中國基礎設施建設的資產證券化融資模式

摘要：資產證券化是近十幾年來國際金融領域最大和發展最迅速的金融工具和融資手段，在基礎設施建設領域運用資產證券化這一新型融資模式有著其他模式所不及的優勢，對解決中國基礎設施建設領域的資金短缺問題有著不可估量的積極作用。中國在實施基礎設施項目的資產證券化融資模式上已具備實施條件。但在SPV的組建、稅收制度、外匯平衡和金融環境等問題上仍有諸多問題，急需建立相應配套機制加以解決。

關鍵詞：資產證券化；基礎設施建設；可行性；問題及解決

一、資產證券化與基礎設施建設

(一)資產證券化的定義及特點

資產證券化(簡稱ABS，Assert～backed Securitization)是近十幾年來國際金融領域最大和發展最迅速的金融工具與融資手段。它最早起源于20世紀70年代美國的住房抵押證券化，1970年，隸屬于美國政府的政府國民抵押協會(Gov－emment National Mortgage Association)首次發行了以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券(mortgage－backed securities，簡稱為MBS)，開創了證券化的先河。20世紀80年代至90年代，這一融資工具在美國和歐洲市場上獲得迅速發展，同時進人亞洲市場，并形成了相當規模的資產證券化市場。然而迄今為止，各國學者對資產證券化仍沒有一個統一的、確切的定義。從不同的角度和視點對資產證券化進行闡釋會有不同的結果。如Joseph C.ShenkerAnthony J提出有代表性的定義是：“資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。”而美國證券交易委員會(Securities and Exchange Corn.mission，簡稱為SEC)認為資產證券化是“創立主要由一組不連續的應收款或者其他金融資產集合產生的現金流擔保的證券，它可以是固定的或是循環的，并可根據條款在一定時期內變現，同時附加一些權利或其他資產來保證上述擔保或按時地向持券人分配收益”。盡管如此，資產證券化的應用仍在不斷擴大。資產證券化是指以目標項目所擁有的缺乏流動性的資產為基礎，以該項目資產的未來預期收益作保證，通過在國際資本市場上發行高檔債券來籌集資金的一種項目融資方式。資產證券化運用到基礎設施建設中，則是指以基礎設施建設項目所提供的未來現金收入作擔保，輔以必要的信用增級措施，在資本市場上發行中長期債券等證券以取得建設資金的融資方式。

與其他傳統融資模式相比，資產證券化融資方式有如下特點：(1)融資成本低。資產證券化總的融資成本低于傳統融資方式，其原因在于：首先，資產證券化運用成熟的交易結構和信用增級手段，改善了證券的發行條件。由于資產擔保證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產擔保證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。其次，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。(2)融資效率高。資產證券化作為幫助發起人融資的一種工具，獨特之處在于它可用融資人自己的未來收益進行融資，區別于一般融資工具將融資人現有財產用來進行融資。資產證券化的融資人可以通過轉讓自己未來的收益權或者債權，得到即期的融資，這對提高資金周轉速度及靈活使用資金非常有益。(3)投資人風險小。一般而言，投資人很難對經營者進行有力的監控。而在資產證券化中，投資人只是投資特定的證券，對基礎資產的選擇可以降低投資風險。除非經濟整體受挫，否則特定資產的風險是可以受到控制或避免的。故資產證券化因其較小的風險，能夠吸引更多的投資人，吸納更多的資金。(4)適用范圍廣泛。資產證券化是一種結構性融資方式，發行人通過構建一個嚴謹的交易結構來實現融資目的。在融資人和投資人之間增設SPV(Special Purpose Vehicle)，作為資產組合的所有人和證券發行人，確保了資產證券化的信用增級和風險隔離機制的順利運行。只要有好的資產、穩定的現金流，不管虧損還是優秀企業都可以這樣融資。這一獨特的結構促使了資產證券化的廣泛應用。

(二)基礎設施建設中采用資產證券化融資的優越性

隨著世界經濟的高速發展，基礎設施的落后成為制約一個國家經濟發展的瓶頸。教育、衛生保健、法律等人文基礎設施及交通、能源、通訊等物質性的基礎設施的建設不足會直接影響一國的投資環境和經濟發展環境，使國家缺乏吸引力。資產證券化在基礎設施中的運用可以在某種程度上緩解資金不足的問題。

其一，資產證券化通過信用增級使原本信用等級較低的基礎設施項目資產進入國際高檔證券市場，發行易于銷售、轉讓以及貼現能力強的高檔債券。該市場上資金來源渠道多樣化，債息率較低，加之資產證券化方式涉及的環節較少，從而降低了籌資成本，大大減少了酬金和手續費。

