民營企業管理層收購定價問題研究

[摘要] 民營企業實施管理層收購將有助于企業明晰產權、降低代理成本，而實施的關鍵在于合理制定收購價格。本文研究得出通過對企業價值合理評估，引入競爭機制以及對管理層歷史貢獻進行補償最終才能公正合理的制定出收購價格，從而為收購的順利實施提供暢通的渠道。

[關鍵詞] 民營企業管理層收購定價

管理層收購(Management Buy-out，簡稱MBO）是目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲取預期收益的一種收購行為。

一、民營企業實施管理層收購的可能性分析

西方學者通過研究分析認為:MBO的主要作用是改善管理層激勵機制，以此提高企業的生產效率，從而創造新的價值；同時管理層收購有助于減少公司制下委托——代理關系帶來的代理成本。因此，在西方普遍認為：管理層收購后公司業績獲得非常明顯的改善。在我國，由于我國國有企業的國有資產出資人監管角色嚴重缺失，進行管理層收購極易造成國有資產的大量流失，因此在國有企業實施管理層收購存在較大的風險。民營企業是國民經濟的一支重要力量，但民營企業在發展過程中仍存在一定的局限性，如有的企業經營者由于自身素質的局限，使得企業發展到一定規模后，管理組織跟不上，就會妨礙企業的進一步發展;或者由于創業者的退休，其家庭又沒有合適的人選接任，這就需要職業經理人的加入，這些都為民營企業實施管理層收購提供了更大的可能性；同時民營企業涉及的股權轉讓無須報財政部審批，不會牽扯到國有資產流失等問題，而且我國的民營企業多涉足新興產業，尤其在高科技產業和第三產業內更是活躍，這些行業風險較大，競爭激烈，對管理者、員工素質要求較高，這些也為民營企業實行MBO帶來了更大的呼聲，因此民營企業最有可能成為實施管理層收購的主流。

二、民營企業實施管理層收購定價存在的問題分析

雖然民營企業實施管理層收購相對于國有企業要簡單一些，但在實施過程中仍然存在一些問題，其中最難解決的就是定價問題。如果這個問題解決好無疑為民營企業實施管理層收購提供了更加暢通的渠道。

1.定價缺乏透明性，存在內幕交易

在國外，實施MBO時，或者通過談判解決，或者通過市場來解決，這些運作方式對于全體股東都是透明的，交易價格也是透明而公正的。但我國MBO通常是收購上市公司的非流通股，定價過程缺乏必要的透明度，內部人很有可能利用內幕的信息侵犯到中小股東的利益。

2.定價基礎不合理

目前，在我國實施的管理層收購案例中，制定收購價格往往以每股凈資產作為定價基礎，甚至有些收購價格還低于每股凈資產。每股凈資產作為定價基礎本身就存在一定的局限性，首先每股凈資產的計算依賴于所采用的會計核算方法，在會計準則中允許公司選擇不同的折舊方法和存貨計價方法，這使得資產負債表上總資產的計價有一定的隨意性;其次，凈資產反映的是歷史成本，并不能反映公司的未來獲利能力，而管理層收購就是看中公司的未來盈利能力;最后，在凈資產中無法反映公司的一些無形資產，如品牌價值，商譽等等。因此，以公司每股凈資產作為轉讓價格很明顯缺乏公正性與科學性。

三、民營企業管理層收購合理制定價格的相關措施

1.對收購企業的價值進行合理的計算

米勒和莫迪利亞尼兩位學者提出的企業價值基本估價模型——自由現金流量模型，將企業每年的自由現金流量按照企業的資金成本進行折現來估算企業價值，能夠更加實用全面的對企業價值進行評估，但是，模型中必須對企業未來各期的自由現金流量和資金成本進行估算，工作量太大。因此，在實踐中通常假定銷售收入與自由現金流量將按一定比例增長，從而用更為緊湊和簡化的公式表達。 通過定義投資要求率， 為企業稅前收益增長率，并假定企業的資金成本長期保持不變，就可以得到簡化公式為：

運用這個公式，只要確定企業價值評估基期的經營現金收入、資金成本和投資水平，并參照企業歷史經營情況、未來企業所處行業發展能力和國家宏觀經濟走勢等因素，就可以較準確地估算企業未來稅前收益增長率水平，從而估算出企業價值。

2.引入競價機制

在實施MBO過程中打破單邊交易局面，允許多方主體參與企業收購，增加交易過程競爭性和透明度是我國成功實施MBO的關鍵。通過市場競爭，形成公開、公平的交易價格。雖然在引入競價機制之后，管理者由于掌握更多信息，仍然容易在競爭中獲勝，但是競爭機制的引入使得市場這只無形的手發揮了交易價格發現功能，從而保證收購價格的更加公平。

3.合理補償管理層的歷史貢獻

對管理層歷史貢獻補償的問題實際上是管理作為一種生產要素如何參與分配的問題。帶著“紅帽子”的民營企業和集體企業的管理層在企業成長和發展中起到了決定性的作用，但是得到的報酬與他們的付出以及他們對企業的貢獻極不相稱，因此在公司MBO定價時考慮管理層的歷史貢獻，實際上也是對這些企業管理層高付出、低報酬的一種補償。通過對管理者要素做量化研究，適當對管理層的歷史貢獻進行補償，才能真正公平合理地制定出MBO的收購價格。

綜上所述，民營企業實施MBO將對清晰產權，降低代理成本起到巨大作用，在收購過程中選擇合理的定價標準，充分利用中介公司進行合理的企業價值評估，將對收購的順利實施提供更加暢通的渠道。