貨幣政策如何應對資產價格上漲

關于資產價格上漲的緣由，目前主流的看法是過剩的流動性在股市的不斷上漲中起到推波助瀾的作用，即：過多的資金追逐相對稀缺的投資品。不過，也有的專家認為，流動性過剩不是股市上漲的充分條件，起決定作用的是投資者預期的變化。可以這樣講，流動性過剩是“火”，預期變化是“油”，因此，貨幣政策還是可以發揮一定作用的。

今年初，全國金融工作會議舉行。會議就農村金融體制設計、國有金融管理框架重構、企業債市場建設、外匯投資管理、利率形成機制等做出布局。本次全國金融工作會議的召開，預示著中國的金融改革即將步入一個新的階段，主導力量將從政府供給逐漸過渡到市場需求，改革也將在多種市場力量博弈中進入利益協調階段。目前針對近期資產價格上漲過快的問題表現出更多的關注，而貨幣政策該如何應對。

要回答這個問題，筆者認為需要厘清以下三個問題：一是資產價格上漲是否形成了泡沫或說正在形成，而泡沫又對經濟發展會產生極大的損害；二是資產價格的上漲是否與貨幣政策操作相關，或說貨幣政策的運用對資產價格能否起到作用；三是如何選擇政策手段。

關于第一個問題，盡管有的專家學者認為，目前以股票為代表的資產價格并不高，其上漲空間仍然很大，勿須過慮，甚至建議政府不要“葉公好龍”。不過大多數學者的判斷是，目前我國的資產價格上漲確實過快了，存在泡沫現象。我們也認同這一看法。其原因是，A股市場從2005年的1000余點到如今的近3000點，上漲幅度近200%，而且更為重要的是目前A股整體價格“已經太貴”，市盈率已經偏高，仿佛又回到了概念炒作年代。特別是非理性投資的危險也已經越壘越高。例如，2007年1月股票開戶人數大增；元旦之后的十幾個交易日里，基金投資者的總人數增加了三成；股市的日成交金額也一直居高不下，流通股的換手比例比較高。截止2007年1月23日，包括A股、B股和封閉式基金在內的個人開戶數量已經突破8000萬戶，達到了8053萬戶。而且面對股市的震蕩，開放式基金又出現了“潮起潮落”的熱鬧場面。正如投資大師吉姆·羅杰斯日前到北京考察時所說的：“這不是一個人們采取成熟行動的表現，這實際是市場在泡沫階段人們采取的行動……。”而且根據國家統計局公布的數據，去年全國房價平均上漲了5.5%，其中北京、深圳等地的漲幅仍超過了兩位數。可見，給經濟發展一味唱贊歌，而忽視其中的問題特別否認泡沫成分的存在是站不住腳的。而無論是國際發展經驗還是我國的發展歷程均表明，一旦泡沫積聚到一定程度并最終破裂時，對經濟發展和社會穩定均會產生極大的沖擊和危害。

關于資產價格上漲的緣由，目前主流的看法是過剩的流動性在股市的不斷上漲中起到推波助瀾的作用，即：過多的資金追逐相對稀缺的投資品。不過，也有的專家認為，流動性過剩不是股市上漲的充分條件，起決定作用的是投資者預期的變化。比如去年下半年，許多百姓看到別人炒股已經賺了100%甚至200%，于是競相入市炒股或買基金，不僅動用銀行存款，還向親戚朋友借錢，甚至把住房抵押給銀行，這種不理性的預期和行為，促使股市節節攀升。同樣的情形也出現在房地產業中。當然，也有人認為目前流動性過多并不是央行在控制流動性方面出現問題，主要是由于已經存在的流動性存量出現了結構性的重新分配。我們的看法是，這幾種現象均存在，某種程度上講，流動性過剩是“火”，預期變化是“油”，因此，貨幣政策還是可以發揮一定作用的。

我們知道，傳統貨幣政策的傳導機制，是基于商業銀行為主導的金融體系，銀行信貸成本和資金供求是貨幣政策傳導的主要機制。由于證券市場的快速發展，它已成為影響貨幣政策執行效果的一個重要變量，資產價格渠道在貨幣政策傳導機制中的作用越來越大，從而使貨幣政策的傳導機制更趨復雜。這種復雜性主要體現在以下幾個方面：一是金融結構的變化，使資本市場成為貨幣政策的重要傳導渠道；二是資本市場發展已經使貨幣政策的作用基礎發生了重大變化；三是資本市場發展導致貨幣政策的傳導鏈條更加復雜；四是資本市場發展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復雜化，現行的貨幣政策中間目標的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。可見，金融市場深化與資本市場發展對貨幣政策的挑戰，是金融體制轉軌過程中貨幣政策無法回避的現實問題。資本市場發展導致貨幣流通速度和貨幣供應量具有非穩定性，央行很難及時建立穩定的貨幣供給模型，貨幣供應量目標因資本市場深化而失去有效性，并已經對貨幣政策提出了嚴峻挑戰。