其二，資產證券化融資方式拓寬了國家基礎設施項目的融資渠道，構架起民間資本與基礎設施建設之間的橋梁，解決了分散的民間資本與大型基礎設施建設的巨額資金需求之間的矛盾。同時由于國際高檔證券市場上發行的債券由不特定的多數人購買，從而分散了投資風險。此外，基礎設施項目原始權益人將項目“真實出售”給資產證券化，隔斷了項目自身的風險和項目資產未來現金收入的風險，實現了“破產隔離”，更進一步地保護了投資者的利益。

其三，資產證券化融資保證了基礎設施項目的安全性。基礎設施領域的項目大多關乎一國的國計民生，采用其他融資方式，如BOT方式進行基礎設施項目建設通常需要把項目的控制權交給外商，而外商可能會不顧項目自身的特點，不從項目的可持續性發展角度考慮來開發運營項目，只求在短期內收回投資，從而對項目今后的運營和維護帶來負面影響。運用資產證券化融資方式進行基礎設施項目建設，在債券發行期間，實施資產證券化項目的資產所有權歸SPV所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人，這樣東道國就能夠保持對項目經營的控制，保證項目建設和經營的安全性。

其四，由于SPV證券化的資產是“真實出售”，所以資產出售后即可以從資產負債表中剔除，從而實現表外融資，避免了原始權益人資產質量的限制。

其五，資產證券化方式通過發行基礎設施項目資產支撐證券，將不具備流動性的基礎設施存量資產轉變為信用等級較高、受益較穩定的可流通證券。原始權益人就可以得到可用的資金并將其投入到新的基礎設施項目中，由此可使基礎設施資產的流動性和盈利能力得到大幅度的提高。

二、基礎設施項目資產證券化融資的運作

(一)基礎資產的選擇

基礎設施建設進行資產證券化融資，首先要確保基礎設施項目具有可證券化性。按照基礎設施盈利性的不同，可以把基礎設施項目分為經營性項目和非經營性項目兩大類。

非經營性的基礎設施項目所提供的物品具有非排斥性和非競爭性的特征，是典型的純公共物品，對其無法制定恰當的價格也不存在收費的可能性(或收費成本太高，使之成為不可能)，一般只有采取政府公共生產的方式免費提供。所以這類項目不能產生可預見的現金流，不適合作為資產證券化的基礎資產。

經營性的基礎設施項目是準公共物品，自身可以完全收回投資。諸如電力、通訊和收費公路、橋梁等基礎設施項目未來的現金流穩定、可靠，風險性較小，較為適合作為資產證券化融資的基礎資產。

(二)基礎設施建設資產證券化融資中SPV的組建

資產證券化的過程中涉及到諸多法律主體。其中SPV處于其法律關系中的核心地位。成功組建SPV是資產證券化能夠成功運作的基本條件和關鍵因素。它是發行資產支撐證券的基礎資產合法所有人或權利支配人、資產證券發行人和到期債券清償人，同時又是利用發行資產證券融資代位權人和融資相關委托事項的債務人，主要從事單一業務：購買證券化資產、整合應收權益，并以此為擔保發行證券。一般SPV主要為信托、公司和有限合伙等形式。該機構能夠獲得國際權威性的資信評級機構授予的較高資信等級，一般為AAA或AA級。

(三)基礎設施項目資產的“真實出售”

在成功組建SPV后，應將原始權益人所擁有的項目資產與SPV結合。SPV與項目的結合就是以合同、協議等方式將原始權益人所擁有的項目資產的未來現金收入的權利轉讓給SPV，實現“真正出售”。轉讓的目的在于將原始權益人本身的風險隔斷，保證已經證券化的資產與原始權益人的破產隔離，使SPV的資產在項目發起人破產時不會影響到SPV的獨立法律地位和履約能力。

“真實出售”是資產證券化的核心問題。不同的國家對“真實出售”的界定取決于各國法律的具體規定。英國、法國、德國等大多數國家的法律在認定是否“真實出售”時比較重形式：只要轉讓資產的合同在形式上是資產出售，即可認定是資產出售行為。而美國對“真實出售”的認定則比較復雜，涉及到諸如資產轉移的形式、當事人內心的真實意思、證券化資產的受益權及風險移轉問題等等。

若證券化資產的轉移被確認為是“真實出售”，那么證券化資產與發起人的破產隔離就是完全的破產隔離。然而一旦證券化資產的轉移被認定是以證券化資產作為擔保進行融資的“擔保融資”時，作為擔保的證券化資產就不具有獨立性，不能與發起人的破產風險相隔離。因此對“真實出售”的認定是確保能被破產隔離的關鍵。“真實出售”沒有統一的定義，但可以從以下幾個方面來認定基礎項目資產實現了“真實出售”：(1)雙方當事人在交易中的真實意思表示是資產買賣行為而非擔保貸款行為；(2)與金融資產相關聯的風險和權益已經全部轉移給受讓人，已經轉讓資產的風險由受讓人承擔；(3)發起人所轉讓的資產不可以被退還。若在轉讓合同中約定受讓人有權追索發起人時，受讓人只能要求發起人繼續履行合同而不是要求退還所購買資產，返還購買資產款項。否則被認定為屬于擔保融資。

