中國企業高利潤之爭

在工資和原材料價格雙雙上漲的情況下，利潤率如何才能增長得如此之快？對此的解釋是生產率的漲幅遠遠高于工資增長率，而事實上隨著工業企業單位勞力成本的削減，生產率的增幅每年都在20%以上。

加入世貿5年以來，中國經濟迎來了真正的投資機遇。中國經濟已經實現了連續第四年兩位數增長，很多權威機構和專家普遍預計，2007年中國經濟將延續高位增長態勢。2006年一年多的單邊上揚的股市再一次催生全民炒股的熱潮，而國家統計的數據再次肯定了這輪牛市的基礎非常扎實。國家統計局的數據顯示，2006年前11個月全國規模以上工業企業實現利潤達到16532億元，比2005年同期增長30.7%，再次超出前10個月30.1%的增速。而另一方面，固定資產投資率過高、國內消費偏低也給中國經濟帶來不確定性。中國企業的利潤高增長真實嗎？能否持續下去？這些問題令世人關注。

眾多經濟學家、投資家和企業家對此各抒己見，激烈辯論。人們的普遍看法是：中國企業的資本利用缺乏效率且產能嚴重過剩，這使得企業利潤率很小并有下降趨勢，同時對不盈利項目的巨額貸款也使銀行系統處于危險之中。

企業利潤真的有這么高嘛？

英國《經濟學家》雜志對比了兩種不同解釋，最終得出的結論是，中國企業的高利潤是真實可信的，而且勞動生產率的提高是企業利潤高企的關鍵因素。

贊成中國企業利潤高的學者包括世界銀行駐中國辦事處的兩位經濟學家。他們根據中國國家統計局(NBS)公布的統計數據，對20多萬家國有及非國有企業的上報數據做出分析。他們發現1999年以來中國工業企業的利潤年均增幅高達36%，國企的平均稅前凈資產回報率自1998年的2%增長到2005年的13%，而非國有企業在同期從7%上升到16%。更值得注意的是，企業投資只有大約1/3來自外部資源（如銀行），而大多來自企業自有現金流即企業留存。

對于此類觀點，美國新橋投資公司的單偉建給與猛烈抨擊。單偉建在《遠東經濟評論》的撰文指出，世行被數據的表面給\"迷惑\"了：事實上中國企業的利潤越來越少，利潤空間也越來越小，而企業的投資增長很大程度上依賴于向國有銀行的貸款。

那么究竟誰才正確呢？答案對決策者和投資者都非常重要。如果真如單偉建所言，中國企業的資本回報率正在變薄，那么中國的經濟將無法以現有速率持續發展。

單偉建認為，在整個高負債的商業環境下談論驅動投資的高利潤實在是毫無意義。中國的銀行信貸總額比GDP還大，這已高出了國際標準許多：在美國，這個比例僅有44%。企業的借貸并不能說是產生利潤的優勢。企業在維持高留存收益（即儲蓄）的同時仍然依靠貸款進行超常規投資。

不過談到了中國貸款對GDP的比例之高，高盛的經濟學家梁紅卻認為這部分地要歸因于中國證券市場的不成熟。目前中國的可交易公司債券總量僅占GDP的4%，與此相比美國卻超過了100%。另外梁紅的分析也很好的支持了世行的結論：她計算出中國工業企業的債務權益比率已從10多年前的1.8降至目前的1.4，而原因正是因為企業的投資資金更多的來源于企業利潤而非貸款。

不過銀行對企業的總貸款要大于企業的凈存款，這的確是世行關注的焦點。盈利企業把利潤存放在銀行，而銀行卻又把這些儲蓄貸給了盈利能力差的企業。因此銀行呆賬及由此引發的壞賬風險依然很大。

但單偉建先生堅持認為，產能過剩，原材料價格的上漲，產成品價格的持平甚至下滑都在蠶食企業的利潤空間。單偉建使用世行同樣的數據，卻得出企業毛利率從1999年的18%跌落到2005年的15%的結論。這還是只考慮了直接生產成本，并除了銷售、流通、管理及財務費用，因此實際利潤增長率還要小得多。而面對同樣的數據，在扣除了所有成本后，世行的兩位經濟學家都認為，利潤率由1999年的不足3%增加到了2005年的近6%。

單偉建還明確的質疑：在工資和原材料價格雙雙上漲的情況下，利潤率如何才能增長得如此之快？自1998年以來工資漲幅每年不低于14%，而與此同時企業的出口價格卻在下降。對此的解釋是生產率的漲幅遠遠高于工資增長率，而事實上隨著工業企業單位勞力成本的削減，生產率的增幅每年都在20%以上。其結果是，企業利潤增長的同時，分配到雇員手中的國民收入卻減少了。另外，由于原材料價格于2005年創下了新高，企業利潤空間因此受到了些許影響，不過06年的利潤空間會重新拓寬。

資本回報和效率提升

人們不應當對中國企業平均利潤的巨大飛躍而感到驚訝，因為這部分源于整個經濟范圍內的生產率進步。得益于私人部門的擴張和實在的國企改革，過去的十多年間，中國的全要素生產率（利用資本和勞力的效率）的增長速度在全世界都是數一數二的。