當然，針對金融市場變化，是否將資產價格波動納入貨幣政策操作框架，一直是理論界和貨幣政策制定者面臨的難題，也是央行是否對資產價格反應的本源所在。

這里一個最大的疑義就在于貨幣寬松是否是資產價格上漲的一個必要條件，同時，緊縮性貨幣政策可否阻止資產價格上升。如果資產價格泡沫不是源自經濟基本面，而是基于某種“動物精神”，或者是相信了一個傻瓜理論，那么，減少流動性也就難以阻止資產價格上漲。因為中央銀行通過公開市場操作和利率調整，只能直接影響到資本市場的一小部分，并且，貨幣政策傳導主要是通過市場預期進行的，如果投資者確實相信泡沫能夠產生金錢，而且期望賺取這筆金錢，那么，中央銀行提高利率等行為也難以阻止其投資行為。

同時，另外一個重要事實是，如果中央銀行是流動性的唯一來源，那么，在投資者大量借貸時，使用緊縮性貨幣政策可能是有效的。但是，在現代開放經濟條件下，中央銀行或商業銀行都不可能是流動性的唯一來源。那些期望在資本市場繁榮時期撈上一大把的投資者，可以通過出售或抵押資產進行投資，也可以向國外借貸。如果投資者相信資產價格膨脹可以使他們的投資行為獲得超額回報的話，他們可以賣掉自己，甚至可以押上自己的家人。

因此，阻止資產價格泡沫，與其說是一個中央銀行減少流動性的問題，不如說是中央銀行勸說投資者重新評估其投資行為的問題。我們不能指望這種勸說有太大的作用，尤其是在“非理性繁榮”時期。但我們也不能放棄這種努力，任憑事情無節制地發展下去，直至泡沫的破裂，為此，我們還是可以也應該采取一些政策措施。

進一步明確流動性收緊信號。

去年年底，證監會就開始不斷向市場傳遞出收緊流動性的信號，比如，新基金發行放緩、持續營銷受到控制、持續大盤股快速發行、非流通股的不斷上市等。日前，銀監會發布《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來相關風險的通知》，禁止信貸資金被挪用入市；證監會要求證券公司立即開始對不合格資金帳戶的進行全面清理工作；國資委主任李榮融明確表示，對于國有企業炒股，應該高度防患風險，國資委將建立一套跟蹤系統，對進入股票市場的國企資本進行監控。未來，可以針對市場反應，醞釀出臺系列收緊流動性的舉措，并加大宣傳力度，明確給出流動性收緊信號。降低投資者試圖通過炒股賺取暴利的預期，進而調整其金融資產的配置。總之，面對股市的非理性繁榮，應適當使用行為金融學的方法，給市場更多的信號。

發揮貨幣政策引導功能，使證券市場反映貨幣政策意圖。

貨幣政策具有正向沖擊效能，貨幣當局通過宣布貨幣政策意圖可以使金融市場對政策傾向進行反應。由于央行能夠判斷證券市場的運行狀況是否偏離經濟基本面，但在預測市場走勢的準確性尤其是股指高低點方面存在一定難度，貨幣政策的調整可能會導致金融市場和實體經濟產生超調效應，而選擇貨幣政策工具操作的最佳時機因多種因素的約束而難以確定。針對這一貨幣政策選擇難題，一個可行辦法就是貨幣當局可以在資產價格出現過度波動時，預測潛在通貨膨脹率的變動趨勢、分析通脹和產出等一些列宏觀經濟變量。貨幣當局根據市場反應程度和市場運行動態，決定利率等政策變量的調整幅度。這種針對股票市場實際運行狀況而采取的靈活貨幣政策操作機制，使得投資者和廠商對中央銀行的貨幣政策預期進行反應，并適度調整他們的融資結構。由于存在一種政策導向的心理預期，這種貨幣政策執行導向一般不會對實體經濟造成損壞，但能在一定程度上改變投資者對資產價格未來走勢的預期，因而能夠將資產價格波動帶來的破壞性潛能降低到最低。

可考慮將資產價格波動納入貨幣當局的貨幣政策框架。

央行應將價格穩定和金融穩定這兩個彼此兼容的控制目標結合在一起，建立與金融資產價格波動相關的指標體系，并根據證券市場的走向和金融資產變化對宏觀經濟影響程度的估計做出相應判斷，進而采取相機決策的貨幣政策，對金融資產價格的過度波動進行必要的調控。