(四)基礎設施項目資產的信用增級

在項目資產轉移給SPV以后，雖然有風險隔離機制作為保障，但資產證券化交易結構仍然有必要進行信用增級(Credit Enhancement)。信用增級是指發行人運用各種手段、方法來提升證券的信用級別，以保證如期、足額支付投資者本息。信用增級是證券化過程中為保證投資者免受資產質量風險損失，同時降低證券化結構風險的不可或缺的步驟。它能給投資者帶來進一步的保障，吸引投資者的購買，使得發行人能夠在市場上獲得一個比不進行信用增級的情況下更好的收益。在進行信用增級之前，應對資產進行信用評級。SPV將會聘請專業的評級機構(通常是由國際資本市場上的獨立私營評級機構如穆迪、標準普爾)進行信用評級，以確定為了達到發行人所希望的信用等級所需要進行的信用增級水平。

(五)SPV發行債券

通過信用增級，國際權威資信評估機構一般授予SPC的信用等級為AAA級或AA級，因此SPV發行的債券也將具有相應的信用等級證券。借助這一優勢，SPV通過承銷商在國際高檔證券市場上向投資者發行或擔保發行債券，利用該市場債券利率低的特點，降低發行成本，并將通過發行高檔債券所籌集的資金用在與SPV結合的項目建設上。

(六)SPV償債

項目原始權益人已經將基礎設施項目“真實出售”給SPV，SPV擁有基礎項目資產未來現金收入的權利。因此SPV能夠利用項目資產的現金收入量來清償其在國際高檔證券市場上所發行債券的本息。基于前面的諸如信用增級等步驟，改善了證券的發行條件，使得SPV發行債券的成本降低，更利于SPV的償債。

三、基礎設施建設資產證券化融資的可行性

以國家財政為主進行基礎設施投資，在世界經濟發展史上是一種帶有規律性的現象。長期以來，中國基礎設施領域的建設資金主要依賴政府的財政支出。但財政支出遠不能滿足基礎設施建設的需要。因此，吸引私人資本市場特別是國際資本市場的巨額資金就成為了國家財政之外的主要資金來源。隨著經濟發展，大量新型金融衍生產品的不斷涌現，選擇較為適宜中國現實需要、低耗高效的融資模式成為對外融資的關鍵所在，其中資產證券化就是一種較為適合國情的融資方式。

(一)從資產證券化融資的應用條件的角度看

當前，中國正處于經濟體制轉軌和經濟高速發展時期，基礎設施的現狀遠遠不能滿足中國經濟高速發展的規模。從理論上講，基礎性項目的盈利性會因其兼顧公益性而受到影響，但從國際經驗看，基礎設施產業市場需求穩定，行業風險小，收益較為穩定，利潤成長性好，具有很高的長期投資價值。目前，中國電力、交通、通訊等基礎領域的許多項目盈利能力相當穩定。各地區尤其是中西部地區仍需要大量的基礎設施項目建設。基礎設施的建設雖然投資需求大，但是回報率比較高。基礎設施領域所擁有的優質資產的資產項目是資產證券化融資的最理想選擇。

(二)從市場機制和宏觀環境看

中國已經初步建立了社會主義市場經濟體制，初步形成了以資本為紐帶的全面、完備的市場。加入WTO后，中國在金融、投資等各方面的法律逐步完善，市場的監管體制方面也在力趨和國際保持一致。在良好的國際國內環境下，中國的證券市場總量逐步擴大，結構上進一步深化，為資產證券化的發展提供了重要的先決條件。

(三)從法制環境看

《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的頒布，作為一種探索和嘗試，填補了專門資產證券化法律規范的空白。雖然針對基礎設施資產證券化的專門立法還尚未出臺，但是中國現有的法律包括銀行法、擔保法、保險法以及證券法等為基礎設施資產證券化的運作提供了一定的法律條件。

(四)從中介服務機構看

基礎設施項目資產證券化融資需要多家高質量、高素質、高信譽的中介服務機構，如：證券投資咨詢機構、資產評估機構、律師事務所等。中國的各類證券公司從無到有，從不成熟到逐步成熟，已經構筑起發行人與投資者之間的橋梁。資產證券化過程中所需要的各方面的服務人、資金賬戶受托管理人等都可以由相關的證券公司擔任。

