，最終成功上市，但短時間內，還很難判斷它們是否具備了持續的盈利能力以及銀行最核心的風險管理能力，這類銀行未來股價的變數很大。

從成熟證券市場的發展經驗看，后股權分置時代下公司治理的改善將會是推動下一步市場上揚的重要動力之一。股改成功徹底糾正了中國股市在發展初期存在的制度設計上的缺陷，為股市的健康發展打下了堅實的制度基礎，交易制度的變革和公司治理結構的改革等等也就水到渠成。目前，一系列創新政策都在醞釀過程中亟待出臺，包括：融資融券、差異化機制、股指期貨、備兌權證等等。這些制度將使國內交易機制僵化、效率低下的市場狀況得到初步改善，并逐步向功能更完善、定價機制更合理、市場效率更高的目標邁進。

雖然中國可能不會經歷美國股市那樣飛速增長的黃金十年，但是，去年以來，隨著滬深股指屢創新高，社會資金源源流入股市，一只只超大盤藍籌股平穩發行，隨著股改成功后一系列改革的推進，即使震蕩厲害，但中國股市的走牛趨勢應該不會改變。

健康的股市還有待時日

中央政府完善資本市場的決心，使得更多的境內投資者相信一個健全的中國資本市場呼之欲出。但是，希望通過股權分置改革來一攬子解決中國股市存在的問題恐怕難度太大。在中國經濟體制改革和政治體制改革到位之前，恐怕資本市場不可能真正完善。隨著全流通的完全實現，中國股市會慢慢好轉，但不會完全實現市場化。

中國股市的表現長久以來一直與中國經濟的基本面存在背離，雖然中國經濟持續增長，但中國股市卻經歷了幾起幾落。苦苦掙扎的中國股市還遠沒有走向成熟、成形，并不能按照中國經濟的潛力評估企業的資產價值。現在，股市依然不是中國經濟的晴雨表。

因為整個中國經濟還處在由計劃向市場的轉換中，許多改革其實摻有大量非經濟因素。雖然政府一直力推規范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平的監管制度。然而，這些措施缺乏一個堅實的法律基礎，監管機構執行的時候很可能會“走樣”。而在部門利益愈演愈烈的今天，中國證券監管機構無疑會是各個特殊利益集團和各個官僚部門之間爭奪勢力范圍的犧牲品。資本市場改革面臨著政府內外既得利益集團的強烈抵制。

同時，中國股市短線操作過多，不利于中國經濟和股市的健康發展，諸如征收資本利得稅、加息預期、銀監會嚴查違規資金入市，甚至監管層領導更換等等，一切未經證實或早就公布的政策與傳言，都成了市場做空的理由。只要股市還存在內幕交易、莊家哄抬股價等問題，只要謠言依然能影響股民的決策，中國的股市就只能是短期投機者的天堂。中國股市中波動性最大的股票居然是那些市值最大的藍籌股，這一點很能說明問題。

長期以來中國股市給人的政策托市印象，以至許多認為本輪牛市根基不穩的人認為，中國政府會設法拉升股價，以免在“奧運年”出現股市崩盤的政治窘境。2月27日的股市暴跌也再次表明政策托市對股市造成的傷害，顯然中國投資者十分擔心政府會采取行政措施給中國股市降溫。

此外，中國股市還存在許多小問題，如在A股中占極大比重的銀行股雖然前景并不明朗，但卻備受追捧，新股發行仍然需要行政審批。非國有企業上市在審批程序上相對國有企業處于劣勢，這些都將成為股市的隱憂。

要想得到一個完善的資本市場，股權分置改革只是一個開始而已，真正的資本市場改革還有相當長的路要走。“后股權分置時代”也恰恰是我們的“前資本改革時代”。3月5日，國務院總理溫家寶在十屆全國人大五次會議上作的《政府工作報告》中指出，要大力發展資本市場。推進多層次資本市場體系建設，擴大直接融資規模和比重。據了解，多層次資本市場建設破題在即，在國務院的直接領導下，證監會、銀監會等多個部委將聯合組成6個特別工作小組，專門負責推進多層次資本市場建設的工作，有關發展思路將于今年上半年基本成型。