股市在從緊中緩進

孫春艷

中國股市走過的17年旅程中，一直沒有擺脫“牛短熊長”的夢魘。化解優質公司供求失衡、完善退市制度，是本輪牛市能否健康持續，必須關注和解決的兩個方面

12月10日，上證指數在中央經濟工作會議后從緊貨幣政策的確立，與央行再次調高存款準備金率的雙重壓力下，小幅低開。但在一度回落至4990.72點后，反而震蕩上行，最終收于5161.92點，將半年線穩穩地踩在腳下。這使此前還熊氣彌漫的中國股市，感受到了久違的暖意。

然而從10月底至12月初的股市回調，讓股民們仍心有余悸：股指一度下挫1300多點，個股股價跌得面目全非，不少股票被攔腰一刀，面對似乎綿綿無絕期的陰線排列，甚至有人判斷市場已經由“牛”轉“熊”。

在經歷了一輪規模迅速膨脹的透支行情之后，中國股市的優質上市公司資源仍顯供給不足，市盈率泡沫依然居高不下。此時，從緊貨幣政策十年來再次被祭出，股市將只能在從緊中緩進。

“牛市的進程雖然還將繼續，但美國次貸危機，貿易摩擦導致我國出口增速放緩，上市公司盈利增速可能回落，中央將實行從緊的貨幣政策，股市風險加大等等因素，使得對未來的股市行情充滿憂慮。”安信證券首席經濟學家高善文對本刊記者說。

被快速膨脹透支的行情

2005年底啟動的這輪大牛市，是以股權分置改革為契機和導火索，而火藥則是中國經濟發展過程中積累的過剩流動性，市場本身的內因則是之前五年的熊市，長期壓抑的投資熱情終于爆發。

今年已經55歲的退休工人劉慕芬，2000年入市不到一年，就趕上了長達五年的漫漫熊市。入市時的12萬元投入，最低迷的時候市值僅余5萬元。她一直咬緊牙關等待著股市轉暖，讓她攢了半輩子的錢解套。

但令劉慕芬沒有想到的是，始于2005年7月以后的這輪牛市竟然這么牛。僅過半年，她的12萬元投入就已經回了本。她毫不猶豫的又追加了8萬元，到今年10月中旬股市出現大調整之前，她的賬面市值已經超過了33萬元，收益率超過60%。

股價的持續攀升，令中國股市的規模迅速“膨脹”。從2006年初至10月下旬股市調整前，滬深股市市值均已漲了近10倍。來自滬深證券交易所的統計數據顯示，今年前9個月滬深股市的總市值增加了1.8倍。而截至11月，境內上市公司達到1520家，總市值近34萬億元，股市總市值全球排名第四，股票市場市值為GDP的163%以上。股市在很多人眼里已經成了瘋牛。

“2007年需要有一次像樣的調整，否則明年出現更大的泡沫和泡沫破滅就很難避免。到那時熊市真的就不可避免了。” 燕京華僑大學校長華生對本刊記者說，“因為這兩年股市的增長大大超過了國民經濟和企業盈利本身的速度，在一定程度透支了行情。”

當這一調整真正來臨的時候，滬市股指從10月中旬的6124點，僅月余就跌穿了5000點，最低下探至4776點，是今年牛市行情以來，比“5?30”的暴跌更令人難以琢磨的寬幅震蕩。

藍籌供求失衡亟待解決

從12月3日至12月10日以來的回暖，已經使大盤重回5000點上方。市場人士認為，資金面有所寬裕，中石油止跌反彈，機構搶食低價大盤股等三大積極信號昭示大盤已經開始轉暖。

“調整已近尾聲，繼續下調的空間已經不大。”瑞銀證券副董事伊崇巍對本刊記者說。但是股市要真正走強尚需時間，市場仍需要一段較長的時間來修復前期下跌給投資者信心帶來的傷害。

滬深兩市近一年來，特別是股市進入寬幅震蕩之后，公眾開始熱衷于機構投資品種的購買。機構在投資選擇上又多傾向于藍籌股，從而進一步推高藍籌股股價。

對藍籌股的需求持續上升時，相應的藍籌股股票供應卻增加緩慢。“5?30”之后形成的藍籌泡沫，在10月16日上證綜指最高上沖6124.04點時，正是過多的資金追逐較少優質藍籌的結果。

雖然也有中國神華、中國人壽、中國平安等一大批大盤藍籌股進入A股市場，但實際進入流通的籌碼仍然非常有限。以中石油這樣總股本達1830億股的超級大藍籌為例，其流通股本只占其總股本的約1.64%，僅為30億股，絕大多數為限售股份，并不進入市場流通。

事實上，即使是在從6124點開始回調之后，政府也沒有絲毫放慢新股上市的速度。中國中鐵、中海集運等新股進入市場，期冀通過擴大股市規模擠壓泡沫。但其規模效應的展現，顯然還需等待限售股份的解禁之日。