當然還會有人質疑統計數據的可靠性，因為中國國家統計局公布的利潤數據既沒扣除所得稅，而且還把補貼收入計入在內了。不過這些在過去的日子里對利潤增長的趨勢并沒有什么影響，更何況目前政府對企業的補貼實在微不足道。

既然利潤和投資的增幅攜手突飛猛進，那么對于資本回報率而言又會發生什么情況呢？據梁紅的測算，她認為中國企業的資本回報率自上世紀90年代末起就在穩步提升，而不像90年代初期那樣一邊是資本回報率的跌落，一邊是投資的激增。由于中國國家統計局數據的令人質疑，她還因此分析了海外上市的中國企業業績，因為這些企業的財務報告均按國際財務報告準則進行了審計。她發現中國企業的整體凈資產回報率實際上與歐美國家的水平旗鼓相當。而世界經合組織（OECD）去年的一項獨立研究也發現中國企業的資本回報率相當高，在報告中他們認為，2003年中國私人部門工業企業的平均回報率要高于發達國家的平均水平。

不能否認，就算利潤總額在不斷攀升，中國仍有許多企業萎靡不振，工業企業的1/5（和國有企業的1/3）持續虧損。同時資深投資家們也明白，就算他們找到了一家盈利狀況良好的企業投資，這些企業也往往不能給以國外投資者豐厚回報，這使得投資者不得不謹慎行事。但是于整個經濟而言，中國企業持續增長的利潤是中國未來經濟持續強勁增長的保證。

能否持續？

中國企業利潤高增長還能持續下去嗎？高盛(亞洲)有限公司的分析師鄧體順和劉勁津通過對凈資產回報率和利潤率歷史走勢的分析，發現中國企業的盈利能力可能正在接近歷史高位。盡管如此，他們仍認為今后兩年企業利潤將會增長15%左右，并且蘊含進一步上升的可能。

這兩位研究人員的依據是，正面的微觀結構性推動力將繼續提升企業利潤。這主要包括：鑒于中國企業的經營管理水平在全球和亞太范圍內仍相對較弱，運營效率和運營資本管理狀況存在改善的空間；有利的結構變化，如城市化迅速推進、西部大開發和技術進步等，都將有利于提高公司的收入和盈利。由此，他們預計，結構及微觀方面的強勁推動力將使中國公司的利潤率在2007和2008年保持穩定，利潤增長率達到十幾個百分點。另外，如果出現外部風險對公司利潤產生影響，將被強勁的企業基本面和市場保守的盈利預測所抵消。

這兩位分析師指出中國企業存在三大盈利增長動力，并且，這三大增長動力保持穩定。

盈利增長動力一：由下而上的全國杜邦分析顯示運營效率有望進一步提高。

中國公司的凈資產回報率主要受到資產周轉率(運營效率)的推動，關聯系數高達0.88。據此，可以將中國公司目前的運營效率與全球和亞洲企業進行比較來評估其增長空間。中國上市公司的綜合資產周轉率相對低于全球／區域水平，不過已經處于歷史高點。隨著中國企業逐步擴大經濟規模和提高技術水平，在所有條件不變的情況下，公司的運營效率可能會進一步得到改善，并將繼續推高凈資產回報率。

盈利增長動力二：運營資本管理狀況可能出現的改善對企業利潤有利。市場上的一般觀點認為，中國公司在運營資本管理方面普遍水平較低，這通常會使得庫存過度，應收賬款沖銷風險上升，并造成不必要的短期融資成本，導致經營性現金流較少。真實情況是否如此？對中國企業現金流轉周期進行分析，可以發現，過去十年來，企業的現金轉換天數一直穩步縮減。

從總體上來看，中國公司將庫存轉變為現金的周期只有兩個月左右，低于1995年時近4個月的水平。周期縮短的主要原因是庫存周轉天數下降。具體而言，庫存周轉天數過去十年中已經減少了一半(由1995年的100天以上縮短到2005年的50天左右)，體現了強勁經濟增長帶來的旺盛需求。這也駁斥了市場上關于中國產能過剩、庫存激增的說法。

但是，從全球來看，中國的現金流轉周期仍然偏長。若將中國的運營資本管理效率與中國臺灣和韓國等其他區域性制造中心相比，我們發現平均而言中國的現金流轉周期仍要分別超出10天和20天左右。

盈利增長動力三：有利的結構變化應能保持企業的盈利增長。在需求方面，城市化和工業化進程的持續推進可能會在長期內產生穩定而持久的消費和投資需求，這有利于支撐企業的利潤增長。

還有，越來越多的工業企業開始將生產基地由沿海地區遷移到中西部地區，以利用當地更低的運營成本優勢，尤其是在內陸地區建筑安裝投資增長速度加快而沿海地區投資放緩的情況下。因此，現代化制造和經營方法的采用以及不斷的技術創新可能使中國公司延續全要素生產率的上升趨勢。所有這些結構變化從成本和收入方面都將使公司受益，并有望繼續推動企業利潤增長。