四、中國基礎設施建設中資產證券化融資的問題及解決

中國資產證券化融資的典型案例有：1996年珠海高速公路公司(注冊于開曼群島)以珠海市的機動車繳納的管理費和外埠機動車輛繳納的過路費為支撐發行了2億美元的收入債券；2000年3月28日，荷蘭銀行集團與中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司在深圳簽署了總金額為8000萬美元的應收賬款證券化項目協議。2004年2月1日，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的發布，對資產證券化給予了肯定，明確提出了“積極探索并開發資產證券化品種”。這標志著中國的資產證券化融資將迎來一個新的發展階段。在這個新階段，基礎設施項目建設的資產證券化融資也暴露出一些亟待解決的問題。

(一)關于SPV的組建

在中國，成熟的SPV結構尚未形成。成熟的市場經濟國家里，SPV主要為信托、公司和有限合伙等形式。中國《合伙企業法》尚未規定有限合伙的形式，也沒有規定合伙公司的形式。因此，在中國資產證券化中以有限合伙形式構建SPV尚無法律上的依據。中國《信托法》使特殊目的信托(SPT)的設立具有可行性。但中國《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款規定“信托投資公司辦理資金信托業務時……不得發行債券，不得以發行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負債業務”。這使資產證券化融資中信托型SPV發行債券有法律障礙。而公司型的SPV在中國的組建也存在一定的障礙。中國《公司法》對設立股份有限公司的要求較高，設立程序繁雜，加之對公司發行債券的要求也比較高，從而使公司型的SPV組建成本增加。鑒于此，2004年上報的國家開發銀行資產證券化整套方案，解決了由誰擔當SPV問題，已經通過中國人民銀行上報國務院。在這個方案中，開行擔當SPV，商業銀行可以將自己的貸款依據風險、收益的不同打包賣給SPV，再由SPV根據這些資產的不同情況，設計出不同期限和收益率的證券并發售給投資者。此種設計，實現了央行所推崇的表外融資方式，銀行通過出售行為的完成而隔離了風險，其收益在商業銀行、國家開發銀行與投資者之間分配。

(二)關于稅收制度方面的問題

與基礎設施項目建設資產證券化融資有關的稅收問題，主要包括項目資產出售的稅收、SPV的所得稅以及投資者的稅收等。在發起人向SPV“真實出售”資產時，所產生的任何收益都有可能記入。資產損益表而征收所得稅，同時還會產生印花稅和營業稅。對SPV的征稅也會極大地增加發行債券的成本。同時投資者的收入也可能要繳納所得稅。難以避免的重復征稅會給資產證券化的發展帶來極大的障礙。中國財政部、國稅總局(2001)10號文件規定中國四大國有資產管理公司運用資產證券化的手段對貸款及抵押品進行處置時可享有稅收優惠。可以采取中外合作方式設立項目公司，以充分利用中外合作企業的稅收優惠待遇。但進一步制定和完善對SPV的特殊稅收優惠的特殊規定以及對于交易等的稅收優惠的規定才是促進基礎設施項目資產證券化融資的規范操作的根本方法。

此外，現行法律制度對資產證券化產品的性質以及發行上市條件、信息披露等均還未做出清晰的界定，沒有對資產證券化進行監管和協調的專門機構，沒有資產證券化的專門立法。這些都阻礙了基礎設施項目采用資產證券化融資的發展。目前，正確認識資產證券化法律關系的多重性和復雜性，準確把握資產證券化過程中的各個主要環節，以便根據相關的法律對不同環節采取不同的措施，這樣才能保證資產證券化的規范和高效。當然，為了推動資產證券化的發展，中國立法部門應制定新的法律或者對現有的法律作出相應的調整。

(三)關于外匯平衡的問題

由于SPV在國際高檔證券市場上發行債券，其清償債券的本息也必然要用外匯匯兌出境。采用資產證券化方式所籌得資金用于基礎設施項目的建設，而項目本身的產品卻較少出口創匯，因此所得收益主要表現為本國貨幣，這必然需要將本幣兌換為外幣，那么就會面臨匯率風險。堅持人民幣匯率穩定，增加中國的外匯儲備可以增強外商投資者的投資信心。

(四)關于金融環境問題

中國自1996年以來出現的三例資產證券化操作案例(中遠、珠海高速和中集集團)均是在海外發行，真正意義上的資產證券化本土化案例還沒有出現。這和中國的金融環境有很大關系。中國的中介機構雖然在逐步興起、成熟，但其質量亟待提高，特別是相關的擔保與評級中介服務機構。債券市場的發展還不夠深入，這直接影響到資產證券化的流動性以及隨著產生的對持續的市場需求力量的形成。目前中國十分欠缺深諳資產證券化操作流程和負責資產證券化研究、管理的專門人才，缺少在國際高檔證券市場上進行資產證券化實際操作的專家。因此，加快有關資產證券化方面的人才培訓，深入研究采用資產證券化融資方式的方法和經驗，是中國的當務之急。