“即使這輪調整結束，股市也還是需要長期進行這種寬幅調整，才能保證其長期健康走牛。”華生說。而化解股市供需極度不平衡已成當務之急，即使是在股市市值遠超GDP的虛景之下，藍籌泡沫依然面臨破滅的風險。

難以淘汰的末位泡沫

中國股市從三個基本數據看，其市值均被嚴重高估。其一是市盈率(股票價格和每股盈利的比率)，平均70多倍，國外市場平均只有20多倍；另外是市凈率(股票價格和每股凈資產的比率)國內股市最高時是6倍，現在也有5倍多，國外市場通常平均在兩倍左右；再從股市市值和GDP的比例來看，中國已經達到了163%，而其他國家成熟股市只在100%左右。

估值過高的原因，一是大量的資金在追逐較少的資源；另一個原因則是資源的質地偏于低下。而導致中國股市上市公司總體質地低下的原因，則是尾大不掉的垃圾股們。

數據顯示，滬市上市公司截至2007年9月30日，實現凈利潤5123億元，已超過去年全年凈利潤總額3202億元。但即使在這樣利好的大背景下，截至2007年9月30日，滬深A股還有213家上市公司今年的每股收益不足1分錢。今年上市公司的虧損面仍將高達14%！

在香港股市上，垃圾股往往跌到只有幾分錢一股，但目前滬深兩市幾乎已經看不見5元以下股票。

根據證券法的規定，證監會自2001年起正式建立了上市公司退市制度。2001年2月22日證監會頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》。超級垃圾股上市公司卻很會打“謎蹤拳”，令退市制度形同虛設。

為了躲避退市，不少上市公司在年報財務指標上大做手腳，搞“二一二”或是“一二一”，即先來個連續兩年虧損，再來個一年微利(每股收益0.0001元)，然后再來個連續兩年虧損，如此往復，生生不息。

“中國70%的上市公司沒有達到國際標準，不提高上市公司質量，股市的價值不可能提高，因為上市公司的價值是其股價的基礎。”全國人大常委會副委員長成思危認為。

近日從證監會傳來消息：有望建立退市預警系統。“要建立健全上市公司退出機制。上市公司應有一條市場化退出途徑，監管機構和交易所在上市公司進入和退出程序中有哪些措施、如何協調行政關系、如何進行信息披露等諸多問題，都有待研究解決。”證監會法律部副主任胡寶海近日表示。

貨幣從緊的政策利空

12月3日至5日，中央經濟工作會議在北京召開，會議透露：已實施十年之久的“穩健的貨幣政策”將被“從緊的貨幣政策”取而代之，以防止經濟轉向過熱和明顯通脹。

據記者了解，自1997年我國結束適度從緊的貨幣政策后，這是近10年來首次實行從緊的貨幣政策。 這意味著政府將采取更加嚴厲的措施，包括行政手段在內抑制經濟過熱和貨幣流動性過剩，抑制信貸規模，加強對金融、地產行業的監管。

為貫徹中央經濟工作會議確定的從緊貨幣政策，中國人民銀行已經決定從2007年12月25日起，再次上調人民幣存款準備金率1個百分點。至此，今年以來除3月份與7月份外，幾乎以每月一次的頻率上調人民幣存款準備金率，先后共上調十次，目前準備金率已調至14.5%。

除此之外，央行在今年還累計加息5次，頻率呈現出逐漸加快趨勢，下半年的7、8、9三個月連續加息。

化解供求失衡、完善退市制度是本輪牛市能否健康持續必須關注和解決的兩個方面。但股市和資金就如魚與水的關系，10年來首次推出的從緊貨幣政策會否令牛市進入拐點？

在中國股市所走過迄今17年的旅程中，一直沒有擺脫“牛短熊長”的夢魘。在中國股市的歷史上，已經歷了六個熊市與七個牛市。其中熊市占據了17年中的55%;而牛市時段，加上截至目前的大牛市，則是占據了45%的時間。

盡管市場面臨諸如銀行間市場資金短暫緊張、上市公司盈利能力開始出現減速、美國次貸危機還不能確定、2008年針對流動性過剩的宏觀調控還將持續。“但這些壓力持續時間都不會特別長，不足以構成長期風險。牛市的基礎依然健康，上漲趨勢依然明顯，牛市依然處在上半場。”高善文說。

近日，中國社科院發布的2008中國經濟形勢分析預測藍皮書(簡稱藍皮書)，也認為央行加息和提高準備金率在短期內不會影響股市上行的大趨勢，但央行從緊的貨幣政策從中長期看對資本市場體現出的是利空影響。

藍皮書預計，2008年央行對沖基礎性貨幣被動性投放的舉措仍會繼續、特別國債的發行仍將持續。央行加強窗口指導和發行定向央票等仍將是備選工具，這將對證券市場的走勢產生一定的負面影響。

但在目前市場中，整體估值水平存在結構性泡沫、上市公司質地短期內無法改變、股指期貨即將推出、市場擴容加劇等多重因素的影響下，階段性寬幅震蕩仍不可避免。